文 | 硅谷101

在散戶眼中，Robinhood 曾是那個用零傭金交易撬動華爾街的"攪局者"，而就在上個月，Robinhood又再次站在金融創(chuàng)新的風口浪尖，向市場投下了一顆重磅"炸彈"：它宣布在歐洲推出了股票代幣化產(chǎn)品。

所謂"股票代幣化"，就是把原本存在于傳統(tǒng)交易所里的股票，以區(qū)塊鏈代幣的形式映射出來，投資者不需要通過券商，就能在鏈上7x 24 小時、跨時區(qū)交易這些資產(chǎn)。它不僅打破了交易時間和地域的限制，還可能讓如風投份額等這種原本門檻極高的資產(chǎn)，都能以"碎片化"的方式向普通人開放。

Robinhood想要給千千萬萬的普通人提供一個通向"股票代幣化"的入口，也正在試圖把一級市場和二級市場、鏈上和鏈下的資產(chǎn)，通通塞進同一個"口袋宇宙"。

不僅是Robinhood，全球范圍內(nèi)，傳統(tǒng)資產(chǎn)與數(shù)字資產(chǎn)的融合也正在加速進行。加密交易所Kraken攜手XStocks上線鏈上股票交易，全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德去年已將部分美國國債基金遷移至區(qū)塊鏈……這些看似零散的事件，實際上都指向的是同一個方向——金融資產(chǎn)的全面上鏈。

本期節(jié)目，播客主理人泓君與Web3101的主理人劉鋒、前沿科技投資人鄭迪，一起試圖在這個宏大的話題中找到一個小切口，聚焦于Robinhood這家公司去展開探討：當股票變成鏈上的代幣，這究竟意味著什么？它是Robinhood再一次"顛覆華爾街"的籌碼，還是一場監(jiān)管灰區(qū)里的套利游戲？萬物上鏈將如何影響全球金融格局，是否會打開另一只"潘多拉的盒子"？

以下是這次對話內(nèi)容的精選：

01 Robinhood的"股票代幣化"

泓君：目前兩種交易所都在做股票代幣化的產(chǎn)品。一種是Robinhood在歐洲推出的股票代幣（Stock Tokens），它可以讓歐洲的用戶購買像蘋果、特斯拉、微軟、英偉達等200多只美國的股票衍生品，甚至一部分符合條件的歐洲用戶還可以購買如OpenAI、SpaceX等一些一級半市場還沒有上市的股票衍生品。那另外就是加密貨幣交易所Kraken攜手XStocks在公鏈上發(fā)售了1:1代幣化的60多個美股和ETF產(chǎn)品。所以我的第一個問題是，這兩個產(chǎn)品之間表面上看起來很像，但背后有哪些本質(zhì)上的區(qū)別？

鄭迪：其實現(xiàn)在是有兩類路線。一個是Robinhood在歐洲所推出的Stock Tokens。另一個是Kraken、Bybit還有Solana的這些Defi的生態(tài)系統(tǒng)跟Coinbase支持的一家公司叫Bats公司，它們所發(fā)行的XStocks，這也是所謂的Stock Tokens，我研究下來實際他們有本質(zhì)的區(qū)別。簡單來說，Bybit早期推出的Stock Tokens，它當時是沒有1:1映射的，它實際上推的是一個CFD的差價合約，只是追蹤這些美股的價格變化。但是在幾天前，它宣布支持XStocks應該是1:1映射了，但是我會傾向于認為現(xiàn)在Kraken和XStocks提供的這個服務可謂風險極大。

泓君：對，這個其實是跟Robinhood現(xiàn)在相反的一條路徑，就是加密交易所反向去布局美股市場。就以你剛剛提到的Kraken的XStocks為代表，Kraken是一家總部位于美國舊金山的加密貨幣交易所，XStocks是他們2025年5月跟ByteDance合作的新產(chǎn)品，將美國的股票或者ETF代幣化，用戶可以通過Solana來進行交易。我們再來聊回Robinhood，即主流交易所進軍加密貨幣。

鄭迪：Robinhood的這個Stock Tokens，他根本就沒有1:1的完全映射，他其實在歐洲給用戶提供的是類似于以前Bybit推出的CFD的差價合約，但是它是拿著歐盟的MiFID II持的那部分是個鏡像。另外它在美國這邊也代持這個股票，但是并不是映射的，你可以理解成它代持的那部分是個鏡像。他自己代持的是用來對沖自己的CFD的這邊的敞口，而且CFD也不能去贖回代持的那批股票，所以這兩個是沒有關(guān)系的。這就比較類似于Bybit前段時間推出的那種產(chǎn)品，但是他有正股作為對沖。我研究下來，覺得這種方式目前來說確實是挑不出毛病的，無論是在美國還是在歐洲都是完全合規(guī)的。

泓君：在談整個Robinhood的商業(yè)模式之前，先一句話解釋一下用戶買到的資產(chǎn)是什么？它應該不是股票，是一個Token類的、映射股票的一個資產(chǎn)。

鄭迪：實際上都不能說它是映射，它其實是一個證券衍生品。我要強調(diào)一下，無論是美國還是歐洲的監(jiān)管，全世界主流國家認為把一個證券上鏈，它不是加密貨幣，它是證券。也就是說，雖然Robinhood的Bitstamp有歐盟的加密貨幣牌照、MiCA牌照，但是如果你沒有歐盟的證券牌照，你是不可以做這個生意的。所以Robinhood今年5月在立陶宛拿到了MiFID II牌照，它收購的Bitstamp交易所在去年的9月在斯洛伐克拿到了MiFID II的MTF牌照。

