文 | 謙同咨詢

科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)對(duì)盈利不做要求，核心是 " 預(yù)計(jì)市值不低于 40 億元 + 階段性研發(fā)成果 "，適用于尚未商業(yè)化但技術(shù)領(lǐng)先、市場(chǎng)前景明確的創(chuàng)新企業(yè)。長期以來，科創(chuàng)板第五套被視為未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)的專屬通道。按照第五套成功發(fā)行上市的 20 家企業(yè)全部為生物醫(yī)藥企業(yè)。

不同于其他硬科技企業(yè)，生物藥企，尤其是創(chuàng)新藥企因特殊的行業(yè)屬性——產(chǎn)品在上市前需要經(jīng)過嚴(yán)格的實(shí)驗(yàn)過程及審批路徑，往往面臨更長的投入期與更大的不確定性，對(duì)資本的依賴程度也更高。

從 A 股生物醫(yī)藥企業(yè)上市實(shí)踐看，截至 2025 年 6 月 30 日，109 家登陸科創(chuàng)板的藥企中，其中 20 家通過第五套標(biāo)準(zhǔn)上市，包括艾力斯、君實(shí)生物、榮昌生物、神州細(xì)胞等；另有百濟(jì)神州、百利天恒、諾誠健華 3 家上市時(shí)未盈利的創(chuàng)新藥企業(yè)采用紅籌企業(yè)等其他標(biāo)準(zhǔn)登陸科創(chuàng)板。

自 2025 年 6 月科創(chuàng)第五套重啟以來，禾元生物已率先一步過會(huì)，并于 7 月 18 日快速獲得注冊(cè)批文，北芯生命也于同日順利過會(huì)，兩家公司的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展為眾多產(chǎn)品還在臨床階段的生物醫(yī)藥企業(yè)帶來曙光。

本文將對(duì)采用科創(chuàng)第五套上市公司的市值表現(xiàn)、投資回報(bào)、經(jīng)營情況和創(chuàng)新成果進(jìn)行系統(tǒng)性梳理和分析，解構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)重啟背后隱含的價(jià)值導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，并探討標(biāo)準(zhǔn)重啟帶來的挑戰(zhàn)。

今年以來，連續(xù)多年下跌的醫(yī)藥板塊終于迎來政策環(huán)境改善、集采邊際放松、商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)發(fā)展以及大額 BD 交易頻現(xiàn)等多重利好因素。

一方面，國家集采政策趨于溫和，為創(chuàng)新藥保留了更多市場(chǎng)空間；同時(shí)，《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》等政策出臺(tái)，從醫(yī)保準(zhǔn)入、支付機(jī)制、研發(fā)支持等多方面為行業(yè)注入信心。另一方面，商業(yè)健康保險(xiǎn)快速發(fā)展，作為基本醫(yī)保的重要補(bǔ)充，正逐步提升對(duì)高價(jià)創(chuàng)新藥的覆蓋能力，為創(chuàng)新藥打開了新的支付渠道，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥商業(yè)化前景的預(yù)期。與此同時(shí)，國產(chǎn)創(chuàng)新藥在國際市場(chǎng)的認(rèn)可度持續(xù)提升，華福證券研報(bào)顯示，2025 年初至今，創(chuàng)新藥出海交易總金額已達(dá) 455 億美元，首付款已達(dá)到 22 億美元，全年有望創(chuàng)新高。

在此背景下，創(chuàng)新藥企估值持續(xù)修復(fù)，板塊整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，多只龍頭股實(shí)現(xiàn)顯著上漲，成為資本市場(chǎng)中具備長期投資價(jià)值的亮點(diǎn)板塊。

20 家按照第五套成功發(fā)行上市的企業(yè)也取得了良好的股價(jià)表現(xiàn)，總市值達(dá)到 3,641.24 億元，從 2025 年初至今平均漲幅為 79.10%，上市至今平均漲幅為 67.02%，顯示出較好的投資價(jià)值。

從資金運(yùn)作角度看，上述企業(yè)累計(jì)融資達(dá) 500 億元（含 IPO 與再融資），同時(shí)實(shí)施了總計(jì)約 11.3 億元的分紅與股份回購。相較于融資規(guī)模，分紅與回購金額占比較小，表明當(dāng)前階段，上述企業(yè)仍處于成長期，其核心邏輯仍是依靠技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展推動(dòng)估值提升。

此前已通過科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市的企業(yè)率先展現(xiàn)出強(qiáng)勁的成長動(dòng)能，在資本市場(chǎng)助力下加速研發(fā)轉(zhuǎn)化，于近 5 年內(nèi)進(jìn)入密集收獲期。

據(jù)各公司公告數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)計(jì)，上述 20 家科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市公司中，19 家創(chuàng)新藥企業(yè)已上市藥品品種達(dá) 45 個(gè)，其中 22 類產(chǎn)品作為 1 類新藥或 1 類創(chuàng)新生物制劑獲批，覆蓋雙抗、ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、小分子靶向藥物、小核酸藥物等多項(xiàng)主流前沿技術(shù)領(lǐng)域，應(yīng)用范圍涵蓋腫瘤、免疫、代謝、心血管、抗菌、泌尿生殖等多種適應(yīng)癥，其中 9 類藥品被國家藥物審評(píng)中心認(rèn)定為突破性治療品種。

