作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

中藥材行業(yè)的洗牌仍在加速。

云南白藥日前發(fā)布公告，旗下全資子公司中藥資源，以 6.6 億元現(xiàn)金收購(gòu)河北省安國(guó)市聚藥堂藥業(yè)有限公司（下稱(chēng) " 聚藥堂 "）100% 股權(quán)。這是云南白藥深耕中藥領(lǐng)域的又一重要落子。

截圖來(lái)源于公司公告

自 2023 年三季度起，云南白藥退出全部二級(jí)市場(chǎng)證券投資，并于 2024 年明確不再開(kāi)展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，以此擺脫炒股帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)影響，全力聚焦醫(yī)藥主業(yè)發(fā)展。為進(jìn)一步夯實(shí)主業(yè)，云南白藥設(shè)立了中醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)基金，通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)培育中藥產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，強(qiáng)化主業(yè)生態(tài)。

在主業(yè)布局中，云南白藥的四大板塊各有境遇：以云南白藥牙膏為主力的健康品板塊和醫(yī)藥流通板塊，增速顯著放緩；藥品板塊雖然表現(xiàn)穩(wěn)健，但存在過(guò)度依賴(lài)氣霧劑等老產(chǎn)品、新品儲(chǔ)備不足的問(wèn)題；中藥資源板塊的營(yíng)收占比則相對(duì)較低。

在此背景下，聚焦主業(yè)的云南白藥，斥資入主北方藥企聚藥堂，希望達(dá)成怎樣的目標(biāo)呢？

現(xiàn)成的產(chǎn)品和渠道

中藥材行業(yè)的地域?qū)傩暂^為突出。

我國(guó)地域遼闊，不同區(qū)域自然條件存在顯著差異，特定的溫濕度、海拔及土壤礦物質(zhì)成分，會(huì)對(duì)中藥材的有效成分含量產(chǎn)生直接影響。這使得中藥材的分布與產(chǎn)業(yè)發(fā)展，呈現(xiàn)出明顯的地域特征。依托中藥材的這一鮮明地域?qū)傩裕瑖?guó)內(nèi)形成了一批各具特色的中藥材集散地。

在北方地區(qū)，河北省安國(guó)市是具有代表性的中藥材集散地。

中藥飲片是以中藥材為原料，經(jīng)凈制、切制、炮炙等炮制加工后，可直接用于臨床配方或制劑生產(chǎn)的藥品，是中藥產(chǎn)業(yè)中連接中藥材與終端用藥的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。安國(guó)，這座被稱(chēng)為 " 藥都 " 的城市，聚集了千余家中藥飲片加工企業(yè)，形成了從藥材收購(gòu)、加工到銷(xiāo)售的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

聚藥堂扎根于安國(guó)，依托當(dāng)?shù)爻墒斓漠a(chǎn)業(yè)生態(tài)和豐富的藥材資源，在北方中藥飲片領(lǐng)域占據(jù)一定地位，公司業(yè)務(wù)布局與安國(guó)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)結(jié)合緊密，形成了基于地域特點(diǎn)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

而云南白藥選擇收購(gòu)聚藥堂，實(shí)則源于后者在多個(gè)維度與其形成 " 互補(bǔ) "。

從市場(chǎng)區(qū)域來(lái)看，云南白藥在中藥資源領(lǐng)域的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)集中在西南及華南地區(qū)，在北方市場(chǎng)的滲透相對(duì)有限。而聚藥堂扎根安國(guó)，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)以北方為主，覆蓋京津冀、東北、晉冀魯豫等區(qū)域，方便二者形成 " 南北聯(lián)動(dòng) " 的市場(chǎng)布局。

在產(chǎn)品品類(lèi)方面，云南白藥雖在三七等道地藥材及相關(guān)制劑上具備優(yōu)勢(shì)，但中藥飲片及配方顆粒的品類(lèi)豐富度有待提升。聚藥堂擁有 1567 個(gè)飲片品種（4000 余個(gè)品規(guī)）和 240 個(gè)國(guó)標(biāo)配方顆粒備案品種，品類(lèi)覆蓋廣泛，可有效補(bǔ)充云南白藥的產(chǎn)品線，增強(qiáng)其在中藥細(xì)分領(lǐng)域的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

公告顯示，聚藥堂的主營(yíng)業(yè)務(wù)為中藥飲片、中藥提取物、配方顆粒等產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷(xiāo)售。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司中藥飲片年均收入在 6 億元左右，是核心收入來(lái)源。不過(guò)，扣除高額成本后，每年凈利潤(rùn)僅約 6000 萬(wàn)元。對(duì)于每年凈利潤(rùn)超 40 億元的云南白藥而言，即便聚藥堂能豐富其中藥飲片種類(lèi)，帶來(lái)的利潤(rùn)提升仍較為有限。

