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2025 年 8 月 29 日，比亞迪（SZ：002594）發(fā)布《2025 年中報》。根據(jù)報告，2025 年 H1 營收 3712.8 億、同比增長 23.3%；歸母凈利潤 155.1 億、同比增長 13.8%；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入 318.3 億、同比增長 124.5%。
進入 2025 年，車企面臨雙重挑戰(zhàn)：激烈的價格戰(zhàn)和嚴格的賬期監(jiān)管政策。在大盤穩(wěn)中有升的背景下，比亞迪 A 股二季度下跌 11.47%，反映了資本市場的負面預(yù)期——凈利潤下滑、經(jīng)營活動現(xiàn)金流下降甚至由正轉(zhuǎn)負、財務(wù)費用暴漲……
比亞迪 " 不及預(yù)期 "！
比亞迪的 " 兩條腿 "
比亞迪長期堅持純電動和插電混動 " 兩條腿、齊步走 "：
2021 年，純電、插混銷量分別為 32.1 萬輛、27.3 萬輛，合計 59.4 萬輛（不含燃油車）。其中，純電同比增長 145%、對乘用車銷量增長的貢獻率為 46%；插電混動同比增長 468%、對乘用車銷量增長的貢獻率為 54%；
2022 年，純電、插混銷量分別為 91.1 萬輛、94.6 萬輛，合計 185.7 萬輛（不含燃油車）。其中，純電同比增長 184%、對乘用車銷量增長的貢獻率為 47%；插電混動同比增長 247%、對乘用車銷量增長的貢獻率為 53%；
2023 年形勢逆轉(zhuǎn)。純電、插混銷量分別為 157.5 萬輛、143.8 萬輛，合計 301.2 萬輛。其中，純電同比增長 72.8%、對乘用車銷量增長的貢獻率為 57%；插電混動同比增長 52%、對乘用車銷量增長的貢獻率為 42%；純電車對銷量增長的貢獻率大于插混。
2024 年，形勢再度逆轉(zhuǎn)。插電混動車銷量達 248.5 萬輛、同比增長 72.8%，對乘用車銷量增長的貢獻率達 83.9%。其中 Q3 插電混動車型對銷量增長的貢獻率達 96.2%！
進入 2025 年，形勢 " 再再度 " 逆轉(zhuǎn)。純電迅速 " 上位 "，一、二季度對銷量增長的貢獻率分別為 34.6%、59.7%。
在人們的印象中，插電混動主打 " 可油可電 "，銷量與充電便利性成反比、與鋰礦價格成正比——充電方便、里程焦慮緩解，純電車更受歡迎；鋰價高企、動力電池昂貴，插電混動得寵。
但這是建立在 " 用電比燒油便宜 " 的刻板印象之上的。比亞迪最新發(fā)布的第五代 DM 混動技術(shù)，虧電油耗低至 2.6 升，大城市通勤更?。ㄆ鸩綍r用電動機、減速時回收能量）。
" 油電同價 " 后，車主 " 隨心所欲 " 、" 隨遇而安 "。不方便充電或者懶得充電，當油車開一樣能省錢。新觀念被大眾接受需要一個過程。也許 2026 年插電混動將再次跑贏純電。
另外，多數(shù)國家（即便發(fā)達國家）在電力供應(yīng)、電價、充電樁建設(shè)存在這樣那樣的問題，插電混動潛力大于純電。
整車銷售毛利潤為特斯拉的 2.3 倍
自 2023 年起，比亞迪整車銷售毛利潤金額、毛利潤率均高于特斯拉：
2021 年，比亞迪、特斯拉整車銷售毛利潤分別為 196 億、755 億，" 比特比 " 為 25.9%；
2022 年，比亞迪、特斯拉整車銷售毛利潤分別暴漲至 662 億、1195 億，" 比特比 " 為 55.4%；
2023 年，比亞迪整車銷售毛利潤飆升至 1016 億、毛利潤率 21%；特斯拉整車銷售毛利潤回落至 943 億、毛利潤率 17.1%；" 比特比 " 翻轉(zhuǎn)，達 108%；
2024 年，比亞迪整車銷售毛利潤增勢不減，達 1377 億、毛利潤率 22.3%；特斯拉整車銷售毛利潤進一步回落至 756 億、毛利潤率 14.6%；" 比特比 " 達 182%；
值得注意的是，特斯拉硬件 + 軟件收入都包含在整車銷售收入中—— FSD（Full Selp-Driveries）相關(guān)收入列入整車銷售。