資本市場(chǎng)的加持同時(shí)大力促進(jìn)了創(chuàng)新藥企業(yè)的研發(fā)擴(kuò)張，截至 2025 年 6 月 30 日，根據(jù)謙同咨詢整理，19 家科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市企業(yè)的在研管線候選產(chǎn)品數(shù)量已達(dá)到 200 項(xiàng)以上。

2024 年，20 家企業(yè)合計(jì)營業(yè)收入超過 143 億元，同比增長 45%，較上市前增長超四倍。有 16 家營收過 1 億元，其中 4 家營收超 10 億元。2025 年一季度，20 家公司營業(yè)收入延續(xù)增長趨勢(shì)，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 37.80 億元，同比增長 29.27%，其中艾力斯單季營收突破 10 億元。

盡管市場(chǎng)環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，這些走在前列的企業(yè)正用自身實(shí)踐證明，未盈利生物醫(yī)藥公司依然有突圍的可能。它們的成長軌跡也在推動(dòng) A 股市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)變觀念，以更加開放和理性的態(tài)度看待這類企業(yè)的長期價(jià)值和發(fā)展?jié)摿?，重建投資者的信心。可以預(yù)見，隨著資本市場(chǎng)制度的持續(xù)優(yōu)化，以及真正具備創(chuàng)新實(shí)力的藥企不斷涌現(xiàn)，生物醫(yī)藥行業(yè)有望在國內(nèi)迎來更廣闊的發(fā)展空間，為整個(gè)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)與創(chuàng)新提供強(qiáng)勁動(dòng)力。

重研發(fā)模式資金需求依然巨大

生物醫(yī)藥領(lǐng)域存在著 " 雙十定律 "，即需要超過 10 年時(shí)間、10 億美元的成本，才有可能成功研發(fā)出一款新藥，商業(yè)化兌現(xiàn)之路本就漫漫無期。" 雙十定律 " 并不是一個(gè)嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)規(guī)則，而是對(duì)新藥研發(fā)過程中時(shí)間和經(jīng)濟(jì)投入的一種概括性描述，反映了一種新型藥物或醫(yī)療器械從研發(fā)、臨床試驗(yàn)、審批到最終上市量產(chǎn)，整個(gè)過程涉及巨額成本。因此，專注于創(chuàng)新藥械的企業(yè)從創(chuàng)立到實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?，通常需要經(jīng)歷一個(gè)高投入、長回報(bào)周期的過程。

20 家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)清晰地展示了這一現(xiàn)實(shí)，2024 年，20 家企業(yè)的總研發(fā)費(fèi)用占總營業(yè)收入的 67%，在營收快速增長的情況下，虧損幅度雖然較 2023 年有所減小，但 20 家生物醫(yī)藥企業(yè)仍累計(jì)虧損 66.13 億元，這種經(jīng)營模式?jīng)Q定了企業(yè)對(duì)外部融資的極度依賴。因此，IPO 對(duì)于此類企業(yè)而言，既是獲取研發(fā)資金的重要途徑，也為未來通過資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資奠定了基礎(chǔ)。

未來，隨著科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)重啟，疊加港股 "18A" 和 BD 交易模式持續(xù)成熟，資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新的深度耦合將不僅破解 " 雙十定律 " 的資金困局，更有望培育出全球視野下的創(chuàng)新藥領(lǐng)軍企業(yè)。

傳統(tǒng)的上市審核體系，無論是主板還是創(chuàng)業(yè)板，都對(duì)申請(qǐng)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有著嚴(yán)格的要求，尤其是凈利潤、營業(yè)收入等核心指標(biāo)。這種以歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基石的評(píng)價(jià)體系，本質(zhì)上是對(duì)企業(yè) " 既得 " 價(jià)值的確認(rèn)。其優(yōu)勢(shì)在于標(biāo)準(zhǔn)明確、易于量化、風(fēng)險(xiǎn)可控，能夠有效地篩選出已經(jīng)具備成熟商業(yè)模式和穩(wěn)定盈利能力的企業(yè)。

然而，對(duì)于那些處于技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)開拓初期，尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模化收入和盈利的前沿科技企業(yè)而言，這套標(biāo)準(zhǔn)無疑構(gòu)成了一道難以逾越的門檻。這些企業(yè)的核心價(jià)值往往蘊(yùn)藏在其顛覆性的技術(shù)、高壁壘的知識(shí)產(chǎn)權(quán)以及廣闊的未來市場(chǎng)空間之中，這些 " 可期 " 的潛力難以通過傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表充分體現(xiàn)。