云南白藥看中的，實(shí)際是聚藥堂的銷(xiāo)售渠道。

聚藥堂通過(guò)自研 APP 開(kāi)展 B2B 線上銷(xiāo)售，長(zhǎng)期合作客戶高達(dá) 5.3 萬(wàn)。值得注意的是，公告披露的聚藥堂前十大客戶的營(yíng)收占比相對(duì)較低，這意味著客戶群體更為分散且多元化，進(jìn)而避免因個(gè)別客戶經(jīng)營(yíng)狀況變動(dòng)等因素對(duì)企業(yè)整體營(yíng)收造成重大沖擊。

因此，對(duì)于云南白藥而言，聚藥堂那些已下沉至縣鎮(zhèn)一級(jí)的藥店、診所及中醫(yī)館的龐大客戶資源，或許正是此次交易的核心價(jià)值所在。

云南白藥在數(shù)字化產(chǎn)業(yè)平臺(tái)搭建、全產(chǎn)業(yè)鏈整合及品牌影響力方面更具優(yōu)勢(shì)，而聚藥堂則在北方市場(chǎng)渠道滲透與線上 B2B 運(yùn)營(yíng)上積累了豐富經(jīng)驗(yàn)。雙方在產(chǎn)業(yè)資源與運(yùn)營(yíng)能力上形成的互補(bǔ)，不僅能讓云南白藥快速填補(bǔ)北方市場(chǎng)的布局空白，也能借助聚藥堂的渠道網(wǎng)絡(luò)加速自身產(chǎn)品下沉，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn) "1+1＞2" 的整合效果，進(jìn)一步強(qiáng)化云南白藥在中藥領(lǐng)域的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

此次交易，不僅是云南白藥開(kāi)拓北方中藥材市場(chǎng)的關(guān)鍵布局，更是其應(yīng)對(duì)潛在競(jìng)爭(zhēng)的未雨綢繆。

多個(gè)中藥材集散地已被收購(gòu)

2022 年末，華潤(rùn)三九正式完成對(duì)昆藥集團(tuán) 28% 股份的收購(gòu)，將后者變?yōu)樽约旱目毓勺庸尽＿@一收購(gòu)案，對(duì)中藥材領(lǐng)域尤其是與云南白藥在三七等中藥材方面，帶來(lái)了潛在競(jìng)爭(zhēng)。

三七作為云南特色優(yōu)勢(shì)生物資源，是極具代表性的中藥材。華潤(rùn)三九收購(gòu)昆藥集團(tuán)后，明確表示將承接云南省三七產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，致力于把昆藥集團(tuán)打造為三七產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)。昆藥集團(tuán)本身是三七制劑國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)制定者，在三七的深加工及綜合利用開(kāi)發(fā)上經(jīng)驗(yàn)豐富，主要產(chǎn)品血塞通軟膠囊等在心腦血管疾病治療領(lǐng)域占據(jù)重要地位。

相比之下，云南白藥近些年也重點(diǎn)布局三七產(chǎn)業(yè)，憑借自身品牌影響力，將三七廣泛應(yīng)用于藥品及大健康消費(fèi)品，如三七口服液、膠囊以及含三七成分的牙膏等產(chǎn)品。

華潤(rùn)三九借助昆藥集團(tuán)，從三七的種植、研發(fā)、生產(chǎn)到銷(xiāo)售全流程發(fā)力，與云南白藥在三七產(chǎn)業(yè)鏈布局上形成了一定的競(jìng)爭(zhēng)。

而云南白藥此次選擇北上布局，或許也與其他地區(qū)的中藥材集散地已被康美藥業(yè)收購(gòu)有關(guān)。

從行業(yè)格局來(lái)看，地處華南的康美藥業(yè)，已在當(dāng)?shù)刂兴庯嬈I(lǐng)域形成深厚積累，不僅構(gòu)建了成熟的生產(chǎn)加工體系，還依托區(qū)域資源和渠道網(wǎng)絡(luò)占據(jù)穩(wěn)定市場(chǎng)份額。2024 年數(shù)據(jù)顯示，作為華南地區(qū)中藥飲片龍頭的康美藥業(yè)，錄得 27.5 億元的中藥飲片收入；其還通過(guò)自主建設(shè)與收購(gòu)，陸續(xù)布局了安徽亳州中藥城、普寧中藥城、甘肅西部中藥城、西寧康美新城等多個(gè)中藥材市場(chǎng)。