Multilateral Trading Facility（MTF）就是多邊交易市場牌照。有什么好處呢？合規(guī)的股票證券交易所是監(jiān)管最嚴的，但是如果說你不想監(jiān)管那么嚴，但是你又想做一個合規(guī)的市場，你的訂單你想進行撮合交易，而不是點對點交易，那最少你要有這個多邊交易市場牌照。所以有的機構(gòu)可能拿到MiFID II 牌照，但沒拿到MTF，那對不起，你不能做訂單撮合。

劉鋒：所以Robinhood之前完成對加密貨幣交易所Bitstamp的收購，等于是做了這個準備。

鄭迪：Bitstamp去年9月在斯洛伐克拿到了這個牌照，根據(jù)這個牌照的原則，只要你在歐盟任何成員國拿到一個牌照，這個牌照是全歐盟通用的，但是歐盟的官員對這個事一直是不滿的。很多報道錯誤地認為Robinhood在美國那邊代持了這個股票，是1:1映射的，其實并不是。 XStocks 是完全1: 1映射的，但 Robinhood 在歐洲推的是CFD差價合約，是一個證券衍生品合約。Robinhood絕對不會愿意別人說它推出的是1: 1映射，他會跟你解釋地說，因為我在歐洲推了一個合規(guī)的CFD差價合約，所以我要對沖我的風險，因為我不能空對空。比如客戶買了特斯拉的差價合約，那萬一特斯拉大漲，我手上沒有特斯拉這個貨，那我怎么去對沖呢？其實上Robinhood是你的對手方，是你的直接交易對手，所以我為了對沖，我必須在美國這邊要持有特斯拉的股票，這樣我才能把收益給鏡像過來。

劉鋒：注意到你一直在用鏡像這個詞，而不是映射。

鄭迪：我個人更愿意說這是個鏡像，但不是個映射。因為你要說是映射，那你就涉及到你是不是在提供一個完整的證券，首先你必須要有MiFID II撮合牌照，其次你可能要發(fā)招股書，因為你涉及到提供未經(jīng)注冊證券，你要有投資人保護等一堆的東西，所有這些東西跟你發(fā)一個新股可能區(qū)別已經(jīng)不是很大。如果Robinhood在歐洲要合規(guī)地去做Kracken和XStocks現(xiàn)在干的這個事，那就是一個非常重的合規(guī)流程。Robinhood目前加上Bitstamp的牌照是可以做這個事的，但是他不想做這個事，因為這個太重了，不利于他快速地、輕量化地鋪開一兩百只美國的股票代幣。

泓君：對，我們剛剛反復提到CFD，它的中文叫做差價合約，是一種金融衍生品，投資者與平臺按照標的資產(chǎn)的價格的漲跌結(jié)算差額，他們不實際去持有這些資產(chǎn)。那從交易結(jié)構(gòu)上，我覺得迪說的很對，就是Robinhood的產(chǎn)品跟CFD差價合約是非常相似的。但是Robinhood它所有的官方文件里面它是沒有用到這個詞的，我看它們的官方文件用的還是衍生品合約，也注明了用戶它沒有股票或者是ETF的任何股東權(quán)利。

鄭迪：所以他選擇了一個非常輕量化的快速部署方案，就是CFD合約那邊拿著正股進行對沖，而不是1:1映射。Robinhood的官網(wǎng)也會告訴你說我這個Stock Token，他也沒有說CFD，他說就是一個證券衍生品，可以跟蹤美股的價格的一個變化和波動。

同時所有的Corporate action，比如說這個股票分紅了或者股票一拆五了，我會模擬這樣的分紅，因為我在美國政府這邊有分紅，所以我會把分紅的這個收益鏡像到你歐洲的這個CFD合約上面，那么你也會獲得這個分紅的收益。但并不是我1:1映射直接把那個紅利分給你，而是模擬分紅，只是把已有的差價給到你。

劉鋒：這里面其實更典型的一個表現(xiàn)應該是未來用戶是不可以在Robinhood存入股票去鑄造股票代幣的，也不可以把股票代幣贖回成正式的股票。

鄭迪：對，而且不能提到鏈上，不能提到自己的錢包。但是XStocks現(xiàn)在是可以提到鏈上、提到自己錢包的。

劉鋒：如果更好地去理解為什么不講它是映射呢？比如美元的穩(wěn)定幣，為什么它是1:1的映射，是因為用戶可以存入美元，獲得對應的美元穩(wěn)定幣，這個過程叫做鑄造。另外一點，用戶也可以把穩(wěn)定幣存到對應的商戶去，把穩(wěn)定幣贖回成美元，這個過程就是1:1的映射，這種其實就是典型的鑄造和贖回的過程。但是Robinhood的這個股票代幣，它是一個非常純粹的追蹤價格的合約的產(chǎn)品，用戶并不可以去鑄造和贖回股票。

02 Robinhood的"賣訂單流"商業(yè)模式

泓君：接下來我們也來聊一聊Robinhood賣訂單流的商業(yè)模式，這是不是也跟它要進軍加密貨幣是有關(guān)系的。

鄭迪：SEC在今年初的時候其實寫過一篇工作論文，專門論述Robinhood的商業(yè)模式，就是賣客戶的訂單流，所謂的PFOF（Payment for Order Flow）。那么SEC他講了兩個結(jié)論，第一，他說賣客戶訂單流給做市商，每一單，如果是相同金額的股票的這個交易，股票的做市商只會返點Robinhood 0.8 BP，也就是萬分之0.8。期權(quán)交易返點大概是8 BP，也就是股票的10倍。那你就能理解為什么弱Robinhood總希望你去交易期權(quán)而不是股票。但是加密貨幣的交易做市商給他的返點是35 BP，也就是期權(quán)的4.5倍，是股票的45倍。這也是為什么加密貨幣的交易的收入迅速地成為Robinhood的第一大收入來源，并且利潤率超高。而且不要以為35 BP就結(jié)束了，這只是它加密貨幣收益當中的其中一部分。

