自 2024 年 9 月以來(lái)，熱景生物股價(jià)飆漲逾 900%，漲幅僅次于新晉妖股上緯新材。然而，公司業(yè)績(jī)已連續(xù)三年下滑，2024 年更是出現(xiàn)上市首虧，原始股東周鋅還借股價(jià)大漲之機(jī)減持套現(xiàn)逾 2.4 億元。
這場(chǎng)背離業(yè)績(jī)的資本狂歡，還能瘋多久？
01
狂飆 900% 背后
熱景生物主營(yíng)體外診斷試劑及儀器，占收入比重高達(dá) 99%。過去幾年，公司所處賽道受到集采政策持續(xù)沖擊，板塊集體狂瀉超 80%。
2024 年 9 月，熱景生物逼近歷史新低后，此后伴隨大市開啟暴漲之旅。至 2025 年 8 月 8 日，公司市值已超 220 億元，甚至超越營(yíng)收規(guī)模十倍于己的金域醫(yī)學(xué)。
此外，公司最新市凈率（PB）高達(dá) 7 倍以上，創(chuàng)四年新高，遠(yuǎn)高于金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、萬(wàn)孚生物等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的 1.5-2 倍水平。
熱景生物，為什么會(huì)大爆發(fā)？
2022 年以來(lái)，熱景生物陸續(xù)參股了舜景醫(yī)藥、堯景基因、禹景藥業(yè)、智源生物等創(chuàng)新藥企，恰好趕上 A 股這波創(chuàng)新藥牛市風(fēng)口。
2024 年 9 月，A 股創(chuàng)新藥指數(shù)估值創(chuàng)下十年新低，較 2020 年高峰回調(diào)超過 50%。此后，指數(shù)暴力反彈近 90%，估值也隨之水漲船高。
除 A 股大市回暖因素外，創(chuàng)新藥行業(yè)自身發(fā)展也打了一劑興奮劑。中國(guó)本土創(chuàng)新藥企技術(shù)研發(fā)能力突飛猛進(jìn)，對(duì)全球創(chuàng)新藥的貢獻(xiàn)占比已經(jīng)上升至三分之一，幾乎可以與美國(guó)同行分庭抗禮。
據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2024 年中國(guó)藥企對(duì)外授權(quán)交易金額突破 500 億美元大關(guān)，同比增長(zhǎng)逾 20%。2025 年上半年，海外授權(quán)總額高達(dá) 608 億美元，已超 2024 年全年。
這一數(shù)據(jù)表明國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企在海外市場(chǎng)取得重大突破，對(duì)沖了國(guó)內(nèi)因集采政策帶來(lái)的業(yè)績(jī)壓力，成為創(chuàng)新藥板塊爆發(fā)的重要導(dǎo)火索。
熱景生物因提前布局創(chuàng)新藥，且大漲前市值僅 20 億出頭、跌幅又深，成為市場(chǎng)瘋狂抱團(tuán)炒作的首選獵物。
02
豪賭創(chuàng)新藥
熱景生物所謂創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，現(xiàn)在并未貢獻(xiàn)任何收入，但給資本市場(chǎng)講了一個(gè)很有想象力的故事。
公司參股的舜景醫(yī)藥，旗下有一個(gè)重要在研管線——全球首創(chuàng)治療急性心肌梗死抗體藥物 SGC001。
急性心肌梗死（AMI）是全球致死率最高的心腦血管疾病之一，每年全球發(fā)病人數(shù)高達(dá) 500 萬(wàn)，國(guó)內(nèi)占比約一半。當(dāng)前主流療法經(jīng)皮冠狀動(dòng)脈介入治療存在明顯局限，約 30% 患者術(shù)后進(jìn)展為心衰，5 年內(nèi)死亡率高達(dá) 50%。
全球超 500 億美元治療需求仍處真空地帶，創(chuàng)新藥物亟待破局。
SGC001 具有精準(zhǔn)靶向，已獲中國(guó)、美國(guó)相關(guān)部門的臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)。于是，在創(chuàng)新藥牛市氛圍下，資本市場(chǎng)瘋狂押注熱景生物，憧憬藥物成功上市后的業(yè)績(jī)?cè)隽靠臻g。
不過，這自然蘊(yùn)藏著無(wú)法兌現(xiàn)的重大風(fēng)險(xiǎn)。
目前，SGC001 處于臨床 I 期的 lb 階段，后續(xù)還有 II、III 期臨床等漫長(zhǎng)研發(fā)過程，按過往創(chuàng)新藥在研管線研發(fā)時(shí)間推算，預(yù)計(jì)耗時(shí)可能高達(dá) 5-8 年。
并且，創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)巨大。據(jù)半書房數(shù)據(jù)，行業(yè)均值顯示，臨床 I 期至 II 期成功率約 52%，II 期至 III 期僅 28.9%，III 期至上市約 57.8%，整體成藥概率僅 7.9%。
SGC001 能否成功上市，還得打一個(gè)大大的問號(hào)。
此外，熱景生物參股的智源生物，旗下有一款 AA001 在研管線，用于阿爾茨海默癥（AD）治療，也被資本市場(chǎng)追捧。
據(jù) Global Data 市場(chǎng)報(bào)告，全球 AD 患者數(shù)量將從 2023 年 5500 萬(wàn)增至 2030 年的 7800 萬(wàn)，全球市場(chǎng)規(guī)模將從 70 億美元增長(zhǎng)至 200 億美元。
AD 市場(chǎng)同樣是星辰大海，但熱景生物能否從中分得一杯羹，同樣面臨很大不確定性。