具體分兩種情況：如用戶選擇買斷，則將所收款項的一半列入本期整車銷售收入，另一半列為 " 遞延收入 "；如用戶選擇訂閱，則全部收入列入本期整車銷售收入。
2025 年 H1，從遞延收入中確認 FSD 收入 4.28 億美元、同比下降 11.2%（買斷、訂閱收入未披露）。僅剔除從遞延收入中確認的 FSD 收入，整車銷售毛利潤率就只剩 10.6%。
不少人仍然堅信 " 特斯拉不僅硬件賺錢，軟件賺得更多 "。現(xiàn)實情況是特斯拉硬件、軟件的毛利潤加在一起不及比亞迪整車銷售毛利潤的一半！
對財務(wù)的負面影響 " 不及預(yù)期 "
1）經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額
比亞迪經(jīng)營活動現(xiàn)金流（凈額）存在季節(jié)性——下半年遠高于上半年，第四季度達到峰值。
2025 年 Q1，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額 85.8 億、同比下降 16.1%；
2025 年 Q2，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額 232.5 億、同比暴漲 489%；
2025 年 H1，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額 318.3 億、同比增長 124.5%。
截至 2025 年 6 月末，比亞迪資產(chǎn)負債率 71.1%，較 2024 年末下降 3.6 個百分點。
汽車行業(yè)負債率普遍較高。以美國兩大汽車公司為例（截至 2025 年 6 月末）：福特汽車負債 2476 億美元、負債率 84.6%；通用汽車負債 2209 億美元，負債率 76.3%。
其他行業(yè)也有負債率高的樣本，例如蘋果（截至 2025 年 6 月末）負債 2657 億美元、負債率高達 80.1%。
真正給企業(yè)帶來麻煩的是過高的有息負債，比亞迪 2021 年就擺脫了這個 " 麻煩 "：
2021 年末，有息負債 201 億、占總負債的 11%；
2022 年末，有息負債 148 億、占總負債的 4%
2023 年末，有息負債增至 303 億、占總負債 5.7%；
2024 年末，有息負債 204 億、占總負債的 3.5%；
2025 年 6 月末，有息負債 216 億、占總負債的 3.6%。
3）應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)
隨著產(chǎn)銷規(guī)模擴大，比亞迪應(yīng)收票據(jù) + 應(yīng)收賬款金額突破 2000 億。主要是在購買商品、接受服務(wù)時形成的應(yīng)付款。例如：
2022 年，購買商品、接受服務(wù)支出現(xiàn)金 2208 億，較 2021 年多支出 1164 億。與此同時，2022 年末，應(yīng)收票據(jù) / 賬款增加了 633 億?？梢岳斫鉃椋阂虍a(chǎn)銷規(guī)模擴大而增加的成本，60% 體現(xiàn)為經(jīng)營活動現(xiàn)金流出增加，40% 轉(zhuǎn)化為應(yīng)收票據(jù) / 賬款的增加；
2023 年，購買商品、接受服務(wù)支出現(xiàn)金 3134 億，較 2022 年多支出 926 億。2023 年末，應(yīng)收票據(jù) / 賬款增加了 545 億。
2024 年，購買商品、接受服務(wù)支出現(xiàn)金 4899 億，較 2023 年多支出 1764 億。2024 年末，應(yīng)收票據(jù) / 賬款增加了 457 億。
與兩年前不同的是，2024 年因產(chǎn)銷規(guī)模擴大而增加的成本，80% 體現(xiàn)為現(xiàn)金流出、20% 轉(zhuǎn)化為應(yīng)收票據(jù) / 賬款的增加。
比亞迪已開始踐行壓縮賬期、減少應(yīng)付，但對財務(wù)的負面影響（現(xiàn)金流、財務(wù)成本）" 不及預(yù)期 "。
