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去年摩根士丹利發(fā)布的《寒冬將至》報告曾為半導(dǎo)體行業(yè)澆下一盆冷水。然而，2025 年上半年以來，全球芯片市場正悄然釋放出復(fù)蘇信號。尤其是內(nèi)存芯片領(lǐng)域，從通用 DRAM 到高帶寬內(nèi)存（HBM），市場價格回升、庫存去化、訂單恢復(fù)，似乎正在書寫 " 春天將至 " 的新篇章。

信號一：韓國通用 DRAM 出口激增

韓國作為全球 DRAM 產(chǎn)業(yè)的核心基地，其出口數(shù)據(jù)是觀察行業(yè)周期的風(fēng)向標(biāo)。自今年 2 月起，韓國 DRAM 出口額結(jié)束此前的同比下滑態(tài)勢，連續(xù)四個月實現(xiàn)兩位數(shù)增長：3 月增長 27.8%，4 月增長 38%，5 月增長 36%，6 月前 20 天增長 25.5%。

（來源：Daeun Lee）

這些數(shù)據(jù)與 " 半導(dǎo)體寒冬 " 的主流敘事背道而馳。相反，它們表明，通用 DRAM 市場（主要應(yīng)用于 PC 和基礎(chǔ)服務(wù)器）正快速形成供需緊張格局。據(jù)韓國 KED Aicel 數(shù)據(jù)顯示，6 月前 20 天，韓國 DRAM 出口額為 2.69 萬億韓元（約 19 億美元），同比增長 25.5%。需注意的是，這一數(shù)據(jù)不包括如 HBM 等更復(fù)雜的多芯片封裝產(chǎn)品。

TrendForce 指出：" 當(dāng)前供應(yīng)受限，許多買家難以獲得所需產(chǎn)品，價格可能會進(jìn)一步且更快地上漲。" 其預(yù)計第三季度通用型 DRAM 價格將上漲 18 – 23%。

這一現(xiàn)象對此前關(guān)于行業(yè)長期低迷的判斷構(gòu)成挑戰(zhàn)，也重新點燃了市場對芯片產(chǎn)業(yè)整體復(fù)蘇的期待。" 雖然宏觀環(huán)境依舊存在不確定性，但近期價格上漲的速度和幅度并不尋常，" 一位總部位于首爾的投行策略師表示，" 當(dāng)前的 DRAM 周期呈現(xiàn)出非典型特征。" 如果，將進(jìn)一步印證通用型 DRAM 市場 " 最糟糕時期已過 " 的判斷，并表明新一輪增長周期可能已經(jīng)悄然開啟。

大信證券分析師柳亨根指出，近期價格反彈強(qiáng)化了市場對通用 DRAM 周期不會斷崖式下滑的信心。" 在這種背景下，市場對頭部半導(dǎo)體企業(yè)自明年起實現(xiàn)盈利增長的預(yù)期將進(jìn)一步增強(qiáng)，" 他說。

信號二：三星通用 DRAM 業(yè)績復(fù)蘇，重獲資本市場關(guān)注

市場態(tài)勢的這一變化，使得投資者的關(guān)注重新回到了三星身上。雖然在 HBM 賽道上落后于 SK 海力士，但三星近期在通用 DRAM 市場的表現(xiàn)正快速改善。

三星預(yù)計其半導(dǎo)體部門第二季度營業(yè)利潤將達(dá) 2 萬億韓元，環(huán)比翻倍增長。分析師指出，這主要歸因于通用 DRAM 價格回升。而晶圓代工和系統(tǒng) LSI 部門的持續(xù)虧損繼續(xù)拖累業(yè)績。

三星也在積極切入 HBM 賽道，已向 AMD 開始供應(yīng) HBM3E 12 層芯片。不過，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，要在 HBM 市場站穩(wěn)腳跟，還需進(jìn)入英偉達(dá)的供應(yīng)鏈。當(dāng)前英偉達(dá)占據(jù)了全球高端 HBM 需求的 80% 以上。