一方面，中國(guó)已有衛(wèi)材 / 渤健聯(lián)合推出的侖卡奈單抗、禮來(lái)的多奈單抗等 AD 藥物正式上市，開始搶占市場(chǎng)。正在研發(fā)的 " 預(yù)備役 " 管線包括諾華、葛蘭素史克、強(qiáng)生等數(shù)十家跨國(guó)藥企，以及恒瑞醫(yī)藥、康緣藥業(yè)、先聲制藥、石藥集團(tuán)等 30 多家本土藥企。
面對(duì)如此多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，智源生物的 AA001 管線又能有多大勝算？
另一方面，AA001 于 2025 年 2 月啟動(dòng) I 期臨床試驗(yàn)，目前仍處于藥物安全性、耐受性及藥代動(dòng)力學(xué)的 la 階段。研發(fā)早期的創(chuàng)新藥，意味著后續(xù)失敗概率很高。
況且，熱景生物僅持有智源生物 23% 的股份，即便后者管線成功上市，也無(wú)法充分享受其紅利。
可見，熱景生物參股的兩款重磅創(chuàng)新藥管線，均處于炒概念階段，被證偽的概率一點(diǎn)也不小。
事實(shí)上，不僅熱景生物，A 股市場(chǎng)還有一大批趁著風(fēng)口爆發(fā)的創(chuàng)新藥概念股，估值早已重返泡沫化水平。
融通基金經(jīng)理萬(wàn)民遠(yuǎn)曾一針見血地指出，數(shù)據(jù)大部分都是 3-5 年后的事，現(xiàn)在 A 股炒的大部分都是一二期甚至臨床前的，大部分都是純炒。這位置大部分公司估計(jì)都見了未來(lái)三五年的頂，甚至很多估計(jì)是永遠(yuǎn)的頂。
03
IVD 的增長(zhǎng)瓶頸
在布局創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)前，熱景生物業(yè)務(wù)單一，固守體外診斷賽道。
2021 年，受疫情刺激，公司營(yíng)收較 2019 年累計(jì)增長(zhǎng)超 25 倍，歸母凈利潤(rùn)更是暴增超 60 倍，股價(jià)也一飛沖天，市值一度高達(dá) 140 億元。
此后，公司業(yè)績(jī)持續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)，2024 年?duì)I收較歷史高峰銳減 90% 至 5 億元，歸母凈利潤(rùn)罕見首虧 1.9 億元。2025 年一季度，營(yíng)收僅 0.93 億元，同比再降近 20%，凈利潤(rùn)續(xù)虧 0.24 億元。
最為糟糕的是，熱景生物毛利率已連續(xù)九年下滑。2019 年之前，毛利率雖在下降，但整體維持在 73% 以上的高位。之后，隨新冠檢測(cè)業(yè)務(wù)需求大增又快速退潮，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化一定程度上拉低了整體表現(xiàn)。
當(dāng)然，熱景生物業(yè)績(jī)表現(xiàn)拉胯與盈利能力的惡化，根源直指體外診斷業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)瓶頸。
2021 年初，安徽省針對(duì)化學(xué)發(fā)光試劑進(jìn)行試點(diǎn)集采，拉開了全國(guó) IVD 集采序幕。
2022 年 12 月，江西牽頭肝功生化、血脂 26 項(xiàng)集采，覆蓋 23 省，平均降幅近 70%。次年 12 月，江西再牽頭腎功、心肌酶 29 項(xiàng)集采，覆蓋 24 省，平均降幅 77%。隨后兩年，常規(guī)生化、發(fā)光等體外診斷項(xiàng)目基本全部納入集采。
前后五輪集采，生化領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模銳減 70 億元，免疫領(lǐng)域銳減 160 億元，兩大細(xì)分領(lǐng)域累計(jì)少了 230 億元。反映到財(cái)務(wù)報(bào)表上，2024 年，IVD 板塊利潤(rùn)暴跌 65%，成為醫(yī)療器械行業(yè)最為殘酷的領(lǐng)域。
2025 年一季度，表現(xiàn)同樣不樂觀——超七成 IVD 企業(yè)營(yíng)收同比萎縮，超半數(shù)企業(yè)虧損或利潤(rùn)暴跌超 50%。
除采集帶來(lái)的價(jià)格沖擊外，監(jiān)管部門推進(jìn)的檢測(cè)套餐解綁、檢測(cè)結(jié)果互認(rèn)政策，對(duì) IVD 企業(yè)而言更是雪上加霜。
按照政策規(guī)劃，2025 年底實(shí)現(xiàn)各地市域內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)間互認(rèn)項(xiàng)目超 200 項(xiàng)，2027 年超 300 項(xiàng)，2030 年全國(guó)互認(rèn)工作機(jī)制健全完善。據(jù)藥聞社消息，從某地官方通報(bào)數(shù)據(jù)看，IVD 檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)使當(dāng)?shù)啬甓戎貜?fù)檢測(cè)減少 30%。
在量?jī)r(jià)齊跌大背景下，IVD 賽道玩家比拼的不是誰(shuí)增長(zhǎng)快，而是誰(shuí)能幸運(yùn)地活下去。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，未來(lái)三年約 50% 的 IVD 中小企業(yè)將被淘汰出局。
未來(lái)，熱景生物 IVD 根基業(yè)務(wù)已基本失去翻盤高增的機(jī)會(huì)。在行業(yè)寒冬之下，若核心業(yè)務(wù)持續(xù)失血，更將危及對(duì)舜景醫(yī)藥等參股公司的研發(fā)輸血能力。
總之，熱景生物本輪逾 900% 的暴漲，本質(zhì)是資金借創(chuàng)新藥故事的 " 蒙眼狂奔 "。未來(lái)，一旦擊鼓傳花的資本游戲褪去，裸泳者也終將現(xiàn)形。