加密貨幣的業(yè)務實際上它能夠賺的不是35 BP，而是55BP，甚至現(xiàn)在已經(jīng)到了57 BP。多出來的20 BP是什么呢？一個是所謂的智能路由的溢價，就是把訂單流導給做市商會有一個智能路由，這是一個基建，這上面它可以溢價，可以收一部分錢。還有就是滑點，滑點其實如果經(jīng)常炒這種外匯電子盤的話應該很熟悉。我舉個Solana的例子，如果你在140到160的漲價過程中放了一個140的市價單，但是你一成交滑出去就變成143、144 了。避免滑點的唯一方法是用限價單，但是一般來說有行情來的時候，大家是追漲殺跌的，所以都是市價單。

滑點還有智能路由的溢價又構(gòu)成20BP，所以最后的Robinhood每交易一個單位的幣，它的收入是55BP，那就是股票的50多倍了，所以你就能理解股票這個業(yè)務對Robinhood來說已經(jīng)比較雞肋了。雖然交易量很大，但是每個季度可能只貢獻四五千萬美元的收入，加密貨幣的交易量可能比股票小很多，但是一個季度能貢獻兩三億美元的收入。我們可以看一看Robinhood的利息收入、融資融券，包括未投資的現(xiàn)金的這些收益，一個季度也就兩三億美元，所以幣現(xiàn)在就是羅明戶的最大的一個Beta。

劉鋒：講到這里，你已經(jīng)揭露了Robinhood喜歡加密貨幣資產(chǎn)交易的核心原因，畢竟利潤高。

鄭迪：但我們再回到目前的這樣一個現(xiàn)實，大家都現(xiàn)在想炒幣的股票不炒幣，會是一個什么結(jié)果呢？Robinhood幣的交易量去年四季度是巔峰，因為特朗普上來有一大波行情， 幣價去年年底已經(jīng)漲到了類似現(xiàn)在的位置，但是今年一季度出現(xiàn)了一個大回撤，所以一季度的交易量比四季度一下跌了好多，而且1月、2月、3月、4月是逐月下滑的。那下滑到什么程度？3月已經(jīng)是一季度最差的一個月，3月還有110億美元的成交量，4月就只剩下80多億了。

所以說在大家都炒幣股不炒幣的情況下，Robinhood的收入一定會受影響的，因為幣的股票你也是股票，不是幣，對吧？這個做市商返點是非常低的，所以對Robinhood最好的情況就是所有的東西都能上鏈交易，能夠去采納加密貨幣的這樣的一種交易模式，從而能獲得更多的返點，這應該是他未來的一個野心所在。

當然這個里面我們要區(qū)分一個問題，就是說股票上鏈它到底是股票還是幣？從法律意義上來說它絕對是證券。所以從法律監(jiān)管來說，你要拿證券牌照才能做這個生意。但是我們還要想一個問題，一個完全上鏈的股票代幣，雖然從司法來說它是證券，但是從商業(yè)模式來說，它是按股票的方式做，還是按幣的這樣的一個返點方式做呢？這個對于理解Robinhood的未來目標和野心是個非常關(guān)鍵的問題。我認為Robinhood會希望未來這些都按照幣的做市商返現(xiàn)以及滑點的方式來做，因為這樣的利潤率高幾十倍。

劉鋒：也就是說未來鏈上的股票交易，對于 Robinhood 這樣靠賣訂單流為主的商業(yè)模式來說，監(jiān)管會有很大的騰挪空間。畢竟即便是 Robinhood 目前的賣單訂單流的商業(yè)模式，監(jiān)管上也一直存在著很大的爭議。

泓君：幣每一單的滑點更高，會不會是因為整個加密貨幣的交易深度不夠？因為傳統(tǒng)的股票其實是有非常多的做市商的，它每一個都能及時的找到交易對手方，但是因為幣的做市商更少，這個是不是也有關(guān)系？

鄭迪：你說的是一個非常好的、非常合理的疑問，我再給你講一下SEC年初那篇文章的第二個結(jié)論，這個結(jié)論也能幫助大家理解為什么沒有山寨幣牛市或者遲遲沒來、持續(xù)失血的核心原因。SEC這篇論文的第二個結(jié)論、也是他寫這篇論文的一個核心的目的，是說如果整個山寨幣市場，剔除BDC、EDH這倆有ETF、有外面的錢進來的幣，其他所有的幣加總，因為做市商的返點和割韭菜，每天從山寨幣市場割走多少錢呢？480萬美金。

劉鋒：這個其實是更多的聚焦在中心化交易所里的交易所產(chǎn)生的滑點和不好的執(zhí)行的情況，對吧？

鄭迪：不一定，你把這個訂單給到做市商，做市商可以在鏈上交易，也可以到中心化交易所去交易，甚至你可以這么理解，做市商實際上自己就有幣。

劉鋒：事實上關(guān)于加密貨幣的交易過程中的滑點和不恰當?shù)穆酚蛇@個問題，在鏈上從DeFi summer之后其實就一直是個熱門的問題，在鏈上交易的分析上面，不恰當?shù)穆酚珊头迭c其實是完全可以分析出來的，在這上面包括大量的在鏈上的去中心化的一站式的交易平臺，每一筆的鏈上交易其實都可以去分析它的來和去，以及中間的路由過程，所以在鏈上這塊反而是相對非常透明的。

