文 | 醫(yī)曜
7 月 15 日，中國生物制藥（中生制藥）發(fā)布公告，將以 9.509 億美元總對(duì)價(jià)收購上海禮新醫(yī)藥 95.09% 股權(quán)，疊加先前 C 輪融資已持有的 4.91% 股權(quán)，中國生物制藥將全資控股禮新醫(yī)藥。
被收購時(shí)，禮新醫(yī)藥賬面尚有 4.5 億美元現(xiàn)金，如果剔除這部分現(xiàn)金資產(chǎn)，那么中國生物制藥此次收購的實(shí)際出價(jià)僅為 5 億美元。對(duì)于禮新醫(yī)藥這樣一家屢次通過 BD 交易證明自身的公司而言，5 億美元的對(duì)價(jià)真的是 " 白菜價(jià) "。似乎禮新醫(yī)藥的管理層正在做一筆賠本的生意。
資本市場最有意思的地方在于，同樣的資產(chǎn)每個(gè)人都會(huì)給出不同的價(jià)格。如果切換角度思考，禮新醫(yī)藥這筆大多數(shù)人眼中 " 虧本 " 的生意，對(duì)于投資人來說可能并沒有那么糟。
01 資本催生出的新貴
禮新醫(yī)藥的故事，始于 2019 年的生物醫(yī)藥投資熱潮。
彼時(shí)，中國創(chuàng)新藥行業(yè)正經(jīng)歷 "me-too" 向 " 全球新 " 轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，資本瘋狂涌入創(chuàng)新藥賽道。ADC 作為下一代抗腫瘤明星療法，因兼具靶向性和殺傷性，自然成為資本押注的重點(diǎn)。在這樣的背景下，曾在葛蘭素史克、賽生醫(yī)藥等跨國公司擔(dān)任過上海腫瘤研發(fā)部總監(jiān)、首席醫(yī)學(xué)官、研發(fā)副總裁的秦瑩牽頭在上海張江創(chuàng)立了禮新醫(yī)藥。
從誕生第一天起，禮新醫(yī)藥就帶著鮮明的 " 資本孵化 " 印記。據(jù)公開信息，禮新醫(yī)藥成立后的融資節(jié)奏堪稱 " 教科書級(jí) "：2019 年 12 月，禮新醫(yī)藥獲得來自泰格醫(yī)藥的天使輪融資；2020 年 8 月，完成 Pre-A 輪融資，投資方為盈科資本、泰福資本 TF Capital、領(lǐng)承創(chuàng)投和諾曜生物；2021 年 1 月，完成 A+ 輪融資，新投資方包括方博遠(yuǎn)資本、啟明創(chuàng)投、清松資本等；2022 年 6 月底，完成 B 輪融資，由啟明創(chuàng)投、夏焱資本、泰鯤基金聯(lián)合領(lǐng)投，上海生物醫(yī)藥基金跟投。2024 年 8 月，中生制藥以 1.42 億元領(lǐng)投 C 輪，取得 4.91% 股權(quán)。
資本的密集投入，導(dǎo)致禮新醫(yī)藥的控制權(quán)極為分散。秦瑩作為創(chuàng)始人，雖為核心發(fā)起者，但卻只持有約 20% 股份，并不具有公司的絕對(duì)控制權(quán)。這種股權(quán)分布意味著公司重大決策需平衡多方投資機(jī)構(gòu)訴求，資本意志在戰(zhàn)略選擇中具有決定性作用。
但以企業(yè)發(fā)展角度觀測，資本的強(qiáng)力助推幫助禮新醫(yī)藥快速發(fā)展，短短 3 年，禮新醫(yī)藥便從初創(chuàng)公司成長為估值數(shù)十億的 " 獨(dú)角獸 "，這背后反映出資本的強(qiáng)大力量。" 資本主導(dǎo) " 的結(jié)構(gòu)在 Biotech 中并不罕見，因?yàn)閯?chuàng)新藥研發(fā)周期長、投入大，單靠創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)難以支撐，必須依賴資本。但這也埋下伏筆，當(dāng)資本需要退出時(shí)，Biotech 的戰(zhàn)略方向必須隨之調(diào)整。
