作者 | 丸都山
編輯 | 苗正卿
頭圖 | 視覺中國
10 月 29 日美股開盤后，英偉達的股價突破 210 美元，成為人類歷史上第一家市值達到 5 萬億美元的公司。
距離上一次市值突破 4 萬億美元，時間過去僅僅 4 個月，此時再討論英偉達股價是否存在泡沫已經(jīng)沒有多大意義，唯一的問題是，這個泡沫會不會迅速破裂？
從實際情況來看，這個泡沫可能剛剛被吹起來。即便未來英偉達市值較今天實現(xiàn)再翻倍，都不會讓人感到絲毫意外。
接下來，筆者將從兩個維度闡述支撐英偉達泡沫的底層邏輯。
" 非常規(guī) " 芯片公司
剝開英偉達向外界描繪的宏偉藍圖，也不去討論那些被人反復提及的生態(tài)護城河，僅把它當作一家純粹的芯片公司來看，也大概能夠理解資本市場對這家公司的非理性判斷源自哪里。
首先，我們來找一家歷史上也曾創(chuàng)造過市值增長神話的芯片企業(yè)作為對比：
1996 年 -2000 年之間的英特爾基本符合這個特征，在這期間英特爾的市值從 1200 億美元暴增至 5090 億美元。
無法否認的是，這一時期英特爾的股價受到了 " 第一波互聯(lián)網(wǎng)泡沫 " 的拉動，但根本上支撐股價的還是它與 PC 市場的共振。
這里出現(xiàn)了兩家公司的第一處差異，即當年的英特爾增長源于與單一 PC 深度綁定，而英偉達則面向 AI、數(shù)據(jù)中心、消費級顯卡和自動駕駛等更多元化市場。
從業(yè)績上來看，1996 年 -2020 年英特爾公司營收分別為 208 億美元和 337 億美元，五年復合增長率為 12.6%。同樣的指標套在英偉達上，從 2022 財年 -2025 年，這家公司的營收復合增長率超過 100%。
而在今年的 GTC 大會期間，黃仁勛還表示預計到 2026 財年 Blackwell 和 Rubin 架構(gòu) GPU 將累計實現(xiàn)超過 5000 億美元的收入。
另外需要說明的是，90 年代的英特爾是一家完全意義上的 IDM 企業(yè)，即在芯片產(chǎn)業(yè)鏈中覆蓋設計、代工、封測、銷售全流程，這導致它產(chǎn)生的大部分利潤，都投入到產(chǎn)能提升之中，而英偉達作為一家 Fabless 企業(yè)，完全擺脫過去芯片公司的重資產(chǎn)桎梏，也跳出了 " 投資——再生產(chǎn) " 的循環(huán)。
現(xiàn)在我們再來回顧那個問題，今天英偉達的市值神話，是否真的完全源于 " 非理性 "？
當算力成為能源
上文中提到的發(fā)生在 2001 年的 " 第一次互聯(lián)網(wǎng)泡沫 "，經(jīng)常會被人拿來套用在當前的 AI 行業(yè)上，進而證明英偉達一定會 " 站得越高，摔得越狠 "。
某種程度上，這種判斷有一定合理性。因為如果把當時的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)拆分為三類，大概就是：
第一類，" 門戶與眼球 " 陣營。典型的代表是雅虎，他們相信互聯(lián)網(wǎng)的核心價值在于用戶注意力，控制了用戶的入口（瀏覽器、首頁），就控制了互聯(lián)網(wǎng)的價值鏈。
第二類，" 新經(jīng)濟顛覆者 " 陣營。典型的代表是亞馬遜，相信互聯(lián)網(wǎng)將從根本上重塑所有傳統(tǒng)行業(yè)。
第三類，" 基礎設施 " 陣營。典型的代表是思科與 WorldCom，他們相信無論互聯(lián)網(wǎng)怎么發(fā)展，由無數(shù)交換機和光纖組成的管道都是不可或缺的。
從事后來看，由于第三類廠商由于對流量預期的樂觀預測，紛紛舉債投資，導致在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，他們成為受沖擊最嚴重的環(huán)節(jié)，部分諸如 WorldCom 這樣的老牌巨頭，直接宣布破產(chǎn)。
但問題是，在這一波 AI 浪潮中，英偉達算是 " 基礎設施 " 陣營的企業(yè)嗎？