鄭迪：這是一個很重要的話題，也是我非常希望討論的未來的商業(yè)模式，到底是前臺更重要還是后臺更重要？也就是說，在未來萬物上鏈的時代，區(qū)塊鏈、加密貨幣給所有人提供了一個非常低成本的基礎設施，那么很多的報價會不會一下子就下降到一個非常低的水平？

如果我們認為后臺重要，所有人都開始卷，因為你的成本下降了很多，理論上你的所有的前端的報價都應該迅速地下滑。但是如果我們認為前端更重要，也就是說一些能夠掌握這個世界上傳統(tǒng)的小白用戶的平臺，比如Robinhood、這些大做市商，他們?nèi)绻稽c點地降價，那么這些更好的、更透明的工具，可以解決掉泓君所擔心的那個問題。有些可能是技術(shù)因素不得不出現(xiàn)的一些滑點，那這些東西可能也是做市商和Robinhood自己的成本，但是更有可能出現(xiàn)的一個情況，就是反而會增厚做市商的利潤。因為并不是什么人都能利用這種工具的，這個信息不對稱是極其嚴重的。C端的小白用戶，他看到的是Robinhood給他的報價，他并不知道鏈上基礎設施能低到什么程度。換句話說，Robinhood和做市商的利潤率反而能提高，因為他的收入、費率的下滑遠遠趕不上他成本端的下降，它的Margin反而能擴大。

泓君：我再把問題拉回到Robinhood推出Stock Token的這件事情上。剛剛講到了Robinhood做股票的返點是0.8 BP，期權(quán)是8BP，加密貨幣可能最高可以到57 BP。那它現(xiàn)在推出的股票代幣化的返點是怎么樣的呢？

鄭迪：它現(xiàn)在實際上并不是真正的上鏈。完全上鏈以后，其實他有很多種賺錢的方法，如果股票和很多真實世界的資產(chǎn)都上鏈，鏈上很多基礎設施的后端的成本在不斷地下滑，那么前端它仍然能收一個很高的費用，它的利潤率我認為會比鏈下要高得多。所以我非常相信他的第二階段就是要做鏈上的、完全映射的股票代幣，但目前他沒有辦法去做，因為目前如果這樣去做，它的合規(guī)化工作非常的重，它沒有辦法一次性去給出一個150到200個代幣的合規(guī)監(jiān)管方案，所以他現(xiàn)在只能用CFD的方式來做。CFD的方式雖然我們沒有辦法量化他能賺多少錢，但是我們可以看里面的一些關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，比如說喂價，我們不知道他怎么樣去對齊這個價格，但是就位價這個過程它并沒有提到Chainlink，你像XStocks是明確提到了Chainlink的名字的，也就是說喂價就是Chainlink來去中心化，因此不存在在喂價里面這樣的一個上下其手的利潤空間。但Robinhood沒有提到，那可以變相理解為Robinhood是中心化喂價，所以說在這個環(huán)節(jié)也是可以賺錢的。

泓君：中心化位價跟去中心化位價的區(qū)別是什么？

鄭迪：意思是他說是多少錢就是多少錢，他說了算。去中心化的就是他說了不算，必須是一個很多節(jié)點的一個共識，更能反映市場的真實情況。

03 萬物上鏈的金融戰(zhàn)爭

泓君：做這個選題，我還對它比較感興趣的一點是從傳統(tǒng)金融機構(gòu)的角度來看它的這次行動。如果Robinhood完成了剛剛你說的第二階段的布局，就是它真正有一個代幣的發(fā)行鏈，股票資產(chǎn)真正地上到鏈上，把合規(guī)性鋪開。你覺得它會對現(xiàn)在的美股交易、對整個市場產(chǎn)生一些什么樣的影響或者變化嗎？在股票上鏈的過程中，傳統(tǒng)金融機構(gòu)里面誰會受到?jīng)_擊？

鄭迪：這也是為什么我會特別強調(diào)，很多人覺得美國化債就是穩(wěn)定幣這一招，但是我想說美國其實是個組合拳，第一步是穩(wěn)定幣，第二步其實是萬物上鏈，即STO（證券型代幣發(fā)行，Security Token Offering）。這個事我認為在兩年內(nèi)就會落地，我覺得各國你要抗衡美國未來的鏈上霸權(quán)，不僅僅是要考慮穩(wěn)定幣的問題，因為現(xiàn)在我們已經(jīng)進入到一個以鄰為壑的時代，不再是以前一個田園詩類的、各國協(xié)調(diào)好好商量的時代，現(xiàn)在大家就是互相搶錢。

劉鋒：那大家到底現(xiàn)在在搶什么錢呢？

鄭迪：全世界的鏈上的熱錢，一些大錢。包括歐美的想要避稅的一些錢，還有中國人的錢、韓國人的錢、俄羅斯人的錢，甚至還有土耳其的人的錢等等，這些大錢就是全世界的國家都想搶的這么一筆國際熱錢，你怎么樣能利用這些熱錢來為你自己的資產(chǎn)融資？也就是說，主要的國家如果只是弄一個自己的穩(wěn)定幣來抗衡美元穩(wěn)定幣，但是沒有跟上萬物上鏈的時代，那其實也是失敗，因為鏈上的熱錢全部被美國資產(chǎn)搶走了。我覺得這就是特朗普政府的一個陽謀，非常簡單的一招，就是萬物上鏈，搶你全球鏈上的熱錢。所以如果你自己不去發(fā)資產(chǎn)，那錢肯定是被美國資產(chǎn)搶走，我覺得未來一定是這樣。

