近期，湖南初源新材料股份有限公司（下稱：初源新材）沖刺創(chuàng)業(yè)板 IPO 獲受理，保薦機構(gòu)為華泰聯(lián)合證券。
此次招股書披露，報告期內(nèi)，初源新材營收凈利出現(xiàn)一定增長，但其主要產(chǎn)品單價下滑明顯，毛利率出現(xiàn)波動，應(yīng)收賬款賬面余額高達 5.87 億元。此外，公司產(chǎn)能利用率已達 84.62%，此次大手筆募資擴產(chǎn)，能否有效消化新增產(chǎn)能或面臨不確定性。
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主要產(chǎn)品單價下滑，毛利率出現(xiàn)波動
天眼查顯示，初源新材成立于 2017 年。初源新材主營業(yè)務(wù)為感光干膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。據(jù) FROST&SULLIVAN 統(tǒng)計，按 2024 年各廠商在全球感光干膜收入進行統(tǒng)計，全球感光干膜主要企業(yè)市場前三位分別為長興材料、力森諾科和初源新材。公司 2024 年全球市場占有率提升至 13.2%，全球排名第三，在內(nèi)資企業(yè)中排名第一，2022 年至 2024 年連續(xù)三年位列中國電子電路行業(yè) " 其他專用材料 " 板塊的榜單之首。
2022 年 -2024 年（以下簡稱：報告期內(nèi)），初源新材實現(xiàn)營收分別為 9.10 億、8.90 億、10.57 億，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為 1.60 億、1.55 億、1.70 億。
報告期內(nèi)，HD、HR 系列是公司主營業(yè)務(wù)收入的主要來源，各期占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為 99.68%、98.47%、98.20%，其中 HD 系列主要應(yīng)用于高多層板和 HDI 板的內(nèi)外層線路制造，HR 系列主要應(yīng)用于 PCB 通用硬板的內(nèi)外層線路制造。
報告期各期，HD 系列的銷量分別為 1.16 億平方米、1.21 億平方米、1.62 億平方米，銷售均價分別為 4.82 元 / 平方米、4.51 元 / 平方米、4.20 元 / 平方米；2023 年和 2024 年 HD 系列產(chǎn)品銷售均價分別同比下降 6.39% 和 6.81%。
各期，HR 系列產(chǎn)品的銷量分別為 8532.48 萬平方米、8322.94 萬平方米、9419.60 萬平方米，銷售均價分別為 4.06 元 / 平方米、3.98 元 / 平方米、3.79 元 / 平方米；2023 年和 2024 年 HR 系列產(chǎn)品銷售均價分別同比下降 1.94%、4.77%。
報告期各期，初源新材的毛利率出現(xiàn)一定波動，分別為 34.74%、39.04% 和 35.39%，其中，2024 年度的毛利率較 2023 年度下降主要系 2024 年產(chǎn)品銷售單價下降所致。
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應(yīng)收賬款近 6 億，占營收比重越來越高
報告期各期末，初源新材應(yīng)收賬款賬面余額分別為 3.83 億、4.28 億、5.87 億，壞賬準備分別為 2010.05 萬元、3029.78 萬元、4810.07 萬元；應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入的比例分別為 42.10%、48.03%、55.56%。
招股書介紹，2024 年末，應(yīng)收賬款余額較上年末增加 1.59 億，占營業(yè)收入比例較上年增加 7.52 個百分點，原因主要系：（1）隨著 PCB 產(chǎn)業(yè)恢復(fù)增長態(tài)勢，公司 2024 年下半年營業(yè)收入較上年同期增加 1.03 億，收入上升導(dǎo)致年末應(yīng)收賬款余額上升。（2）2024 年末公司比亞迪迪鏈及寧德時代融單余額為 3932.98 萬元，該部分款項在期末計入應(yīng)收賬款。
報告期各期末，公司前五大應(yīng)收賬款余額合計分別為 1.15 億、1.20 億、1.60 億，占各期末應(yīng)收賬款余額的比重分別為 29.98%、28.09%、27.27%。
初源新材表示，2024 年末應(yīng)收賬款余額增幅較大主要系上述客戶 2024 年四季度銷售規(guī)模擴大及部分客戶使用迪鏈、寧德融單作為支付方式，該部分款項在期末計入應(yīng)收賬款所致。公司主要客戶為國內(nèi)外知名 PCB 廠商，資質(zhì)信譽較好，公司根據(jù)賬齡組合對上述客戶計提預(yù)期信用損失。
著名經(jīng)濟學家宋清輝指出，應(yīng)收賬款的增加意味著公司銷售商品后未能及時收回現(xiàn)金，這會占用營運資金，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流入減少。如果應(yīng)收賬款持續(xù)高企，公司可能面臨現(xiàn)金流緊張的局面，影響日常運營、供應(yīng)商付款甚至未來的投資。與此同時，應(yīng)收賬款的增加也會帶來更高的壞賬風險。如果部分應(yīng)收賬款最終無法收回，公司就需要計提壞賬準備，這無疑將直接侵蝕公司的利潤。
