文 | 融中財經(jīng)
無界，方見新天地；共生，始得大未來。
隨著人工智能大模型、新能源、機器人、海洋經(jīng)濟、低空經(jīng)濟等顛覆性技術的爆發(fā)式演進，技術集群的交叉效應催生出前所未有的產(chǎn)業(yè)形態(tài)，技術集群引爆產(chǎn)業(yè)革命的奇點，股權投資的目光也隨之投向"智鏈融合"的底層邏輯：數(shù)據(jù)成為新生產(chǎn)要素，算力是新型基礎設施，而資本則是串聯(lián)技術落地與場景應用的催化劑。
浙科投資董事長顧斌主持，普華資本董事長曹國熊、金浦投資總裁范寅、尚頎資本執(zhí)行事務委派代表、管理合伙人馮戟、中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人李浩、達泰資本創(chuàng)始管理合伙人葉衛(wèi)剛、海通開元董事長張向陽、華睿投資董事長宗佩民參與討論，圍繞"無界之界，未來產(chǎn)業(yè)的非共識投資與產(chǎn)業(yè)布局機遇"進行了精彩的討論與分享。
以下內(nèi)容由融中財經(jīng)整理。
第一部分：重點投資賽道與布局
顧斌（圓桌主持）：在當前復雜的全球經(jīng)濟環(huán)境下，各位看好什么賽道？投什么項目？怎么布局？
曹國熊：我們所關注的主要領域保持不變，依舊聚焦于硬科技、大健康、新能源、新材料以及消費領域。年初確立了16個細分賽道，年終時會進行相應調(diào)整。
目前，我們更為關注的是核心技術是否具備全球領先水平。我們設有一支美金基金，主要用于投資海外項目。鑒于中國擁有良好的市場環(huán)境，無論從哪方面考量，海外項目方如今都有意在中國設立據(jù)點。
范寅：金浦投資是平臺型的投資機構，我們的投資策略也不斷演變，基金規(guī)模偏大，以相對來說中后期投資、成長期投資為主。經(jīng)過十來年的發(fā)展，金浦投資已經(jīng)演變成12個團隊，分布在各個行業(yè)，硬科技、生物醫(yī)藥健康等等，圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力進行相關布局。
目前，我們比較關注的幾大方向均為圍繞硬科技的細分賽道。第一塊是AI，可能是未來主要的大賽道，將對未來生產(chǎn)力產(chǎn)生顛覆性的影響；我們圍繞AI硬件、大模型、算力、通訊，以及AI的垂直應用、端側相關都有一些布局，是我們重點推進的方向。
第二塊是綠色低碳領域相關的，也是我們的布局重點?；趪业?碳達峰、碳中和"目標，我們以ESG策略進行相關布局，包括綠色交通、綠色能源等。
第三塊是生物醫(yī)藥大健康領域，也是我們持續(xù)關注的方向。
此外，我們的大股東上海國際集團的上海資本運營平臺有一個市值管理功能。圍繞這一功能，我們與上海部分國企及大型"鏈主"企業(yè)開展并購合作，做第二增長曲線，這也是我們現(xiàn)在著力發(fā)展的領域。
顧斌（圓桌主持）：現(xiàn)在投資行業(yè)說得比較多的一句話是：沒有做出來的叫硬科技，做出來的第一家叫制造業(yè)，三家做出來了就產(chǎn)能過剩了。你們投新產(chǎn)業(yè)會不會遇到這個問題，您怎么看？
范寅：我認為這句話是有道理的。
第一，中國從政府自上而下的產(chǎn)業(yè)引導力度特別大，尤其在當前背景下，國內(nèi)主要的人民幣LP多是政府資金，其投向均圍繞國家戰(zhàn)略展開布局，特別是在引導IPO相關領域時，從上到下都在往這個方向發(fā)力。在這樣的情況下，對投研團隊有了更高的要求，即如何更早、更好地進行布局。
第二，圍繞退出環(huán)節(jié)，我們要有不同的投后管理和退出策略。部分項目存在發(fā)展天花板，需考慮如何通過并購退出；有些項目則是值得長期持有的。
馮戟：尚頎資本自成立起深耕泛汽車產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，聚焦新材料、半導體、新能源、人工智能等領域。從不變的角度來看，我們大的投資方向從未改變。從"變"的維度而言，汽車行業(yè)發(fā)生了較大地結構性變化。2017年中國汽車銷量達2800多萬輛，此后汽車整體銷量未再明顯增長，但汽車行業(yè)發(fā)生了結構性變革：汽車向智能化、清潔化轉型，催生出大量圍繞清潔、智能化的硬核解決方案，產(chǎn)生了很多優(yōu)秀的企業(yè)。因此，盡管核心投資賽道未變，但我們在具體的投資結構布局上會做出相應調(diào)整。我們的策略將向產(chǎn)業(yè)鏈兩端發(fā)力：一方面，聚焦產(chǎn)業(yè)鏈前端的早期機會。當前行業(yè)已進入產(chǎn)能過剩、市場出清階段，中等企業(yè)向頭部企業(yè)突圍面臨較大壓力；反觀部分掌握新技術、新產(chǎn)品的早期企業(yè)，若能在從0到1的應用落地過程中獲得產(chǎn)業(yè)鏈深度賦能，反而有望成長為優(yōu)質(zhì)標的，這是我們重點挖掘的方向。另一方面，延伸至產(chǎn)業(yè)鏈后端的整合升級。圍繞產(chǎn)業(yè)整合及頭部企業(yè)的升級需求，我們將以耐心資本的角色深度參與，陪伴企業(yè)長期成長。