而且從另外一個角度來說，目前美國政府是收編了絕大部分的中心化交易所，建立起了一套統(tǒng)治秩序，但是在鏈上它還沒有真正的優(yōu)勢。現(xiàn)在整個鏈上的KYC和反洗錢秩序并沒有很好地建立起來，美國政府確實是很希望對一些大的Dex、包括Uniswap做KYC，但是到目前為止被抵抗得很激烈，一直沒辦法做。

但是如果再過幾年，鏈上的白名單、KYC都是按照美國政府的掌控的方式來做，我相信他是不會把這些信息共享給其他國家的，包括他的盟友歐洲。因為只要他不給你這個世界上美國以外的所有的這些錢，一定是到鏈上去炒美國資產(chǎn)，就相當于跟美國資產(chǎn)來融資、借錢，或者是投資美國的民間和政府，美國政府會有這些信息，但是你其他國家你是不了解這些信息，你的稅源會嚴重地流失。那么你的民間，你的政府的資產(chǎn)融資能力會受到極大的損害，我認為這是美國一個鏈上金融戰(zhàn)的陽謀，這是第二步，我覺得現(xiàn)在還有很多人沒有意識到這一點。

泓君：你提到的第二步就是用STO去卷全球的熱錢，這個其實就是所有的人都可以發(fā)，也可以對應當?shù)氐馁Y產(chǎn)的，為什么還是美國在中間受益呢？就是如果要在美國的合規(guī)，可能就會跟美國的SEC有合作。但是假設香港現(xiàn)在很熱的RWA，它也可以走中國的合規(guī)，也可以資產(chǎn)上鏈，為什么還是說美國在搶全球的熱錢？

鄭迪：我的意思就是說如果你不跟上發(fā)資產(chǎn)的話，那就會是這樣。所以香港現(xiàn)在確實RWA比較熱，所以大家大家不僅僅是在競爭穩(wěn)定幣，也在競爭發(fā)資產(chǎn)，但是目前競爭發(fā)資產(chǎn)的這樣的一個速度和規(guī)模是遠遠不如美國的。比如RWA.xyz這個網(wǎng)站，我們僅僅看鏈上的貨幣市場基金，現(xiàn)在基本上已經(jīng)到70多億美元的規(guī)模了，擴張得非?？?。其中Builder是最大的有28億，所以這里面基本上就是美元的貨幣市場基金為主。而且Ondo又做了兩層嵌套，嵌套貝萊德BUIDL，把BUIDL的收益?zhèn)鬟f給離岸的鏈上的散戶。

這個事情理論上來說我說的不好聽一點，在侵犯很多國家的金融主權(quán)，它其實不合你這些國家的規(guī)，但是合美國的規(guī)，為什么？它走的是Regulation S，它屏蔽了美國的用戶，理論上這個東西是不能散戶買的，但是他由于屏蔽了美國用戶，SEC就不會找他麻煩。

你確實美國合規(guī)了，但你有沒有歐洲合規(guī)呢，有沒有中國合規(guī)，有沒有其他國家合規(guī)呢？可能并沒有，但是人家也不管，因為人家賭的就是你沒有長臂管轄，但我美國有長臂管轄。所以我們可以想象一下，如果一個香港的一個機構(gòu)把騰訊的股票做股票代幣，然后就像今天的Bybit這么玩、XStocks這么玩，我鏈上也不KYC， 那么有這種美國的用戶買到了我這個騰訊的股票代幣，你看美國司法部還有SEC會不會找你們的麻煩？一定會。但是美國這邊這么玩，你可能拿它沒有太大的辦法。目前我們這個全世界的金融秩序它的本質(zhì)就是這樣。

泓君：那比如說把騰訊的股票去做騰訊的代幣，美國用戶需要通過這樣一套玩法去買到騰訊嗎？他們也可以直接把美元換成港幣，在香港買騰訊。

鄭迪：我們要知道美國公民是全球收稅的，全球的股票收益你要交資本利得稅，你要跟RIS報稅，對吧？但是如果是在一個無需許可的公鏈又沒有白名單轉(zhuǎn)讓的情況下，他在鏈上炒任何一個股票，其實你美國政府是不知道的，你不報就不知道這個稅源就流失了。

泓君：從CFD過渡到STO，合規(guī)的標準有哪幾個坎？

鄭迪：其實現(xiàn)在用CFD的核心的原因并不是技術(shù)上不允許，技術(shù)上是完全能夠?qū)崿F(xiàn)，主要是合規(guī)在擋著你。因為現(xiàn)有的監(jiān)管機制不允許去發(fā)行一個未經(jīng)注冊證券，一定要證監(jiān)會審批，所以我認為這個門檻就在全世界證監(jiān)會對于證券代幣發(fā)行的簡易流程的規(guī)定上面，而全世界的監(jiān)管其實又在看美國證監(jiān)會怎么弄。這個事就是要回到一兩個月以前。

新任的SEC主席阿特金斯，他有兩次講話，他說特朗普總統(tǒng)給我們的任務是要讓美國成為全球加密中心，但是他說我看了1933年證券法，現(xiàn)在我們還是按照100多年前的證券法來進行證券代幣的發(fā)行指導。RegA+是散戶都可以參加的，但是到迄今為止，這么多年下來，通過RegA+來發(fā)行證券代幣一共只有四個項目。他說我看了很多登記的表格，根本不適合鏈上這樣一個時代。所以SEC的任務就是要大幅簡化證券代幣的發(fā)行流程，我認為會在兩年內(nèi)發(fā)生，一旦這個事情發(fā)生，所有人都會去發(fā)證券代幣，因為很明顯鏈上明顯效率要高很多。

