就在 12 月 6 日，證監(jiān)會(huì)主席吳清在中國證券業(yè)協(xié)會(huì)第八次會(huì)員大會(huì)上，提出 " 對(duì)優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)優(yōu)化評(píng)價(jià)指標(biāo)、適度拓寬資本空間與杠桿上限，提升資本利用效率 "，吳清講話釋放了較多令市場(chǎng)振奮的信息，但券商可適度加杠桿的消息，無疑最是令市場(chǎng)關(guān)注的消息，無論是從證券行業(yè)本身，還是整個(gè)資本市場(chǎng)，對(duì)此都有較多討論。

證監(jiān)會(huì)主席吳清提到，在監(jiān)管政策上，證監(jiān)會(huì)將著力強(qiáng)化分類監(jiān)管、" 扶優(yōu)限劣 "。對(duì)優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)適當(dāng)綁，進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)控指標(biāo)，適度打開資本空間和杠桿限制，提升資本利用效率。

從吳清的發(fā)言中，有兩個(gè)提法至關(guān)重要。一是優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)適當(dāng)松綁、適度打開資本空間和杠桿限制，適度、適當(dāng)意味著加杠桿絕非盲目擴(kuò)表，而是有所依據(jù)；二是進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)控指標(biāo)、著力強(qiáng)化分類監(jiān)管、" 扶優(yōu)限劣 "，這是全流程兜底的表述，強(qiáng)調(diào)的是風(fēng)險(xiǎn)控制。在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、落實(shí)國家發(fā)展戰(zhàn)略的進(jìn)程中，無論是適度打開杠杠空間，還是分類監(jiān)管，都是為了夯實(shí)中國式現(xiàn)代化的實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基，輸送可持續(xù)的金融動(dòng)能。

具體如何理解？記者綜合與行業(yè)人士以及多位非銀研究員的溝通，至少有九點(diǎn)討論所在。

1. 為券商行業(yè) " 適度加杠桿 " 打開了政策空間，杠桿限制放寬后，券商兩融、權(quán)益類自營、國際業(yè)務(wù)及衍生品業(yè)務(wù)有望直接受益。

2. 我國上市券商杠桿率顯著低于國內(nèi)外金融同業(yè)，近十年行業(yè) ROE 中樞低于海外同業(yè)。

3. 杠桿是券商重資本業(yè)務(wù)擴(kuò)張的核心驅(qū)動(dòng)力，適度加杠桿能放大資金使用效率，提升整體盈利能力和 ROE。

4.2024 年 9 月監(jiān)管已修訂風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，差異化釋放優(yōu)質(zhì)券商資本空間，政策持續(xù)向優(yōu)質(zhì)頭部券商傾斜。

5. 拓寬券商資本空間與杠桿上限、推動(dòng)價(jià)值競爭的政策，標(biāo)志著行業(yè)從 " 通道紅海 " 邁向 " 綜合服務(wù)藍(lán)海 "。

6.2024 年以來證券行業(yè)并購重組案例增多，資源整合成為券商提升規(guī)模、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)與業(yè)務(wù)互補(bǔ)的重要方式。

7. 中小券商需加快從同質(zhì)化經(jīng)營向差異化、特色化發(fā)展轉(zhuǎn)變。

8. 一流券商不僅需規(guī)模大，還應(yīng)具備專業(yè)強(qiáng)、服務(wù)優(yōu)的核心特質(zhì)。

9. 券商加杠桿還面臨資產(chǎn)荒、部分業(yè)務(wù)受限、跨境資金流動(dòng)限制等現(xiàn)實(shí)問題。

整體而言，此次首次提出 " 對(duì)優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)適當(dāng)‘松綁’，進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)控指標(biāo)，適度打開資本空間和杠桿限制，提升資本利用效率 "，直接針對(duì)優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)用能力釋放政策空間，為其擴(kuò)大服務(wù)半徑提供量化支持。

杠桿限制放寬后，券商在兩融業(yè)務(wù)、權(quán)益類自營業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)等領(lǐng)域有望直接受益。具體來看有三點(diǎn)。