比亞迪被忽視的 " 另一半 "
1）科技公司的客觀標準
許多人只關(guān)注比亞迪銷量，逐年、逐季、逐月、逐周查看同比、環(huán)比。不要說銷量回落，增速下滑都被視為天大利空。
2025 年前 7 個月，特斯拉銷量同比下跌 13.2%，市值仍然穩(wěn) 1 萬億美元之上。原因很簡單——特斯拉是科技公司，沒有天花板；比亞迪是造車的，天花板是豐田。
好在誰是科技公司有客觀標準，無非兩點——研發(fā)投入、研發(fā)成果。
研發(fā)投入
2025 年 H1，比亞迪研發(fā)投入 308.8 億，同比增長 53.5%。同期，特斯拉研發(fā)費用 30 億美元，折合 215 億人民幣，約為比亞迪的 70%。
研發(fā)成果
比亞迪是否過度研發(fā)、無效研發(fā)？2025 年 H1，比亞迪先后發(fā)布 " 天神之眼 " 智駕系統(tǒng)（除極個別車型全系標配）、兆瓦閃充（5 分鐘充電 400 公里 ）、第五代 DM 技術(shù)（百公里虧電油耗 2.4 升）等三大核心技術(shù)和 19 款新車。此外，還宣布了智能泊車兜底，仰望 U9 跑出 472 公里極速……
被視為 " 科技公司 " 的特斯拉，市盈率高達 183 倍。2025 年 H1 只發(fā)布了一款新車（Model YL）和幾條 X —— 10 輛無人出租車開始測試，1 輛 Model Y 自動行駛幾十公里把自己 " 交付 " 了……特斯拉 200 多億研發(fā)費的效用與比亞迪沒有可比性。
比亞迪目前的估值（市盈率 28 倍）完全基于它是新能源車生產(chǎn)巨頭，其科技屬性完全被忽視。
普通用戶看得見、摸得著的研發(fā)成果才能帶動銷量，被看到、被摸到需要時間。所以，判斷標準不是 " 一夜爆火 "，而是看是否實現(xiàn) " 科技與人性的完美結(jié)合 "（喬布斯）。喬布斯對人性有深刻理解，為后人總結(jié)了兩點：別讓我煩、別讓我等。
智能泊車兜底、兆瓦閃充分別針對 " 煩 " 和 " 等 "。
2）泊車兜底——智駕的 " 標簽 "
據(jù) 2025 年行業(yè)數(shù)據(jù)，中國市場乘用車自動泊車滲透率達 31.2%。其中，新能源車裝車率 44.3%；24 萬元以上的燃油車、新能源車也僅略高于 50%。
自動泊車裝車率不到三分之一，高端（24 萬元以上）新能源車僅及半數(shù)，有些出人意料。
裝車率不高，使用率更低。某汽車媒體 8 月 8 日一篇文章提到，"70% 車主永久關(guān)閉自動泊車 "。
第一是 " 挑場景 "：雨天、夜間、反光場景下，自動汽車系統(tǒng)會 " 罷工 "；室內(nèi)停車場光線不良情況下，傳感器誤判率高達 40%；
第二可靠性低：44% 用戶反饋易錯誤觸發(fā)緊急制動，23% 遭遇剮蹭。最近車質(zhì)網(wǎng)對 8 款車進行的測試中，有 5 款拉跨——要么反復(fù)調(diào)試十幾分鐘、要么直接提示 " 無法識別車位 "。
第三是學習成本高：車主需要完整閱讀使用說明書，學會根據(jù)車位尺寸判斷激活條件。
安裝率 30%、使用率 30%，那么 3 億多乘用車中，只有不到 10% 在日常使用自動泊車，主要是怕煩。
2025 年 7 月 9 日，比亞迪承諾對搭載 " 天神之眼 " 系統(tǒng)的車輛，在智能泊車場景下的安全損失全面兜底，費用不設(shè)上限且不限首任車主。檔次下探到 6.68 萬元的海鷗 2025 款智駕版（305Km）。
預(yù)計 2025 年末搭載天神之眼的車型將達 400 萬輛左右，略高于全國乘用車保有量的百分之一，不算多也不算少。多數(shù)潛在購車者還沒聽說過，更不用說體驗。
自動泊車是智駕眾多場景中的一個，據(jù)說難度墊底。但如果泊車不敢兜底，什么 " 高快領(lǐng)航 "、" 城市領(lǐng)航 "、" 端到端 " 就更沒把握了吧，還好意思說遙遙領(lǐng)先？
不久的將來，泊車兜底將成為考驗各家智駕水準的 " 試金石 "。
3）兆瓦閃充重塑行業(yè)格局