當然我們有講鏈上還是個后端的基礎設施，清算、成本要低得很多，但是大眾他可能不會因為這個后端的技術(shù)而去交易，還是需要一些前端的，例如說Robinhood、Coinbase、紐約證交所、納斯達克你來list他們。所以我是覺得所有的一切，萬物上鏈的繁榮、STO的繁榮，以及大家全部開始往鏈上轉(zhuǎn)，我認為可能會在兩年內(nèi)落地，就看SEC對于STO證券代幣發(fā)行的簡易流程什么時候落地。

劉鋒：你和Blackrock的CEO Larry Fink一樣，都算是萬物上鏈堅定的支持者和信仰者了。Robinhood推出股票代幣化是萬物上鏈這種趨勢的重要的里程碑事件，確實如果將來真的到了第二階段，他讓代幣化的股票到了鏈上去成交，一個很重要的結(jié)果就是讓現(xiàn)實的交易可以實現(xiàn)了實時結(jié)算，這也可以算是推動全球金融基礎設施的一個很大的變革了，對Robinhood這種賣訂單流的商業(yè)模式來說這是利好。如果實現(xiàn)這種實時結(jié)算，就不會出現(xiàn)當年WSB散戶大戰(zhàn)華爾街的時候，它被迫拔網(wǎng)線的那種非常戲劇化的事件。

04 Robinhood墊資池危機

泓君：那我們接下來來復盤一下當年WSB散戶大戰(zhàn)華爾街司時間中，美國眾議院金融服務委員會對Robinhood拔網(wǎng)線的一個調(diào)查。

劉鋒：當時因為Robinhood停止了這個交易，引發(fā)了很多的討論。里面有一個相對陰謀論的看法，就是說在2021年的1月，因為幾個所謂的網(wǎng)紅股或者稱為MEME股的價格波動極其巨大，在美國的目前的證券市場的清結(jié)算體系里面是一個T+2的結(jié)算周期，對Robinhood這樣賣訂單流的機構(gòu)，會要求他們在沒有完成真正的資金和證券交割之前，券商必須要為客戶的交易向美國證券市場上的中央清算機構(gòu)交相應的擔保金。但因為網(wǎng)紅股的交易價格波動特別巨大，所以Robinhood的保證金不夠了。

有報道講應該是在交易的當天，美國的中央清算機構(gòu)他們向Robinhood提出了要交納將近37億美元的抵押金，但是當時Robinhood的手里的頭寸只有7億美元，他們有差不多30億美元的缺口。Robinhood就非常緊張，他們通過他們的首席法務官去打電話要求延長保證金的交納時間，同時也在進行緊急融資來解決這個問題，但是在短時間內(nèi)是無法按照要求拿出這筆保證金的，所以他們不得不停止了這些網(wǎng)紅股的交易，否則的話他們可能會面臨清算，并且可能會在那時間產(chǎn)生資不抵債的問題。這也就是當時散戶突然發(fā)現(xiàn)我只能賣或者只能買，不能夠進行正常的交易，有很大的虧損，罵他們拔了網(wǎng)線。

但另外一方面其實Robinhood也非常無奈，他們認為因為金融市場上的T+2的結(jié)算體系，我的這種商業(yè)模式就決定了在這些資產(chǎn)價格劇烈波動的時候是沒有辦法去提供這么大的保證金的數(shù)量的。所以之后復盤時，大家會認為Robinhood當初的解釋還是相對而言有道理的，這也是他們本身的這種賣訂單流的商業(yè)模式存在的一種潛在的風險。

鄭迪：這個說法我聽了我也覺得挺有道理的。因為我們親身經(jīng)歷的另外一個很大的事件，就是今年1月特朗普發(fā)Trump Coin的這個事件，背后也有類似的一件事，只是說Moonshot它度過去了，所以整個市場沒有出現(xiàn)波瀾。

當時Moonshot應該來說是全市場唯一一個可以美元直接入金去買Trump Coin的APP，當時它已經(jīng)沖到了北美的免費金融榜的第一名，但是由于那天是星期天，所以他自己的資金其實是不夠的，本質(zhì)上來說他得墊資，也出現(xiàn)了劉峰老師說的這種情況。他自己的錢非常有限，但是由于大量北美的用戶瘋狂地涌入，所以他也出現(xiàn)了巨大的資金缺口，可能也在10億美元以上。

星期天他也不可能動用任何工具去填這個缺口，所以后來也是在半小時內(nèi)，反正就是Web 3行業(yè)有一個很著名的機構(gòu)，名字我就不說了，緊急支援了他十幾億的U給填過去了，這個事最后得到解決。但是這個都是在幕后發(fā)生的，所以其實并沒有對市場造成什么影響。但是如果說沒有這樣的一個過橋帶的話，那我覺得有可能也出現(xiàn)劉峰老師講的Robinhood類似的情況，可能也會做出一個類似的決定。

泓君：假設散戶通過Robinhood去買GameStop的股票，他會把這個錢給到Robinhood，賬上其實是有錢的。這個清結(jié)算的T+2具體是如何執(zhí)行的？

劉鋒：T+2是指我們之間的交易真正的在清算機構(gòu)的賬面上面完成的時，是在兩天之后發(fā)生的。

并且事實上散戶有可能在一天之內(nèi)交易很多次，可能在交易的訂單部系統(tǒng)里面是交易量是巨大的，但是在公司的賬面上所有的資產(chǎn)都沒有真正地完成清算和結(jié)算，這是在兩天之后才能發(fā)生的。對了，這得說明一下，2021年Robinhood遇到保證金的問題、拔網(wǎng)線的時候，美國股票市場的結(jié)算是T+2的，后來到了2024年5月底，整個美國股票市場的結(jié)算標準周期從T+2縮短到了T+1，已經(jīng)算是挺大的進步了。不過和鏈上的資產(chǎn)交易實時清結(jié)算還是有很大的區(qū)別。

