本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：陸爍宜
作者丨陸爍宜
編輯丨鄭琳
上交所官網(wǎng)顯示，8 月 14 日，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下稱 " 道生天合 "）注冊生效，距正式上市僅一步之遙。
招股書顯示，道生天合是當(dāng)前全球生產(chǎn)規(guī)模最大的風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂生產(chǎn)企業(yè)之一，產(chǎn)品主要應(yīng)用于新能源、航空、油氣開采、電力、模具制造等領(lǐng)域。
時(shí)代商業(yè)研究院發(fā)現(xiàn)，2021 — 2024 年（報(bào)告期），道生天合的營收停滯在 33 億元左右，但是凈利潤持續(xù)上升，年復(fù)合增長率超 22%，或與該公司毛利率提升、非經(jīng)常性損益較高有關(guān)。不過，2021 — 2023 年，道生天合經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，凈現(xiàn)比持續(xù)為負(fù)，盈利質(zhì)量待考。
另外，報(bào)告期內(nèi)道生天合的銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行可比公司，該公司在第一輪問詢回復(fù)文件中表示，主要與客源穩(wěn)定等因素有關(guān)。時(shí)代商業(yè)研究院發(fā)現(xiàn)，道生天合的客戶及供應(yīng)商集中度均較高，可能導(dǎo)致其利潤空間被擠壓。另外，該公司還存在 23 家交易方 " 客供一體 " 的問題，其中與 4 家交易方的交易額超過 200 萬元，而部分交易定價(jià)公允性未得到論證。
8 月 4 日，就公司業(yè)績波動(dòng)、經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出、多家客戶與供應(yīng)商重疊及定價(jià)公允性、盈利能力與定價(jià)權(quán)等問題，時(shí)代商業(yè)研究院向道生天合發(fā)送郵件并致電詢問。8 月 7 日、13 日及 9 月 2 日，時(shí)代商業(yè)研究院再次致電該公司，但截至發(fā)稿，對方仍未回復(fù)。
營收下降凈利潤卻逆勢上升，經(jīng)營現(xiàn)金流 4 年累計(jì)凈流出超 3 億元
過去幾年，盡管風(fēng)電、新能源汽車等下游產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，但是受到原材料降價(jià)及行業(yè)競爭加劇等因素的影響，道生天合產(chǎn)品出現(xiàn)降價(jià)，營收增長似乎陷入停滯。
招股書顯示，報(bào)告期各期，道生天合的營收分別為 31.27 億元、34.36 億元、32.02 億元、32.38 億元，呈先上升后下降趨勢。同期，其凈利潤分別為 0.84 億元、1.08 億元、1.52 億元、1.55 億元，呈持續(xù)增長趨勢。由此測算，2021 — 2024 年，道生天合凈利潤年復(fù)合增長率高達(dá) 22.74%。
道生天合的凈利潤逆勢提升，或與毛利率提升及非經(jīng)常性損益較高有關(guān)。
盡管報(bào)告期內(nèi)道生天合的期間費(fèi)用率累計(jì)提升了 1.43 個(gè)百分點(diǎn)，但是其毛利率累計(jì)提升了 3.41 個(gè)百分點(diǎn)，有效覆蓋了運(yùn)營成本，并為凈利潤留存更多空間。
更重要的是，報(bào)告期內(nèi)道生天合的非經(jīng)常性損益大幅提升。招股書顯示，報(bào)告期各期，道生天合歸屬于母公司股東的非經(jīng)常性損益凈額分別為 1414.98 萬元、651.28 萬元、2200.00 萬元、1907.82 萬元，分別占?xì)w屬于母公司普通股股東凈利潤的 16.55%、5.89%、14.21%、12.32%。
Wind 數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期各期，作為盈利質(zhì)量的 " 試金石 "，道生天合扣非凈利潤占凈利潤的比例分別為 83.34%、94.11%、85.79%、87.68%，波動(dòng)較大。
需注意的是，雖然報(bào)告期內(nèi)道生天合的期間費(fèi)用率呈上升趨勢，但是其銷售費(fèi)用率卻遠(yuǎn)低于同行可比公司。第一輪問詢回復(fù)文件顯示，2021 — 2023 年，道生天合的銷售費(fèi)用率分別為 1.07%、1.34%、1.85%，而同行可比公司的銷售費(fèi)用率均值分別為 3.82%、3.04%、3.59%，遠(yuǎn)高于道生天合。從單個(gè)企業(yè)來看，道生天合的銷售費(fèi)用率在同行可比公司中處于最低水平。
