文｜達(dá)摩財經(jīng)
8 月 11 日，*ST 天茂（000627.SZ，下稱 " 天茂集團(tuán) "）復(fù)牌后股價一字漲停，截至收盤，公司股價收于 1.52 元 / 股，總市值約為 75 億元。
此前一個交易日，天茂集團(tuán)宣布將主動退市。公告顯示，天茂集團(tuán)公司將撤回 A 股股票在深交所的上市交易。退市后，公司將申請轉(zhuǎn)入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)代為管理的退市板塊。對于主動退市的原因，天茂集團(tuán)表示，是由于公司將進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，面臨重大不確定性，可能對公司造成重大影響。
公告顯示，為保護(hù)投資者利益，本次退市方案中設(shè)置了異議股東保護(hù)機(jī)制。公司實(shí)控人劉益謙控制下的合伙企業(yè)維拓宏程將向除王薇、劉益謙夫婦及新理益集團(tuán)外的其他股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，行權(quán)價為 1.6 元 / 股。
目前，新理益集團(tuán)、王薇、劉益謙合計持有天茂集團(tuán) 66.77% 的股份，其余股東持股比例為 33.23%，若全部股東均接受行權(quán)價，維拓宏程共需支出資金 26.07 億元。
事實(shí)上，即便天茂集團(tuán)不申請主動退市，公司也已經(jīng)走到了退市邊緣。由于未能在法定期限內(nèi)披露 2024 年年報和 2025 年一季報，早在今年 5 月初，天茂集團(tuán)就被停牌，彼時公司表示，未按時披露年報的原因是部分信息需要進(jìn)一步核實(shí)、補(bǔ)充完善。同時，公司也被證監(jiān)會立案。
根據(jù)相關(guān)規(guī)定，若在停牌后兩個月仍未披露年報，上市公司將被實(shí)施退市風(fēng)險警示。此后兩個月再未披露年報，公司股票就將被退市。如今，遲遲未能披露年報的天茂集團(tuán)，距離被退市僅剩下一個月時間。
一般而言，即使一家上市公司無法按期披露年報，公司也會積極采取措施 " 保殼 "。如天茂集團(tuán)一般選擇主動退市的并不多見。有市場觀點(diǎn)認(rèn)為，劉益謙在此時籌劃主動退市，是為了以較低的成本私有化。也有市場觀點(diǎn)認(rèn)為，天茂集團(tuán)的年報難產(chǎn)與私有化均與子公司國華人壽近 500 億元的信托貸款及投資相關(guān)。
值得注意的是，此次天茂集團(tuán)主動退市能否順利推進(jìn)，還需得到公司中小股東的認(rèn)可。公告顯示，此次主動退市事項(xiàng)需經(jīng)出席公司股東會的 2/3 以上股東表決通過，且需經(jīng) 2/3 以上中小股東表決通過。
目前，新理益集團(tuán)、王薇、劉益謙合計持有天茂集團(tuán) 66.77% 的表決權(quán)，略微超過 2/3 的通過門檻。這也意味著，中小股東的意見或?qū)⒊蔀楣灸芊裰鲃油耸械年P(guān)鍵。
目前看來，中小股東對此次私有化的態(tài)度有所分化。一部分投資者認(rèn)為，雖然這一價格較停牌前 1.45 元 / 股的價格有所溢價，但拉長時間來看，在公司宣布年報 " 難產(chǎn) " 停牌前，股票的收盤價為 2.74 元 / 股，遠(yuǎn)高于這一行權(quán)價。且以 2024 年三季度末的凈資產(chǎn)計算，天茂集團(tuán)每股凈資產(chǎn)為 4.41 元。
也有部分中小股東對這一價格還算滿意。在他們看來，天茂集團(tuán)本來已瀕臨退市，投資者若不接受目前的方案，未來公司在退市板的股價很可能進(jìn)一步下墜。今年 7 月，匯添富曾發(fā)布公告，將旗下基金持有的天茂集團(tuán)股價估值下調(diào)至 0.27 元 / 股，較停牌前下調(diào)超九成。
國華人壽虧損拖累
天茂集團(tuán)退市背后，其控股子公司國華人壽業(yè)績承壓。
天茂集團(tuán)成立于上世紀(jì) 90 年代，2002 年時，滬商劉益謙斥資取得了該公司的控制權(quán)。2007 年，天茂集團(tuán)發(fā)起設(shè)立國華人壽。此后公司連續(xù)收購國華人壽股權(quán)，將持股比例增至 51%，國華人壽成為天茂集團(tuán)的控股子公司。目前，天茂集團(tuán) 90% 以上的營收由國華人壽貢獻(xiàn)。
近年來，國華人壽的業(yè)績表現(xiàn)并不樂觀，自 2021 年起，公司持續(xù)陷入 " 退保潮 " 之中。2016 年，國華人壽曾發(fā)行過一款高收益產(chǎn)品國華泰山 5 號年金保險，但隨著該產(chǎn)品到期，2021 年至 2023 年，國華人壽的退保金陡升，分別為 303.59 億元、303.37 億元、206.01 億元，占同期保險業(yè)務(wù)收入的 79.61%、80.21%、51.02%。