泓君：這個如果是在鏈上實施交易就沒有問題，但是在整個金融系統(tǒng)里面有一個賬期，如果你短時間的資金難以應付，所有人都在提的話，就可能把你提破產(chǎn)了。

鄭迪：再舉一個例子，就是Builder（指一份RWA協(xié)議，把美國貨幣市場基金代幣化后發(fā)行到鏈上）的贖回。大家都知道，Builder的贖回很多時候?qū)嶋H上是在鏈下發(fā)生的。但為什么會讓人覺得這是實時、T+0的贖回呢？要知道，在貨幣基金領域，贖回普遍是T+1，不存在T+0，更不可能是實時贖回。正因為如此，在去年4月Builder推出后，Circle在一個月內(nèi)立刻設立了一個1億USDC的實時贖回墊資池。

任何人如果要贖回Builder，Circle會先用這1億USDC墊資池支付給投資者，然后第二天再去貝萊德取回資金。中間存在一天的時間差。但問題在于，Builder的總量是28億美元，而每份起點是500萬美元。這樣一來，如果投資者要贖回，往往就是以500萬為單位。一億USDC的墊資池也就能支持二十來筆，很快就可能被用完。所以，這個規(guī)模的墊資池其實不足以覆蓋大額贖回。一旦贖回量特別大，風險遲早會暴露。這個問題最終在今年3月5日出現(xiàn)了，當時Builder的實時贖回讓Circle的1億USDC墊資池在兩三個小時內(nèi)就無法支撐。最后，Ondo動用了自有資金，才完成了兩筆贖回。

事后，Ondo表示他們馬上去找了Paypal，希望PYUSD也能設立一個備用資金池，并計劃多找?guī)准覚C構(gòu)分擔，不能只靠Circle一家提供1億美元的流動性。

這跟支付寶的余額寶類似，核心在于是否有一個足夠透明、充裕的資金池。從Builder的案例可以看得很清楚。把鏈下的邏輯搬到鏈上，很多時候都涉及復雜的安排。我們在鏈上享受RWA與DeFi無縫銜接的便利時，往往沒有意識到背后其實有大量的設計與支撐，這遠不是看起來那么簡單。

05 重塑一級市場定價

泓君：我們剛才提到Robinhood上推出的CFD分為兩類：一類是上市公司，另一類是未上市公司，比如OpenAI和SpaceX。過去雖然也有未上市公司的股票可以買賣，但交易并不頻繁，對股價的影響有限，基本是約定一個價格就成交。如果未上市公司能通過CFD進行交易，會不會出現(xiàn)類似股票的價格波動？是否會影響到像OpenAI、SpaceX這樣的公司整體估值？

鄭迪：我認為會。尤其是當交易量逐漸放大時，這種影響就更明顯。其實美股已經(jīng)出現(xiàn)了類似趨勢，比如夜盤黑池交易的規(guī)模越來越大，對盤后價格的影響力也在增強。最終定價權(quán)往往取決于哪里交易量更大。如果Robinhood或鏈上的交易量足夠大，傳統(tǒng)交易所的價格反而可能被邊緣化?，F(xiàn)在看起來影響不大，只是因為交易量還小。

泓君：那這種影響會不會波及到OpenAI、SpaceX這樣的未上市公司在融資時的定價？

鄭迪：會的。比如某家公司上一輪估值是86億美元，但在一級半市場（pre-market），它的交易價格可能已經(jīng)到了200多億美元。那么下一輪融資時，投資人到底參考哪一個？是上一輪的估值，還是一級半市場的價格？這顯然會對融資造成影響。

劉鋒：這其實涉及一個基本原理：任何資產(chǎn)的定價都依賴于流動性。只有流動性充足，價格發(fā)現(xiàn)才更有效。拿房地產(chǎn)舉例，如果只有你我之間的一次交易，價格是雙方約定的。但如果放到市場上，有更多買家出價競逐，價格就會更接近公允水平。一級半市場也是如此，如果交易稀少，比如一年只有一筆，那這樣的定價就沒有意義。

泓君：我的疑問是，如果Robinhood上OpenAI的CFD交易很活躍，那這些流動性來源于哪里？畢竟需要老股流通。但如果公司能限制老股的轉(zhuǎn)讓數(shù)量，那流動性就未必會很大。

劉鋒：可以設想一下，如果未來在Robinhood上OpenAI的代幣交易規(guī)模極大，每天有數(shù)十億美元甚至上百億美元的交易額，那么其實不需要頻繁結(jié)算，等到OpenAI真正上市那天，只需統(tǒng)一結(jié)算一次即可。因為市場已經(jīng)提前完成了定價，可能它到時候在IPO的時候直接看這個價格就好了，投行就下班了。

泓君：那以后上市還需要承銷商嗎？投行在中間還有什么用嗎？

劉鋒：這就是這一類市場的魅力了，如果真的能夠在一級半市上面充分定價的話，那其實我覺得將來投行的IPO價格那也是自己的預期，還不如去看一個開放市場的定價，但前提是流動性充足。比如Circle的股票，如果這一次在IPO之前就開放了一級半市場的成交，大家直接就炒到200億、300億，可能就不會按70億開盤定價了。其實你看開盤以后的價格，說明投行這個定價定低了。