科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)的核心，是承認(rèn)并接納了科技創(chuàng)新活動(dòng)固有的高投入、長周期、高風(fēng)險(xiǎn)以及未來收益不確定性的特點(diǎn)。此次監(jiān)管層不僅重提，更將適用范圍從生物醫(yī)藥擴(kuò)展至人工智能、商業(yè)航天等新領(lǐng)域，清晰地表明了監(jiān)管層正試圖構(gòu)建一個(gè)更加包容和前瞻的資本市場(chǎng)生態(tài)，其價(jià)值標(biāo)尺不再僅僅是過去的成績單，更是未來的成長潛力。這對(duì)于培育一個(gè)有耐心、有遠(yuǎn)見的資本生態(tài)至關(guān)重要。

此外，這也是對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資的有效提振。風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)（VC/PE）是硬科技企業(yè)早期的主要 " 輸血方 "。一個(gè)通暢、可預(yù)期的退出渠道（IPO），是吸引 VC/PE 持續(xù)投入的根本保障。第五套標(biāo)準(zhǔn)的重啟，打通了 " 募、投、管、退 " 的最后一環(huán)，將增強(qiáng)一級(jí)市場(chǎng)投資高科技、高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的信心，形成支持科技創(chuàng)新的良性循環(huán)，從而激勵(lì)更多長期資本進(jìn)入這一領(lǐng)域。

潛在的弊端：風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管的雙重考驗(yàn)

然而，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)總是相伴相生。放寬對(duì)盈利的要求，必然帶來新的挑戰(zhàn)。

首先，未盈利企業(yè)意味著其商業(yè)模式尚未得到完全驗(yàn)證，技術(shù)路徑存在不確定性，商業(yè)化前景也可能不及預(yù)期。普通投資者缺乏專業(yè)知識(shí)和信息渠道，很難準(zhǔn)確判斷這類企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，容易在市場(chǎng)波動(dòng)中遭受損失。

其次，硬科技領(lǐng)域的技術(shù)壁壘高，普通投資者很難理解其核心技術(shù)的先進(jìn)性、競(jìng)爭(zhēng)格局和潛在風(fēng)險(xiǎn)，信息不對(duì)稱問題更為突出。這就要求發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)以更清晰、更易懂的方式進(jìn)行信息披露。同時(shí)，如何防范部分企業(yè)利用復(fù)雜的專業(yè)術(shù)語包裝概念、夸大技術(shù)實(shí)力，騙取上市資格，是監(jiān)管必須面對(duì)的嚴(yán)峻課題。

最后，相對(duì)寬松的財(cái)務(wù)準(zhǔn)入門檻，可能被部分 " 偽科技 " 或模式創(chuàng)新型企業(yè)視為上市的捷徑，存在制度套利的風(fēng)險(xiǎn)。這些企業(yè)或通過過度包裝，將自身粉飾為符合標(biāo)準(zhǔn)的 " 硬科技 " 公司。這種行為不僅會(huì)擠占真正需要資本支持的優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)的資源，導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣，還會(huì)扭曲市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，與制度設(shè)計(jì)的初衷背道而馳。

平衡之道：審慎前行，制度護(hù)航

顯然，監(jiān)管層對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)有著清醒的認(rèn)識(shí)。此次重啟并非 " 大水漫灌 "，而是強(qiáng)調(diào) " 穩(wěn)妥實(shí)施 " 和 " 精準(zhǔn)滴灌 "，并推出了一系列配套制度創(chuàng)新。

例如，試點(diǎn)引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度，讓經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)行定價(jià)中發(fā)揮更大作用，為市場(chǎng)提供價(jià)值錨定基準(zhǔn)。同時(shí)，6 月 18 日證監(jiān)會(huì)在科創(chuàng)板設(shè)立 " 科創(chuàng)成長層 "，將采用第五套標(biāo)準(zhǔn)上市的公司納入其中，進(jìn)行針對(duì)性的信息披露、交易機(jī)制和持續(xù)監(jiān)管安排，既給予支持，又強(qiáng)化監(jiān)督。

此外，監(jiān)管強(qiáng)調(diào)壓實(shí)發(fā)行人第一責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)看門人責(zé)任，未來的審核將更加嚴(yán)格，不僅關(guān)注技術(shù)本身的先進(jìn)性，更會(huì)深入拷問其商業(yè)化的現(xiàn)實(shí)路徑和確定性，嚴(yán)防制度套利。

總而言之，科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)的重啟與擴(kuò)容，是中國資本市場(chǎng)適應(yīng)新時(shí)期科技創(chuàng)新范式變革的主動(dòng)作為。它承載著以資本力量助推高水平科技自立自強(qiáng)的期望。這條路并非坦途，需要市場(chǎng)各方共同努力，在風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇之間找到最佳平衡點(diǎn)。對(duì)于企業(yè)而言，這是證明自身價(jià)值的試金石；對(duì)于投資者而言，這是一場(chǎng)對(duì)眼光與耐心的考驗(yàn)；而對(duì)于中國資本市場(chǎng)而言，這則是一場(chǎng)關(guān)乎服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的深刻變革。其最終成效，有待時(shí)間的檢驗(yàn)。