一是滿足投資者融資需求，提升券商資本中介業(yè)務(wù)收入；二是加大權(quán)益配置，通過優(yōu)化 OCI（其他綜合收益）相關(guān)操作，提升權(quán)益類資產(chǎn)的收益水平；三是拓展國際業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)本身杠桿率較高，大型券商有望通過增資國際業(yè)務(wù)板塊進(jìn)一步提升整體杠桿水平。

提升券商杠桿水平，進(jìn)而釋放到股市，將其理解為提升 A 股的利好消息，也是較多共識(shí)。

解讀點(diǎn)一：杠桿提升空間轉(zhuǎn)為業(yè)務(wù)發(fā)展動(dòng)力

過去中國證券業(yè)經(jīng)歷了兩輪擴(kuò)表，第一輪是 2012 年至 2016 年以券商創(chuàng)新大會(huì)為標(biāo)志的信用資產(chǎn)擴(kuò)張，第二輪即是 2020 到 2022 年，券商經(jīng)歷了一輪由金融投資資產(chǎn)帶動(dòng)的再融資、加杠桿、擴(kuò)表的過程。東方財(cái)富非銀團(tuán)隊(duì)計(jì)算，2018 以來至 2025 年前三季度行業(yè)客戶資金杠桿率從 3.27 倍提升至 4.09 倍。同期，行業(yè)的年化 ROE 也從 3.2% 顯著提升至 7.5%。

但整體杠桿率仍處低位，且盡管近期券商杠桿率有所回升，但與國內(nèi)外金融同業(yè)相比，仍存在顯著差距，這也為后續(xù)提升留下了較大空間。數(shù)據(jù)顯示，截至 2025 年前三季度，上市券商平均杠桿率為 3.45 倍，而 2025 年上半年末這一數(shù)值為 3.3 倍。頭部券商中，國泰海通杠桿率為 4.5 倍，中信證券為 4.3 倍，國信證券接近 4 倍。同期，國內(nèi)銀行業(yè)平均杠桿率達(dá)到 12.2 倍，海外頭部投行中，高盛杠桿率為 14.4 倍，摩根士丹利為 12.5 倍，國內(nèi)外差距一目了然。

除了商業(yè)模式的差異，監(jiān)管約束是限制國內(nèi)券商杠桿率提升的重要因素，尤其是對(duì)頭部券商而言，風(fēng)控指標(biāo)、衍生品業(yè)務(wù)等方面的監(jiān)管要求，制約了資本杠桿的進(jìn)一步釋放。從具體指標(biāo)來看，以 2025 年上半年數(shù)據(jù)為例，部分券商的資本杠桿率已逼近預(yù)警線，其中廣發(fā)證券為 12.87%，中金公司為 12.65%；凈穩(wěn)定資金率方面，東方證券為 139%，中信證券為 141%，申萬宏源為 142%，中金公司為 144%，均處于相對(duì)緊張的區(qū)間。

現(xiàn)行監(jiān)管框架下，券商理論杠桿上限約為 6 倍，而優(yōu)質(zhì)頭部券商實(shí)際可達(dá)到的水平更高。監(jiān)管層也注意到這一現(xiàn)狀，此次提出適度打開資本空間和杠桿限制，正是基于行業(yè)發(fā)展的客觀需求。提升杠桿率與資本使用效率，已成為提高券商 ROE 的關(guān)鍵路徑之一。

近十年證券行業(yè) ROE 中樞基本在 5.5% 左右，低于海外同業(yè)，而通過提高杠桿率、提升費(fèi)類業(yè)務(wù)占比、優(yōu)化資本使用效率等方式，有望推動(dòng)行業(yè) ROE 中樞穩(wěn)步提升。

隨著資本中介業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，優(yōu)質(zhì)頭部券商運(yùn)用杠桿的能力將進(jìn)一步增強(qiáng)，政策優(yōu)化帶來的杠桿提升空間有望逐步轉(zhuǎn)化為業(yè)務(wù)發(fā)展動(dòng)力。

解讀點(diǎn)二：從牌照紅利依賴轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)能力驅(qū)動(dòng)