盡管挑戰(zhàn)仍在，但資本市場已重新青睞三星。今年以來，三星股價上漲 12.9%，雖仍低于去年同期，但走勢明顯改善。

信號三：DDR4 價格飆漲，DDR5 漲幅溫和

據(jù) TrendForce（集邦咨詢）數(shù)據(jù)顯示，主流 DDR4 芯片價格在過去幾周內(nèi)已大幅上漲：

l 一顆 16Gb DDR4 3200 芯片現(xiàn)貨價格從 5 月 23 日的 5.6 美元，上漲至 6 月 20 日的 11.5 美元，幾近翻倍；

l 同期，DDR5 4800/5000 芯片價格也上漲了 9%，至 6 美元左右。

通過 DRAMeXchange 查詢，三星 /SK 海力士的 3200 MHz DDR4 16Gb（1Gx16）芯片現(xiàn)貨均價達(dá) 12.5 美元，最高價更是觸及 24 美元，而 DDR5 2x8G 模塊的價格仍維持在 6 美元上下。這是行業(yè)首次出現(xiàn)上一代 DDR 價格顯著高于新一代 DDR 產(chǎn)品的倒掛現(xiàn)象。

這一輪上漲源于供給端的調(diào)整。自 4 月以來，三星、美光、SK 海力士陸續(xù)宣布停止供應(yīng)的消息，終端廠商（尤其是 PC 制造商和 IT 設(shè)備廠商）擔(dān)憂地緣政治與貿(mào)易政策影響，開始集中備貨。這一供需錯位推動了價格飆升，據(jù)報道，三星、SK 海力士和美光公司目前正在提高其最后一批 DDR4 內(nèi)存的價格，同時也為 DDR5 產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)過渡提供了空間。

需要指出的是，雖然 DDR5 已逐步推廣，但其在新款筆記本電腦中的占比仍不足 100%，許多消費者仍傾向于使用價格更低、技術(shù)更成熟的 DDR4。許多 OEM 廠商也仍在使用老款 Raptor Lake 芯片——這意味著 DDR4 仍具有不小的市場基礎(chǔ)。

美光首席財務(wù)官 Mark Murphy 也在近期表示，未來營收增長將主要由 DRAM 帶動，依托價格上漲、產(chǎn)品組合優(yōu)化及成本控制，毛利率有望進(jìn)一步提升。" 在庫存處于低位、需求持續(xù)改善的背景下，我們將繼續(xù)聚焦于提升定價能力，并優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。" 他說。

信號四：美光交出強(qiáng)勁財報

6 月 26 日，美光交出了一份亮眼的財報，也讓盤后股價大漲：

l 季度營收達(dá) 93 億美元，環(huán)比增長 15.5%，同比增長 36.6%，顯著高于市場預(yù)期的 88.6 億美元；

l 調(diào)整后每股收益為 1.91 美元，高于預(yù)估的 1.60 美元；

l 毛利率提升至 39%，較去年同期的 28.1% 大幅增長。

值得注意的是，HBM 業(yè)務(wù)成為本季度最大亮點。美光表示，其 HBM 產(chǎn)品季度收入環(huán)比增長約 50%。CEO Sanjay Mehrotra 透露，目前 HBM 產(chǎn)品已向四家 GPU 和 ASIC 平臺客戶大批量交付，計劃在 2025 年底將 HBM 市場份額提升至 23 – 24%。

美光預(yù)計下一季度營收將達(dá)到 104 – 110 億美元，再創(chuàng)歷史新高，進(jìn)一步印證其在高價值內(nèi)存市場的增長動能。該公司預(yù)計到 2025 年下半年，其 HBM 市場份額將與整體 DRAM 市場份額持平。

信號五：SK 海力士憑借 HBM 高歌猛進(jìn)