如果在兩年前，那么它一定算。而到今時今日，在 AI 產(chǎn)業(yè)鏈中，英偉達的角色可能更傾向于是一家 " 能源企業(yè) "。
典型的例子是上個月英偉達向 OpenAI 遞出的 1000 億投資案。
英偉達方面表示，將向 OpenAI 投資 1000 億美元，建設 10 吉瓦功耗的數(shù)據(jù)中心，以當前的 Blackwell 芯片的能耗換算，差不多相當于 500 萬塊 B300 芯片。
再結(jié)合 OpenAI 向甲骨文購買云服務，一個 " 三角游戲 " 的格局至此成型。
雖然這種 " 無中生有 " 的商業(yè)模式引發(fā)了業(yè)界的高度擔憂，但你是否發(fā)現(xiàn)了一個問題：
即在這個鏈條中，由 OpenAI 分擔了 " 生產(chǎn)者 " 的角色，甲骨文分擔了 " 基礎設施建設者 " 的角色，而英偉達扮演的更像是傳統(tǒng)意義上的 " 能源提供方 "。
如果這個商業(yè)模式未來能夠復刻，能么本應由英偉達承擔的風險就可以無限向下游轉(zhuǎn)移。
畢竟，在任何一場經(jīng)濟泡沫中，無論人們所站的立場如何，都不會去懷疑 " 石油是否存在泡沫 "、" 電力是否存在泡沫 "。
當然，這一切的大前提是，算力能夠真的如黃仁勛所設想的那樣，成為新時代的能源。
英偉達還能贏多久？
在我們討論英偉達泡沫時，其實更多的是在討論這波 AI 是否存在泡沫？
答案毫無疑問，而且要比之前的幾波互聯(lián)網(wǎng)泡沫更大。
比如今年爆火的核聚變研發(fā)公司 OKLO，在三年零營收的背景下，市值被捧到 250 億美元，這一切僅源于奧特曼認為 " 超大計算集群對電力有著較高的要求 "。
一個連小型化托卡馬克裝置都沒有實現(xiàn)的行業(yè)，就被認為是解決電力需求的良藥，這其中的邏輯關系是什么，實在讓人捉摸不透。
OKLO 并不是孤立，從今年開始，越來越多的 "AI 附屬型產(chǎn)業(yè) " 得到資本青睞，這種完全意義上的 " 融資驅(qū)動型 " 行業(yè)，大概率會加速 AI 泡沫的破裂。
不過，對于英偉達來說，在未來一到兩年內(nèi)，這個泡沫一定可以繼續(xù)吹下去。
因為還有很多 " 技術驅(qū)動型 " 產(chǎn)業(yè)仍未得到釋放，需要注意的是，這里提到的 " 釋放 " 并不是 " 能不能提高營收、能不能創(chuàng)造利潤 "，僅僅指的是 " 能否大規(guī)模消耗算力 "。
用一個較為典型的例子來說明，在具身智能行業(yè)中，英偉達開發(fā)的 Isaac GR00T 平臺如今被從業(yè)者廣泛使用，它最大的用途是可以從少量的人類演示中創(chuàng)建大量的合成運動軌跡，減少從真實世界中收集高質(zhì)量數(shù)據(jù)集的工作。
這些工作和英偉達有關嗎？只能說關系非常有限，但在使用 Isaac GROOT 訓練的過程中需要消耗掉大量算力，比如用在 GROOT-Dream Blueprint 中輸入單張圖片，然后生成機器人在新環(huán)境中執(zhí)行任務的視頻，用于教會機器人如何執(zhí)行。
也就是說，未來無論模仿學習的范式會怎樣變化，甚至具身智能這條路能否走通，都不會耽誤英偉達在今天創(chuàng)造了一個可以消耗算力的場景。
類似的例子還有很多，比如在今年的 GTC 大會上，黃仁勛提到的 " 物理 AI"、ARC 平臺、超級計算網(wǎng)絡以及自動駕駛的布局，甚至是提前為量子計算打造的 NVQlink 接口——哪怕目前市面上沒有任何一款量產(chǎn)的量子 GPU，這些都屬于能夠大量消耗算力的陣地。
可以看到，基本目前圍繞 AI 的所有研究方向，英偉達都替下游客戶描繪好了藍圖。
再回到 AI 泡沫何時破裂的問題上，我們需要明確的一點是，所謂 " 泡沫 " 是一個金融概念，而對于英偉達來說，它擔憂的問題是未來會不會出現(xiàn)大范圍的算力閑置，至于下游行業(yè)能否走出成熟的商業(yè)化路徑，不是這家公司所關注的核心問題。
而從、基于深度學習所衍生出的研究方向來看，恐怕還沒有到討論 " 算力過剩 " 的時刻。因此，短期來看英偉達的泡沫大概率會繼續(xù)吹下去。