適度拓優(yōu)質(zhì)券商資本空間與杠桿上限體現(xiàn)了 " 優(yōu)限劣 " 的監(jiān)管思路，核心是推動(dòng)行業(yè)經(jīng)營從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，從牌照紅利依賴轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)能力驅(qū)動(dòng)，通過專業(yè)服務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利增長。

事實(shí)上，政策向優(yōu)質(zhì)頭部券商傾斜的趨勢(shì)早已顯現(xiàn)。去年 9 月，監(jiān)管層已推動(dòng)風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的修訂，下調(diào)分類評(píng)價(jià)較高券商的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備調(diào)整系數(shù)，通過差異化方式釋放優(yōu)質(zhì)券商的資本空間。此次明確提出 " 適度打開資本空間和杠桿限制 "，是前期政策的延續(xù)與深化，進(jìn)一步為優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)的發(fā)展松綁。

吳清在發(fā)言中強(qiáng)調(diào)，投資銀行要提升財(cái)富管理服務(wù)能力，加快健全以投資者回報(bào)為核心的評(píng)價(jià)體系；證券行業(yè)要摒棄簡單的拼規(guī)模、比增速、爭排名，把重心聚焦到高質(zhì)量發(fā)展；中小機(jī)構(gòu)需加快從同質(zhì)化經(jīng)營向差異化發(fā)展轉(zhuǎn)變。這一系列要求，既劃定了行業(yè)發(fā)展的邊界，也為不同類型券商的轉(zhuǎn)型提供了明確指引。

業(yè)內(nèi)人士指出，分類監(jiān)管的強(qiáng)化，本質(zhì)是讓資源向效率更高、風(fēng)控更嚴(yán)、服務(wù)更優(yōu)的機(jī)構(gòu)集中，通過政策激勵(lì)引導(dǎo)行業(yè)整體向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，這也是板塊估值修復(fù)的重要催化因素。

解讀點(diǎn)三：并購重組打開新空間

在政策引導(dǎo)與行業(yè)競爭壓力下，并購重組與業(yè)務(wù)創(chuàng)新成為券商提升效率、實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展的重要路徑，雙輪驅(qū)動(dòng)下行業(yè)生態(tài)正在持續(xù)優(yōu)化，這也是本次解讀的一個(gè)重要觀點(diǎn)。

并購重組方面，2024 年以來監(jiān)管大力推動(dòng)證券行業(yè)供給側(cè)改革，支持頭部券商做強(qiáng)做大，行業(yè)內(nèi)已涌現(xiàn)多起重組案例。國聯(lián)證券并購民生證券，補(bǔ)齊了投行業(yè)務(wù)短板；國泰君安并購海通證券，實(shí)現(xiàn)了總量指標(biāo)改善、客戶基礎(chǔ)夯實(shí)、牌照資源整合與國際網(wǎng)點(diǎn)拓寬的 "1+1>2" 效果；西部證券并購國融證券、國信證券并購萬和證券、浙商證券并購國都證券等案例，也讓參與方在規(guī)模擴(kuò)張與業(yè)務(wù)互補(bǔ)上受益。

吳清也評(píng)價(jià)了國泰海通的合并，認(rèn)為是標(biāo)志性重組案例平穩(wěn)落地，初步實(shí)現(xiàn) "1+1＞2" 的效果。

吳清在發(fā)言中強(qiáng)調(diào)，各證券公司要立足自身資源稟賦，發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，從價(jià)格競爭加快轉(zhuǎn)向價(jià)值競爭。而并購重組正是實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、資源高效配置的重要手段，成為券商從價(jià)格競爭邁向價(jià)值競爭的有效方法論。中小券商通過外延并購有望實(shí)現(xiàn)彎道超車，快速做大做強(qiáng)；大型券商則可通過并購進(jìn)一步補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，鞏固行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位，行業(yè)資源整合的趨勢(shì)仍將持續(xù)。

中泰非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，" 拓寬券商資本空間與杠桿上限，推動(dòng)價(jià)值競爭 " 的表態(tài)，是針對(duì)當(dāng)前券商行業(yè) " 大市場(chǎng)小機(jī)構(gòu) "、同質(zhì)化價(jià)格戰(zhàn)痛點(diǎn)的一劑組合藥方。在資本杠桿優(yōu)化的背景下，券商有望加大對(duì)資本中介業(yè)務(wù)的投入，形成新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，同時(shí)推動(dòng)行業(yè)整體從 " 通道紅海 " 邁向 " 綜合服務(wù)藍(lán)海 "。