通常情況下，IPO 是資本退出的最優(yōu)選擇，因此大多數(shù)創(chuàng)新藥企都以上市為核心目標(biāo)。像禮新醫(yī)藥這樣已經(jīng)證明自身的藥企，IPO 上市是完全不成問題的，那么為何投資者又急于賣身呢？核心原因還是在于，這是一次近乎完美的變現(xiàn)機(jī)會(huì)。
從成立至今，禮新醫(yī)藥滿打滿算不過成立了 6 年時(shí)間，在 B 輪、C 輪入局資本方的投資周期則更短。盡管早期資本的投資額沒有公布，但在 C 輪融資中，中國生物制藥以 1.42 億元收獲 4.91% 的股份，禮新醫(yī)藥整體估值達(dá) 28.92 億元。即使以 C 輪融資作為各家資本的價(jià)值標(biāo)尺，那么中生制藥整體 10 億美元（約 71.77 億元）的收購價(jià)也是當(dāng)初投入的 2.5 倍，早期投資者的盈利無疑將會(huì)更高。
禮新醫(yī)藥固然可以走 IPO 的道路，但即使現(xiàn)在申請 IPO，并且順利在年內(nèi)上市，但也依然需要煎熬長達(dá) 6 個(gè)月的解禁期。而一旦各路資本密集減持，極有可能會(huì)對(duì)股價(jià)造成極大影響，此外還要考慮市場情緒問題，這些無疑都是極大的不確定性。
然而，賣身中國生物制藥后，這些問題都將迎刃而解。盡管價(jià)格并不高，但對(duì)于資本方而言已經(jīng)足夠了，資本方考慮的并不僅僅是絕對(duì)收益，還要考量投資周期，從這兩方面衡量，賣身中國生物制藥都是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。
02 前車之鑒下的理性決策
資本方的考量我們聊過了，那么作為交易關(guān)鍵人物，創(chuàng)始人秦瑩為何會(huì)贊成呢？表面看，出售親手締造的企業(yè)似有無奈，但若結(jié)合其家庭經(jīng)歷與行業(yè)教訓(xùn)，此舉實(shí)為深思熟慮的理性抉擇。
可能很多人不知道，秦瑩的丈夫臧敬五正是天境生物的創(chuàng)始人，可以說秦瑩走得正是當(dāng)年臧敬五走過的路。在 IPO 之前，天境生物亦是行業(yè)的逐浪人，它所走的正是禮新醫(yī)藥沒有選擇的 IPO 道路，然而最后的發(fā)展卻并不如意。
天境生物在 2016-2021 年創(chuàng)新藥資本熱潮中累計(jì)融資超 4.2 億美元，C 輪融資達(dá) 2.27 億美元，成為當(dāng)時(shí)中國創(chuàng)新藥領(lǐng)域最高融資額之一。在康橋資本支持下，臧敬五帶領(lǐng)天境生物于 2020 年登陸納斯達(dá)克，市值一度超過 70 億美元。但因管線推進(jìn)不及預(yù)期、商業(yè)化遇阻，臧敬五最終在股東壓力下 " 慘淡下課 "，公司市值縮水至目前的 1.71 億美元，跌幅超 97%。
這場發(fā)生在 " 身邊 " 的創(chuàng)業(yè)悲劇，無疑讓秦瑩對(duì)資本市場的殘酷性有著清醒認(rèn)知。
與臧敬五的路徑對(duì)比，秦瑩選擇了一條更務(wù)實(shí)的道路。臧敬五執(zhí)著于獨(dú)立上市并打造 " 中國基因泰克 "，而秦瑩則專注研發(fā)突破與授權(quán)合作，通過跨國藥企背書實(shí)現(xiàn)價(jià)值變現(xiàn)。在禮新醫(yī)藥被收購公告中，秦瑩表態(tài)：" 期待借助中生強(qiáng)大的商業(yè)化能力和全球影響力，將更多優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥物推向國際。" 這與臧敬五當(dāng)年堅(jiān)持自主商業(yè)化的戰(zhàn)略形成鮮明對(duì)比，反映其規(guī)避重蹈覆轍的深層考量。