在 DRAM 市場三大巨頭三星電子、SK 海力士和美光中，無疑，HBM 市場份額已成為盈利能力的關(guān)鍵差異化因素。

因為 HBM，SK 海力士最近兩年賺的盆滿缽滿。今年第一季度， SK 海力士首次超越其主要競爭對手三星，在全球 DRAM 市場拿下 36% 的市場份額，高于三星的 34% 和美光的 25%。其中主要的貢獻(xiàn)來源就是 HBM。據(jù)了解，SK 海力士在 HBM 領(lǐng)域占據(jù)了 70% 的市場份額。

SK 海力士的市值更是在短短一年半內(nèi)翻了一番，6 月 24 日，SK 海力士市值突破 200 萬億韓元（1470 億美元），成為繼三星電子之后，韓國歷史上第二只突破 200 萬億韓元大關(guān)的股票。相比之下，三星電子的市值為 358.13 萬億韓元。

受 HBM 需求激增的推動，SK 海力士預(yù)計第二季度營業(yè)利潤將達(dá)到近 9 萬億韓元（66 億美元）。分析師預(yù)測，隨著以高利潤率著稱的下一代 HBM3E 12 層芯片在銷售額中的占比不斷上升，該公司 2025 年下半年的季度營業(yè)利潤有望突破 10 萬億韓元。此外，預(yù)計 HBM 收入在 SK 海力士整體動態(tài)隨機(jī)存取存儲器 ( DRAM ) 業(yè)務(wù)中的占比也將創(chuàng)下歷史新高。

截至 6 月 26 日，業(yè)內(nèi)人士估計，HBM3E 12 層芯片占 SK 海力士第二季度 HBM 出貨量的一半以上。預(yù)計下半年這一比例將超過 80%。據(jù)報道，12 層 HBM3E 芯片的價格比目前供應(yīng)的 8 層芯片高出 50% 至 60%，但利潤率卻大幅提升，業(yè)界預(yù)測，HBM4 的 12 層芯片價格將超過 600 美元，而目前 8 層的 HBM3 和 HBM3E 產(chǎn)品的價格分別約在 200 美元出頭和 300 美元后段區(qū)間。預(yù)計 HBM 銷售額今年將占 SK 海力士 DRAM 總收入的 50% 以上，高于 2024 年第四季度的 40% 以上。

照此速度發(fā)展，人們普遍預(yù)計 SK 海力士將打破其此前的年度利潤紀(jì)錄。

近期增長背后的因素

存儲行業(yè)的這一輪回暖并非單純需求復(fù)蘇，更是結(jié)構(gòu)性變化的結(jié)果：

1）DDR4 主動退場：三星、美光、SK 海力士相繼宣布停產(chǎn) DDR4 系列，縮減供給端壓力，將產(chǎn)品重心轉(zhuǎn)向 DDR5 與 HBM。三星 DDR4 內(nèi)存芯片的訂單將于 6 月初結(jié)束，發(fā)貨將于 10 月完成；美光前不久也已向全球客戶發(fā)出通知，預(yù)計未來 2 至 3 個季度內(nèi)，陸續(xù)停止 PC 與數(shù)據(jù)中心用 DDR4/LPDDR4 DRAM 的出貨。美光執(zhí)行副總裁暨商務(wù)長 Sumit Sadana 表示，未來 DDR4 的供應(yīng)，將僅保留給汽車、工業(yè)、與網(wǎng)通等長期策略合作伙伴，并聚焦于生命周期較長的嵌入式與關(guān)鍵系統(tǒng)市場。

不過需要指出的是，SK 海力士、三星和美光等領(lǐng)先公司退出 DDR4 市場的另一個可能原因是，中國制造商提供的廉價產(chǎn)品供過于求。因此，他們不得不轉(zhuǎn)向更高階的 DDR5 和 HBM 來保持競爭力。