解讀點(diǎn)四：打開行業(yè) ROE 的長期提升空間

資本杠桿的優(yōu)化調(diào)整，不僅將直接推動(dòng)券商業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，更有望打開行業(yè) ROE 的長期提升空間，推動(dòng)行業(yè)生態(tài)向更健康、更高效的方向發(fā)展。

東吳非銀孫婷團(tuán)隊(duì)稱，從盈利邏輯來看，提升券商 ROE 主要有四大路徑：提高杠桿率、提高費(fèi)類業(yè)務(wù)占比、提升資本使用效率、降低費(fèi)用。此次監(jiān)管引導(dǎo)通過強(qiáng)化分類監(jiān)管，為優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)拓寬資本空間與杠桿上限，正是聚焦于提升杠桿率與資本使用效率兩大核心路徑，將直接推動(dòng)行業(yè) ROE 中樞上移。

對(duì)優(yōu)質(zhì)頭部券商而言，其在資本實(shí)力、風(fēng)控能力、專業(yè)服務(wù)水平等方面的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。隨著杠桿限制的適度放寬，頭部券商在兩融、衍生品、跨境業(yè)務(wù)等資本密集型領(lǐng)域的競爭力將持續(xù)增強(qiáng)，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升，領(lǐng)先地位得到鞏固。同時(shí)，差異化監(jiān)管下，中小券商將被迫加快轉(zhuǎn)型步伐，從同質(zhì)化競爭轉(zhuǎn)向特色化、差異化發(fā)展，形成 " 頭部引領(lǐng)、中小特色 " 的行業(yè)格局。

從長期來看，證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的導(dǎo)向已經(jīng)明確，政策資源向優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)傾斜的趨勢(shì)不會(huì)改變。隨著杠桿率逐步向合理水平回歸，資本使用效率持續(xù)提升，行業(yè)將徹底擺脫過去拼規(guī)模、比增速的粗放發(fā)展模式，轉(zhuǎn)向以專業(yè)能力為核心的價(jià)值競爭。這一轉(zhuǎn)型過程中，行業(yè)整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、盈利能力與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力都將得到顯著提升。

解讀點(diǎn)五：如何看實(shí)際落地？

不過也有部分觀點(diǎn)提到，從行業(yè)實(shí)際經(jīng)營場(chǎng)景來看，當(dāng)前券商加杠桿的核心矛盾并非監(jiān)管政策約束，而是實(shí)際落地面臨多重現(xiàn)實(shí)限制，具體呈現(xiàn)為三方面客觀情況：

其一，券商加杠桿意愿受 " 資產(chǎn)荒 " 制約，而非資本短缺。目前行業(yè)并非缺乏可動(dòng)用的資金，而是缺少優(yōu)質(zhì)、低風(fēng)險(xiǎn)且能有效承載杠桿的業(yè)務(wù)標(biāo)的，即便監(jiān)管適度拓寬資本空間與杠桿上限，券商在選擇加杠桿的投向時(shí)仍面臨有效資產(chǎn)供給不足的困境，導(dǎo)致加杠桿動(dòng)力不強(qiáng)。

其二，傳統(tǒng)高杠桿業(yè)務(wù)渠道受限，新增空間收窄。此前場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)是券商加杠桿的重要載體，但這一核心加杠桿渠道的收縮，使得券商即便有提升杠桿的訴求，也缺乏對(duì)應(yīng)的業(yè)務(wù)場(chǎng)景支撐，并非報(bào)表層面的資本額度不足。

其三，國際業(yè)務(wù)的高杠桿潛力難以充分釋放。盡管國際業(yè)務(wù)本身具備高杠桿屬性，且監(jiān)管導(dǎo)向支持券商拓展該板塊，但受跨境資金流動(dòng)相關(guān)規(guī)則與實(shí)際操作限制，資金出境面臨現(xiàn)實(shí)障礙，導(dǎo)致券商難以通過增資國際業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)整體杠桿水平的有效提升。