初源新材在報告期內(nèi)應(yīng)收賬款持續(xù)增長，且占營業(yè)收入的比例不斷攀升的同時，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在報告期內(nèi)逐年下降，分別為 2.42 次、2.20 次、2.08 次。公司選取福斯特、容大感光為同行業(yè)可比公司，同行業(yè)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值分別為 3.54 次、3.49 次、2.98 次。
初源新材表示，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與同為 PCB 感光材料行業(yè)的容大感光基本一致，低于福斯特主要系公司與福斯特產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異較大，公司產(chǎn)品全部為感光干膜，下游客戶主要為 PCB 企業(yè)，而福斯特占比較高的主營產(chǎn)品為光伏膠膜、光伏背板等光伏封裝材料（95% 以上），下游客戶以光伏企業(yè)為主。
宋清輝指出，應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比例較高，且周轉(zhuǎn)率逐年下降，此舉或表明公司資金回收效率下降，客戶回款周期變長。這可能反映出公司在銷售策略、客戶信用管理或市場競爭方面存在一定問題。長期來看，這種趨勢將會削弱公司的資產(chǎn)流動性和償債能力，進而對公司的財務(wù)健康狀況構(gòu)成重大隱患。
另一方面，報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為 1.23 億、1.31 億、1.37 億，占流動資產(chǎn)的比例分別為 14.45%、13.73%、10.36%；存貨周轉(zhuǎn)率分別為 4.18 次、4.18 次、4.97 次，同行業(yè)公司存貨周轉(zhuǎn)率均值分別為 4.63 次、4.88 次、5.54 次。
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產(chǎn)能利用率達 84.62%，大手筆募資擴產(chǎn)
本次，初源新材計劃募資 12.2 億，其中，1.86 億用于江西初源新材料有限公司高端感光干膜建設(shè)項目，6 億用于龍南初源新材料有限公司高端感光干膜新建項目，2.8 億用于研發(fā)及營運中心建設(shè)項目，1.5 億用于補充流動資金。
擬投入 1.86 億的高端感光干膜建設(shè)項目具體為，公司全資子公司江西初源新材料有限公司作為項目實施主體，擬建設(shè)感光干膜生產(chǎn)線 2 條及其配套設(shè)施，形成年產(chǎn) 1.5 億平方米感光干膜的生產(chǎn)能力。
擬投入 6 億的高端感光干膜新建項目具體為，公司全資子公司龍南初源新材料有限公司作為項目實施主體，擬新建感光干膜生產(chǎn)廠區(qū)，包括建設(shè)感光干膜生產(chǎn)線 4 條以及完整的配套基礎(chǔ)設(shè)施，形成年產(chǎn) 3 億平方米感光干膜的生產(chǎn)能力。公司將分兩批建設(shè)本項目，先建設(shè) 2 條產(chǎn)線，建成達產(chǎn)后再建設(shè) 2 條產(chǎn)線，分步釋放產(chǎn)能。
報告期各期末，公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為 80.02%、89.69%、84.62%。
初源新材坦言，若宏觀政策、下游市場環(huán)境發(fā)生重大不利變化，或公司項目進度、投資成本、管理水平等發(fā)生變化，市場開拓力度未達預(yù)期，可能導(dǎo)致募集資金投資項目新增產(chǎn)能無法及時消化從而達不到預(yù)期收益的風險，進而對公司收入和經(jīng)營業(yè)績提升產(chǎn)生不利影響。
宋清輝認為，初源新材計劃通過 IPO 募資擴產(chǎn)，在當前市場環(huán)境下，這可能面臨以下兩方面的風險。一方面，盡管初源新材是國內(nèi)感光干膜領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，但如果未來市場需求增速放緩，或行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價格下跌，公司新增產(chǎn)能可能無法得到有效消化，從而出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，進而導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降，此舉無疑將會影響募投項目的投資回報。
另一方面，電子信息新材料行業(yè)技術(shù)更新迅速。如果公司未能及時跟進技術(shù)發(fā)展趨勢，或出現(xiàn)更具競爭力的替代產(chǎn)品，現(xiàn)有產(chǎn)能的技術(shù)先進性可能面臨挑戰(zhàn)，甚至面臨被淘汰的風險。初源新材需要在未來的發(fā)展中密切關(guān)注這些潛在風險，并采取有效措施加以應(yīng)對。
此外，就募集資金中的研發(fā)及營運中心建設(shè)項目而言，報告期各期，公司研發(fā)費用分別為 3262.14 萬、3790.45 萬、3966.55 萬，研發(fā)費用率分別為 3.59%、4.26%、3.75%；銷售費用分別為 4922.89 萬、5883.00 萬、6821.76 萬，銷售費用率分別為 5.41%、6.61%、6.46%。（港灣財經(jīng)出品）