從個(gè)人收益角度，交易使秦瑩實(shí)現(xiàn)了 " 落袋為安 "。盡管收購價(jià)被外界視為 " 低價(jià) "，但對(duì)持股約 20% 的創(chuàng)始人而言，約 1.9 億美元股權(quán)變現(xiàn)（按 9.5 億美元估值計(jì)算）已屬財(cái)務(wù)自由。更重要的是，秦瑩仍將帶領(lǐng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)加入中生制藥，保留科學(xué)決策權(quán)同時(shí)卸下融資壓力。這種 " 套現(xiàn) + 留任 " 的安排，既滿足個(gè)人財(cái)富訴求，又保障科研連續(xù)性，想必是多數(shù)職場人向往的理想狀態(tài)。
更深層看，秦瑩的選擇折射出中國創(chuàng)新藥企的定位重構(gòu)。并不是每一家創(chuàng)新藥企業(yè)都要成長為 Pharma，合適人做合適的事情，永遠(yuǎn)是最有效率的分配。這種專業(yè)分工理念，正在打破 " 從 Biotech 到 Big Pharma" 的單一成長神話，為中國創(chuàng)新藥生態(tài)注入理性基因。
03 只有中生制藥沒有贏，風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)只會(huì)轉(zhuǎn)移，而不會(huì)消失
從表面上看，中生制藥以極低的價(jià)格就完成了對(duì)于禮新醫(yī)藥的收購，似乎他才是最大贏家。但實(shí)際上，投資方與管理層都已經(jīng)全身而退，唯有中生制藥將為后續(xù)所有的研發(fā)買單，只有它稱不上是贏。
通過收購，中生制藥獲得了禮新醫(yī)藥所有的在研管線，包括 LM-302（Claudin 18.2 ADC）在內(nèi)的 8 項(xiàng)臨床階段資產(chǎn)，以及 20 余項(xiàng)臨床前資產(chǎn)。盡管中生制藥已經(jīng)多次完成 BD 出海，可誰又能保證下一次研發(fā)就一定會(huì)成功呢？尤其是在禮新醫(yī)藥研發(fā)團(tuán)隊(duì)財(cái)富自由后，還會(huì)有當(dāng)初的研發(fā)動(dòng)力嗎？這其中依然存在極大的不確定因素。
同時(shí)，禮新醫(yī)藥與中生制藥所處的企業(yè)發(fā)展階段完全不同。一次研發(fā)突破可能就會(huì)改變市場對(duì)于禮新醫(yī)藥的看法，但市場對(duì)于中生制藥的要求則會(huì)高很多，只有當(dāng)其能創(chuàng)造出爆款藥物才有可能帶來相應(yīng)的估值提升。因此，被收購以后，禮新醫(yī)藥的價(jià)值其實(shí)是會(huì)有所下折的。
不可否認(rèn)，通過收購禮新醫(yī)藥，中生制藥將獲得迅速布局 TCE 和 ADC 這些前沿技術(shù)平臺(tái)的機(jī)會(huì)，但這一機(jī)會(huì)背后同樣蘊(yùn)含著不小的風(fēng)險(xiǎn)。所以我們才看到，中生制藥的股價(jià)并沒有因?yàn)槭召彾Y新醫(yī)藥而突然大漲，說明市場對(duì)于這筆收購是謹(jǐn)慎看好的，遠(yuǎn)未達(dá)到引爆市值的地步。