對于銷售費(fèi)用率畸低的問題，第一輪問詢回復(fù)文件顯示，這主要是由于道生天合的銷售費(fèi)用中，職工薪酬占營收的比例較低。道生天合作為該細(xì)分行業(yè)內(nèi)排名第一的企業(yè)，深耕風(fēng)電行業(yè)多年，客戶黏性高、客源穩(wěn)定，銷售收入遠(yuǎn)高于可比公司，因此銷售人員的效率較高，銷售人員人數(shù)低于上緯新材（688585.SH）和惠柏新材（301555.SZ）。
23 家交易方客供一體，部分 " 獨(dú)家采購 " 定價(jià)公允性未論證
從客戶和供應(yīng)商的層面看，道生天合的客戶及供應(yīng)商的集中度均高于同行可比公司均值。
第二輪問詢回復(fù)文件顯示，2022 — 2024 年，道生天合前五大客戶集中度分別為 71.94%、68.44%、68.19%。道生天合將上緯新材、惠柏新材、康達(dá)新材（002669.SZ）、德邦科技（688035.SH）列為同行可比公司。
Wind 數(shù)據(jù)顯示，同期，上述同行可比公司前五大客戶集中度均值分別為 57.68%、51.82%、49.56%。另外，道生天合前五大供應(yīng)商的集中度分別為 69.60%、60.84%、50.61%，而同行可比公司均值分別為 51.59%、42.04%、42.00%。
客戶和供應(yīng)商集中度偏高，可能導(dǎo)致道生天合的利潤空間受到擠壓。作為行業(yè)龍頭，2022 — 2024 年，道生天合的毛利率分別為 10.77%、12.36%、11.58%。Wind 數(shù)據(jù)顯示，上述同行可比公司的毛利率均值分別為 18.70%、20.34%、17.39%，遠(yuǎn)高于道生天合。盡管招股書中道生天合分產(chǎn)品與同行可比公司進(jìn)行毛利率對比，但是作為其第一大產(chǎn)品的風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂，毛利率也未能持續(xù)高于同行可比公司。
此外，在道生天合的交易方中，有 23 家企業(yè)既是道生天合的客戶，又是其供應(yīng)商。
時(shí)代商業(yè)研究院根據(jù)第一輪問詢回復(fù)文件披露的數(shù)據(jù)測算，2021 — 2023 年，道生天合對這 23 家交易方的合計(jì)采購金額分別為 3.59 億元、0.88 億元、1.02 億元，占同期直接材料采購金額的比例分別為 13.01%、3.01%、3.90%；對這 23 家交易方的合計(jì)銷售金額分別為 1.35 億元、0.82 億元、0.43 億元，占當(dāng)期營收的比例分別為 4.32%、2.40%、1.33%。
第一輪問詢回復(fù)文件顯示，道生天合對上述客戶 / 供應(yīng)商公司的采購和銷售部門獨(dú)立進(jìn)行業(yè)務(wù)開展，彼此間相互獨(dú)立，因此相關(guān)采購銷售定價(jià)、結(jié)算方式按統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行公司采購和銷售的相關(guān)規(guī)定、與其他非重疊客戶供應(yīng)商不存在顯著差異。
其中，報(bào)告期內(nèi)道生天合累計(jì)采購或銷售額均超過 200 萬元的交易方共計(jì) 4 家，分別為蘭科化工（張家港）有限公司（下稱 " 蘭州化工 "）、湖北綠色家園材料技術(shù)股份有限公司（下稱 " 綠色家園 "）、和貿(mào)（上海）環(huán)?？萍加邢薰荆ㄏ路Q " 和貿(mào)環(huán)保 "）、泰山玻璃纖維有限公司（下稱 " 泰山玻纖 "）。
根據(jù)第一輪問詢回復(fù)文件，2021 — 2023 年，道生天合對綠色家園的采購單價(jià)分別為 2.39 萬元 / 噸、1.80 萬元 / 噸、1.45 萬元 / 噸，而對其他供應(yīng)商采購單價(jià)分別為 2.52 萬元 / 噸、1.96 萬元 / 噸、1.35 萬元 / 噸。時(shí)代商業(yè)研究院由此測算，道生天合對綠色家園的采購單價(jià)與對其他供應(yīng)商的采購單價(jià)差異率分別為 -5.41%、-8.48%、6.88%。
對于 2021 — 2022 年對綠色家園采購單價(jià)偏低的問題，道生天合表示，主要是由于采購期間和采購原料品種差異，具有合理性。而對于 2023 年采購單價(jià)偏高的情況，道生天合僅表示定價(jià)公允，但是未說明原因。
此外，由于道生天合向蘭科化工、和貿(mào)環(huán)保和泰山玻纖采購的產(chǎn)品均不從其他供應(yīng)商處采購，無其他供應(yīng)商的采購價(jià)格進(jìn)行對比，因此道生天合未就其采購價(jià)格的公允性進(jìn)行論證。
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