" 卷續(xù)航 " 成風潮
由于碳酸鋰價格處于低位，動力電池成本大幅下降。于是車企紛紛加大電池容量，提高續(xù)航里程，增強產(chǎn)品競爭力。續(xù)航里程超過 700 公里 的有：
極氪 009（純電 MPV）續(xù)航 900 公里；
小米 YU 7 （超長續(xù)航版）續(xù)航 835 公里；
小米 SU 7（超長續(xù)航版）續(xù)航 800 公里；
特斯拉 Model 3（長續(xù)航版）續(xù)航 830 公里；
問界 M 8（長續(xù)航版）續(xù)航 705 公里；
智已 LS 6（長續(xù)航版）續(xù)航 701 公里；
采購大號動力電池與車企核心競爭力無關(guān)，大電池與大沙發(fā)一樣不具有技術(shù)含量。
而且，電池比沙發(fā)重多了：
極氪 009 超長續(xù)航版搭載 140KWh 電池組、重達 706 千克；采用 400V 電氣架構(gòu)；
小米 YU 7 超長續(xù)航版搭載 96.3KWh 電池組、重達 720 公斤采用 800V 高壓平臺；
Model 3 長續(xù)航版搭載 LG 化學 78.4KWh、重量僅 440 公斤。但采用三元高鎳電池組，成本高也罷了。高鎳電池熱失控風險遠高于磷酸鐵鋰電池，很難滿足 2026 年 6 月生效的動力電池安全要求。
用笨重的液態(tài)電池延長續(xù)航，不是解決續(xù)航焦慮的正道，投機而已。
比亞迪固態(tài)電池將于 2030 年大規(guī)模裝車并實現(xiàn) " 固液同價 "。屆時固態(tài)電池與兆瓦閃充網(wǎng)絡(luò)將 " 雙劍合璧 "，留給特斯拉們的時間不多了。
" 兆瓦閃充 " 重塑補能生態(tài)
2025 年 3 月 17 日，發(fā)布 " 兆瓦閃充 " 技術(shù)，基于 1000V 電氣架構(gòu)和 10C 高倍率電池，實現(xiàn) 1MW 充電功率。搭載該技術(shù)的漢 L、唐 L 同時開始預(yù)售。
兆瓦閃充是個系統(tǒng)工程，至少包括：充電倍率 10C 電池組、1000V 高壓電氣架構(gòu)、液冷充電系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)（回收電動電池梯級使用）、分布式光伏系統(tǒng)，還有眾多合作伙伴，以上缺一不可。
比如寧德有電池技術(shù)，但提高整車電氣架構(gòu)要看主機廠進度；華為有液冷充電技術(shù)，也能搞定高壓電器架構(gòu)，但動力電池呢？
借助比亞迪巨大的銷量，兆瓦閃充將開創(chuàng)全新的補能生態(tài)。
首先，極大提高場地利用率。充電費用包括電費、服務(wù)費和停車費。幾乎所有充電樁運營方都會收取 " 超時費 "。小桔單次封頂 30 元、蔚來封頂 50 元。特斯拉最狠——充電完給 5 分鐘拔槍，超時最高每分鐘 6.4 元（即每小時 384 元），上不封頂。
兆瓦閃充從根本上解決了 " 占位 " 問題，充電和加油一樣快，三、五分鐘充完就走（加油站從來不收停車費）。
其次，廣泛吸引合作伙伴。兆瓦閃充發(fā)布僅數(shù)月，搭載車型只有兩款（泰 L EV 即將推出），已敲定與小桔充電（共建 1 萬座）、新電途（共建 5000 座）的合作，加上比亞迪旗下 4000 多家 4S 店，總數(shù)達 1.9 萬座。與特來電、星星充電的戰(zhàn)略合作也已簽署（未透露建站數(shù)量）。中石油、中石化、殼牌充電、南方電網(wǎng)、車電網(wǎng)、蔚景云將陸續(xù)加入建站和能源網(wǎng)絡(luò)布局。
所謂 " 共建 "，顧名思義就是比亞迪出技術(shù) / 設(shè)備，合作方找場地安裝并為車主提供服務(wù)，雙方按比例分成。這意味著比亞迪將持續(xù)地獲得投資收益。
在不能打價格戰(zhàn)的情況下，同檔車型價格、舒適性配置大差不差，僅憑智能泊車兜底和兆瓦閃充就已穩(wěn)操勝券。
* 以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！