泓君：總體來說，這是不是對散戶和創(chuàng)始人更有利？以前IPO低定價往往讓機構(gòu)賺到價差，而現(xiàn)在如果能提前通過市場交易，定價可能更接近真實水平。

鄭迪：大體上是這樣，但未必完全利好。因為很多企業(yè)本身并不值那么高的價格，提前交易也可能導致被高估，結(jié)果上市破發(fā)的情況比比皆是。所以提前交易也可能放大風險。

劉鋒：沒錯。IPO定價過高或過低，都是失敗的定價。既然讓一個專業(yè)機構(gòu)來對它進行定價，理論上應該是價格發(fā)現(xiàn)這個過程中價差越低越好。傳統(tǒng)市場很難出現(xiàn)一級半市場的充分定價，因為受到監(jiān)管限制。但在區(qū)塊鏈世界，這類市場一直存在，并且在過去一年里面其實這個量還挺大的。比如Pre-market、Hyperliquid等平臺，都可以允許用戶在代幣進入二級市場前通過合約交易，提前形成價格預期。有人押注上漲，有人押注下跌，這本身就是價格發(fā)現(xiàn)的過程。但問題在于這類市場流動性往往不足，所以那個定價其實一直有差異，不能完全實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)。

泓君：我們現(xiàn)在看到OpenAI和SpaceX在歐洲市場已經(jīng)可以交易。那其他公司誰能上到Robinhood的CFD？這個是需要有什么特別的條件，還是完全看Robinhood它的選股跟流動性？比如字節(jié)跳動，是否也能在Robinhood上推出CFD？

劉鋒：理論上任何公司都有可能，關(guān)鍵在于兩點：第一，必須有流量，如果你上一個沒有人關(guān)注的，就沒有任何價值，沒有流量的話也不會有流動性；第二，它并不是實物的股權(quán)交割，所以說一定要上那種未來上市的可能性非常大的資產(chǎn)，這時候才有可能到一定時間之后完成真正的交割。所以Robinhood應該有一些基本的選擇。

泓君：這種模式會沖擊風險投資的商業(yè)邏輯嗎？

鄭迪：風投可能會被迫向更早期轉(zhuǎn)型。不過對他們來說也未必全是壞事，因為如果在公司還沒進入很晚期階段之前就能獲得流動性，那其實是一種利好。如果他們能夠?qū)W會在一級半市場或者類二級市場中進行交易、博弈，并把這套玩法結(jié)合進來，可能反而會更有優(yōu)勢，因為這意味著他們能在更早期就實現(xiàn)部分流動性。

但問題在于，我觀察到很多風投和PE本質(zhì)上是"定價型"選手，他們擅長做估值和判斷項目價值，卻并不熟悉流動性管理、博弈以及二級市場交易，如果貿(mào)然進入，很可能會被沖蒙了。因此，一旦一級半市場流行起來，越來越多公司進入這個階段，風投和PE可能會面臨兩種選擇：第一，他們承認自己看不懂這個市場、不擅長博弈，于是轉(zhuǎn)向更早期投資，成為風險偏好更高的風投；第二，他們選擇轉(zhuǎn)型，除了繼續(xù)做定價投資，還要學習二級市場的交易與博弈，否則將無法在這個市場生存。

劉鋒：總體上看，這對風險投資來說還是一件好事。因為他們拿到的股權(quán)大多附帶轉(zhuǎn)讓限制，沒有創(chuàng)始人同意是不能隨意出售的。在這種情況下，如果出現(xiàn)一個流動性良好的市場，就不僅能為他們提供一個退出機制，也能成為對未來投資資產(chǎn)進行對沖的工具。

泓君：這里的"對沖"是什么意思？

劉鋒：比如說你發(fā)現(xiàn)目前的價格遠遠地高出了我的預期，我就可以直接先在一級半市場上賣掉，將來的話交割的時候我其實已經(jīng)在一個高價賣掉了。

泓君：也有可能是弊端，就是沒拿住。

劉鋒：但其實也是給你增加了靈活性。如果你覺得被二級市場低估，那完全也可以在這上面去買回。

【相關(guān)延伸信息】

CFD（Contract for Difference，差價合約）：一種金融衍生品，投資者無需真正持有標的資產(chǎn)，只通過買入價與賣出價的差額來獲利或承擔虧損。

KYC（Know Your Customer，了解你的客戶）：金融機構(gòu)和交易平臺的合規(guī)程序，用來驗證客戶身份、防止洗錢和恐怖融資，通常需要提交身份證明和住址證明。

MiFID II牌照（Markets in Financial Instruments Directive II）：歐盟推出的第二代金融工具市場指令，要求金融機構(gòu)取得合規(guī)牌照才能在歐洲提供證券和投資服務，強調(diào)透明度和投資者保護。

PFOF（Payment for Order Flow，訂單流支付）：券商把散戶訂單導向做市商執(zhí)行，做市商為此支付費用，券商獲利，但可能影響投資者獲取最佳成交價。

CEX（Centralized Exchange，中心化交易所）：由機構(gòu)運營的加密貨幣交易平臺（如Binance、Coinbase），用戶資金和交易由平臺托管。

DEX（Decentralized Exchange，去中心化交易所）：運行在區(qū)塊鏈上的點對點交易平臺（如Uniswap），用戶直接用錢包交易，無需中介托管。

RWA（Real World Assets，現(xiàn)實世界資產(chǎn)）：將現(xiàn)實中的資產(chǎn)（如房地產(chǎn)、債券、基金份額）代幣化，放到區(qū)塊鏈上進行交易或抵押，實現(xiàn)傳統(tǒng)金融與DeFi的融合。