2）產(chǎn)能轉(zhuǎn)移：HBM 生產(chǎn)帶來更高單位利潤，促使廠商將傳統(tǒng)產(chǎn)線轉(zhuǎn)向高附加值產(chǎn)品，加劇了通用型 DRAM 芯片的短缺。例如，SK 海力士今年的資本支出已升至 29 萬億韓元，比原計劃的 22 萬億韓元提高了 30%。SK 海力士還打算將其 M10 晶圓廠（主要生產(chǎn)傳統(tǒng)節(jié)點產(chǎn)品）的部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)換為 HBM 工藝。

3）政策因素驅(qū)動備貨潮：歐美關(guān)稅政策走向不明，終端廠商選擇囤貨避險，進(jìn)一步推高短期價格。

總的來說，這也與去年摩根士丹利的 " 寒冬論 " 形成鮮明對比。2024 年摩根士丹利曾預(yù)測，存儲廠商 HBM 供給量將達(dá) 2500 億 Gb，超出需求量（1500 億 Gb）66.7%，并預(yù)測三星電子全面進(jìn)軍 HBM 市場將是造成供給過剩的主要原因。與此同時，主流存儲廠商將面臨盈利壓力，甚至下調(diào) SK 海力士和三星電子的評級與目標(biāo)價。

然而現(xiàn)實卻演變?yōu)?HBM 供不應(yīng)求（包括 SK 海力士、三星和美光在內(nèi)的存儲廠商均已經(jīng)公開宣布 "HBM 的庫存將在 2025 年之前售罄 "）、DDR4 價格暴漲、DRAM 庫存加速去化，形成對比鮮明的 " 反轉(zhuǎn)劇本 "。

摩根士丹利曾警告的 AI 泡沫風(fēng)險，現(xiàn)在看下來似乎還過早。"AI 泡沫 " 的最大受益者英偉達(dá)的市值還在被看好，近期，Loop Capital 分析師將 NVIDIA 股票的目標(biāo)價定為 250 美元，這意味著其市值將達(dá)到 6 萬億美元！到 2028 年，GPU 的支出可能會攀升至 2 萬億美元，相當(dāng)于總安裝計算能力的 50% 到 60%。NVIDIA 在其 2026 年第一季度財報電話會議上宣稱其已經(jīng)預(yù)見到 " 數(shù)十 GW" 的 AI 基礎(chǔ)設(shè)施項目。而每建設(shè)一個 GW 的 AI 基礎(chǔ)設(shè)施，英偉達(dá)收入將在 400 億至 500 億美元之間。因此，Loop Capital 現(xiàn)在預(yù)計英偉達(dá)在 2025 年的 GPU 出貨量將達(dá)到 650 萬臺，2026 年將達(dá)到 750 萬臺，平均銷售價格將超過 40,000 美元。這背后對 HBM 的需求量之大可想而知。

最新研究報告中，摩根士丹利分析師 Shawn Kim 也承認(rèn)此前判斷過于悲觀，預(yù)計行業(yè)周期底部或?qū)⑻崆爸?2026 年初，行業(yè)正呈現(xiàn)出更短更溫和的修復(fù)路徑。

結(jié)語：下一輪增長周期已在路上

從通用型 DRAM 到 HBM，從廠商財報到現(xiàn)貨市場價格，多個維度的數(shù)據(jù)已指向一個共同趨勢：芯片寒冬或許真的已經(jīng)過去。

盡管宏觀經(jīng)濟(jì)與地緣政治仍帶來不確定性，但半導(dǎo)體行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品組合與資本流向正發(fā)生深刻變化。新一輪存儲周期，正以不同于以往的節(jié)奏悄然啟動。

寒冬未必終結(jié)，但春潮已至。

* 免責(zé)聲明：本文由作者原創(chuàng)。文章內(nèi)容系作者個人觀點，半導(dǎo)體行業(yè)觀察轉(zhuǎn)載僅為了傳達(dá)一種不同的觀點，不代表半導(dǎo)體行業(yè)觀察對該觀點贊同或支持，如果有任何異議，歡迎聯(lián)系半導(dǎo)體行業(yè)觀察。