2024 年，國華人壽仍未走出 " 退保潮 " 陰影。天茂集團(tuán) 2024 年三季報顯示，前三季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流大幅流出 182.73 億元，同比變動 -218.78%，公司解釋稱是部分產(chǎn)品到期所致。現(xiàn)金大量流出之下，公司的貨幣資金余額由年初的 281.54 億元降至三季度末時的 83.32 億元。
與此同時，國華人壽的投資收益也在下降。2020 年時，國華人壽的投資收益曾高達(dá) 115.34 億元，但 2023 年時已縮水至 74.14 億元。
退保潮疊加投資收益下滑，國華人壽自 2023 年起陷入虧損，進(jìn)而帶動母公司天茂集團(tuán)轉(zhuǎn)虧。2021 年至 2023 年，天茂集團(tuán)營業(yè)收入分別為 495.83 億元、496.15 億元、496.99 億元；歸母凈利潤分別為 4.71 億元、2.74 億元、-6.52 億元。
進(jìn)入 2024 年，國華人壽保費(fèi)規(guī)模也開始下降。公告顯示，公司年內(nèi)原保險保費(fèi)收入為 346.39 億元，下滑幅度約為 13.46%。與此同時，由于 750 日移動平均國債收益率下行，國華人壽增加了計提準(zhǔn)備金，導(dǎo)致公司繼續(xù)虧損。
受此影響，天茂集團(tuán)也出現(xiàn)虧損。據(jù)公司預(yù)計，2025 年將實(shí)現(xiàn)營收 400-430 億元，同比出現(xiàn)下滑，歸母凈虧損預(yù)計為 5 億元至 7.5 億元。
500 億信托包袱
天茂集團(tuán)業(yè)績承壓，與國華人壽投資收益下滑關(guān)系匪淺。細(xì)究國華人壽的投資業(yè)務(wù)時可以發(fā)現(xiàn)，公司的投資風(fēng)格與一般保險公司有所不同，其貸款及應(yīng)收款項(xiàng)類投資余額常年高于保費(fèi)規(guī)模，該類投資主要是由信托計劃撐起的。2023 年底，公司信托計劃投資余額為 485.84 億元，同年公司保費(fèi)收入僅為 403.78 億元。
近 500 億資金押注信托，國華人壽這筆錢都用在哪里了？從現(xiàn)有案例上看，部分資金流向了地產(chǎn)行業(yè)。
在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展時期，許多信托公司都選擇重倉地產(chǎn)行業(yè)，以期獲得超額收益。例如，安信信托 2017 年的資產(chǎn)管理規(guī)模 2326 億元，有 68% 是主動管理類，達(dá)到歷史新高，主要的投向是房地產(chǎn)和部分實(shí)業(yè)。在地產(chǎn)行業(yè)的帶動下，安信信托 2014 年至 2017 年間的業(yè)績、股價迅速成長。但隨著地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)冷，安信信托隨之暴雷。
國華人壽的部分信托投資同樣進(jìn)入了地產(chǎn)行業(yè)。據(jù)裁判文書網(wǎng)，國華人壽與上海某公司曾委托四川信托成立了一個名為寧智 10 號集合資金的信托計劃，存續(xù)規(guī)模為 39.95 億元，這筆資金被用于向泰禾集團(tuán)提供融資。2019 年，泰禾集團(tuán)未能按期償還相應(yīng)利息及本金，被四川信托告上法庭。2022 年，四川信托將相關(guān)債權(quán)轉(zhuǎn)讓給了國華人壽。
作為一家知名房企，泰禾集團(tuán)早在 2020 年便已暴雷。國華人壽最終是否從泰禾集團(tuán)處拿回了信托款仍未可知。
2023 年底，國華人壽的總資產(chǎn)約為 3019.36 億元，上述信托計劃投資余額占比超 16%。
湖北富豪難當(dāng)
近段時間以來，湖北資本界動蕩不斷。今年年初，武漢當(dāng)代集團(tuán)的重整計劃出爐，招商局出資接盤了當(dāng)代集團(tuán)旗下資產(chǎn)，以及人福醫(yī)藥的控制權(quán)。至此，曾經(jīng)的 " 當(dāng)代系 " 大佬艾路明徹底出局。今年 7 月底，居然之家實(shí)控人汪林朋墜樓身亡，而居然之家此前上市，正是借殼了武漢國資旗下公司武漢中商。
天茂集團(tuán)與國華人壽同樣與湖北關(guān)系匪淺。國華人壽的總部雖然位于上海，但該公司是一家注冊于湖北武漢的險企，其母公司天茂集團(tuán)同樣是由劉益謙從湖北國資手中接過的。
作為兩家公司的實(shí)控人，劉益謙早在 2023 年就出現(xiàn)了 " 錢緊 " 的跡象。2023 年 10 月 5 日，國際拍賣行蘇富比為劉益謙舉辦專場拍賣會，拍出的 29 件藏品總成交額為 5.45 億港元，約合 7000 萬美元，遠(yuǎn)低于蘇富比起初 9440 萬美元的預(yù)估額。同年 11 月，劉益謙與妻子王薇拿出書畫《春日山水》參與競拍。最終，這幅名畫以 9453 萬元的總價成交。
劉益謙在旗下券商公司長江證券中的話語權(quán)也在縮水。此前，劉益謙合計控制長江證券 19.27% 的股份，是該券商的第一大股東。但自 2024 年開始，湖北國資開始提升在長江證券中的地位。今年 8 月，湖北國資旗下長江產(chǎn)投完成受讓了湖北能源和三峽資本所持的 17.41% 公司股份，成為公司第一大股東，長江產(chǎn)投及其一致行動人已合計持有長江證券 28.22% 的股份。