康美藥業(yè)憑借早年布局，覆蓋了華南、華東及西北等重要區(qū)域，形成了對(duì)中藥材流通環(huán)節(jié)的強(qiáng)把控力。在這種格局下，市場(chǎng)上留存的具備規(guī)模和資源優(yōu)勢(shì)的中藥材相關(guān)平臺(tái)已較為稀缺。

由此看來(lái)，云南白藥收購(gòu)聚藥堂，不僅是對(duì)自身中藥飲片業(yè)務(wù)短板的精準(zhǔn)補(bǔ)位，還能避開(kāi)與康美藥業(yè)在成熟集散地的直接競(jìng)爭(zhēng)，依托聚藥堂的區(qū)域根基快速切入北方市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)向北方突圍的戰(zhàn)略目標(biāo)。

當(dāng)然，在這樁交易背后，聚藥堂自身也潛藏著一些不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

業(yè)績(jī)承諾低于當(dāng)前

公告披露的數(shù)據(jù)顯示，截至 2025 年一季度，聚藥堂總負(fù)債 4.26 億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 57.02%，云南白藥同期僅 24.81%。

這對(duì)于收購(gòu)方云南白藥來(lái)說(shuō)，是一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)——高杠桿導(dǎo)致抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，若原材料價(jià)格波動(dòng)或銷(xiāo)售不及預(yù)期，可能引發(fā)償債危機(jī)。

不僅如此，聚藥堂還存在歷史上向其股東馬占江、張雙、石光提供 4541 萬(wàn)元借款的情況。雖然交易協(xié)議約定，三人需在云南白藥向聚藥堂支付首付款的當(dāng)日或次日，一次性向聚藥堂清償債務(wù)，但這仍在一定程度上反映了聚藥堂內(nèi)部資金管理可能存在不規(guī)范的問(wèn)題。

針對(duì)如何解決較高負(fù)債率及規(guī)范財(cái)務(wù)管理等問(wèn)題，源媒匯向云南白藥董秘辦郵箱發(fā)送了問(wèn)詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

此外，盡管云南白藥在收購(gòu)后將深度介入聚藥堂的戰(zhàn)略與核心管理環(huán)節(jié)，但為保障業(yè)務(wù)平穩(wěn)過(guò)渡與業(yè)績(jī)承諾落地，聚藥堂原核心團(tuán)隊(duì)仍需留任至 2027 年。

不過(guò)在未來(lái)三年期間，聚藥堂給出的業(yè)績(jī)承諾卻低于當(dāng)前水平。

2024 年聚藥堂實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約 6.32 億元，凈利潤(rùn)約 6933 萬(wàn)元，展現(xiàn)出一定的盈利能力。然而，聚藥堂現(xiàn)股東對(duì) 2025-2027 年做出的業(yè)績(jī)承諾卻低于 2024 年水平，其中 2025-2027 年承諾的凈利潤(rùn)分別為 6600 萬(wàn)元、5970 萬(wàn)元、6390 萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)承諾營(yíng)業(yè)收入分別為 6.24 億元、6.16 億元、6.66 億元。

從季度數(shù)據(jù)來(lái)看，2025 年一季度，聚藥堂實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約 1.4 億元、凈利潤(rùn)約 1149 萬(wàn)元，若按此年化，2025 年全年凈利潤(rùn)預(yù)估為 4596 萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于 2024 年。這一數(shù)據(jù)變化，似乎也在一定程度上為后續(xù)較低的業(yè)績(jī)承諾埋下伏筆。

這種業(yè)績(jī)承諾安排，也從側(cè)面反映出原股東對(duì)聚藥堂未來(lái)盈利前景信心不足。

正常情況下，企業(yè)若處于上升發(fā)展態(tài)勢(shì)，業(yè)績(jī)承諾應(yīng)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，以體現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的樂(lè)觀預(yù)期。但聚藥堂此番業(yè)績(jī)承諾不升反降，背后或暗示其面臨諸多經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)，如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料成本波動(dòng)、銷(xiāo)售渠道拓展受阻等。

根據(jù)協(xié)議約定，若聚藥堂原股東未能在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)達(dá)成目標(biāo)，差額部分需自行補(bǔ)足。只有在完成業(yè)績(jī)承諾且補(bǔ)足差額后，云南白藥才會(huì)向原股東支付剩余的交易尾款。

對(duì)于云南白藥而言，在收購(gòu)后如何挖掘聚藥堂的潛力、打破業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)瓶頸，將是一大考驗(yàn)。

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