第二部分：新能源賽道
顧斌（圓桌主持）：2023年，新能源汽車作為出口"新三樣"的核心品類，且是近兩年來"新三樣"中唯一持續(xù)增長的品類，行業(yè)競爭尤為激烈。借此追問，當前電動汽車已發(fā)展至較高水平，您認為氫能源汽車的發(fā)展前景如何？
馮戟：新能源是一個涵蓋多元技術路線的寬泛概念，具體包括混合動力、增程式、純電動、氫燃料電池等。從技術特性來看，氫能在充電性能、排放控制及使用效率都是非?？煽康那鍧嵞茉础５?，氫能若想實現(xiàn)大規(guī)模生產(chǎn)與應用，仍然面臨制氫、運氫及配套產(chǎn)業(yè)鏈整合等關鍵環(huán)節(jié)的制約。同時，當前C端用戶購車時更看重性價比與成本。目前，氫能源的性價比尚未凸顯，氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還將是一個長期過程。
顧斌（圓桌主持）：氫能源仍有發(fā)展前景，在部分特殊領域有望替代電車。李總所在的中科創(chuàng)星具有科研院所背景，想問問您對未來幾個產(chǎn)業(yè)賽道，包括人工智能、低空經(jīng)濟、生物制藥，哪些方向更值得我們?nèi)ネ顿Y？
李浩：我也從變和不變來說一說。不變的是，中科創(chuàng)星自成立起便以推動科技成果轉化為初心，十余年來始終聚焦科學家創(chuàng)業(yè)，這一方向未來我們?nèi)詫猿帧?/p>
變的方面在于，早期我們像是在"單點打"，有科學家有好項目、好技術，我們進行判斷后，合適了就投一些。現(xiàn)在更多的是從未來產(chǎn)業(yè)的角度，比如我們看好一條現(xiàn)在還沒有形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模，但是大家認為未來這條產(chǎn)業(yè)能變成千億、萬億的大賽道，我們?yōu)檫@類賽道5-10年后的爆發(fā)提前布局。
我們會主動挖掘產(chǎn)業(yè)鏈上的項目，針對還處于不確定是否要創(chuàng)業(yè)的階段的科學家團隊，結合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向提前合作，開展概念驗證，通過后啟動"深度孵化"。這些工作的前提是對未來產(chǎn)業(yè)的了解、判斷，并提前和有潛力的項目對接。
中科創(chuàng)星主要布局科技領域的基礎設施，例如算力領域，重點關注量子計算、光計算；投資量子計算的同時，也涉及量子傳感、量子儀器、量子軟件、量子通訊及上游基礎零部件與材料；投資光計算時，同步布局光互聯(lián)、光存儲等。除算力外，我們還會投端側、云側基礎設施；針對電力需求增長，亦布局了可控核聚變等革命性能源技術。
人類大腦重量不足體重的2%，卻消耗人體20%以上的能量。由此我們初步判斷，未來人工智能的電力消耗可能占全球電力的20%以上，甚至30%，這對電力供應提出了更高要求，而可控核聚變是人類目前公認的終極能源解決方案，所以是我們重點關注的方向。同時，除核聚變外，我們也關注裂變、小型反應堆、土基熔鹽堆及相關技術的上下游，同時布局大科學裝置衍生的科技成果，整體采取全產(chǎn)業(yè)鏈布局思路。
除基礎設施外，我們還投資人工智能相關的數(shù)據(jù)流，如數(shù)據(jù)標注、訓練、數(shù)據(jù)庫及模型，同時關注其在B端與C端的應用。
顧斌（圓桌主持）：我今天看到一篇報道，稱現(xiàn)在中國的可控核聚變是世界上最先進的，實際發(fā)展水平如何？我也關心可控核聚變何時能實現(xiàn)商業(yè)化。
李浩：中美兩國均處于全球領先行列，且兩國之間不存在代差。
當前該領域呈現(xiàn)積極態(tài)勢：此前主要依賴國家資金投入，近兩年商業(yè)資本投入意愿顯著提升，我們前期投資布局的多個項目已獲得可觀融資，大家對這一方向的認可度正在持續(xù)提高。
關于商業(yè)化時間，存在多種說法。過去有"永遠的50年"之說——10年前說商業(yè)化需要50年，10年后亦如此。但現(xiàn)在看來，得益于資金投入與信心提升，加之AI算法、模擬仿真技術的介入及材料的進步，其發(fā)展進程較過去顯著加快。
關于商業(yè)化進程，各方判斷存在差異。此前我們舉辦好望角沙龍，邀請國內(nèi)頂尖科學家參與，會上觀點不一。其中一種相對樂觀的看法是：5年內(nèi)可實現(xiàn)"點亮燈泡"（初步應用），20年后可進入千家萬戶。
顧斌（圓桌主持）：值得期待。
第三部分：半導體與制造業(yè)
顧斌（圓桌主持）：葉總，談談達泰的具體情況。
葉衛(wèi)剛：達泰成立15年來，投資主線未變，始終深耕硬科技賽道中的若干領域，尤其聚焦半導體與人工智能。
過去十年是中國半導體投資的"白金十年"。2010年時半導體還是冷門賽道，投資難度大——首輪投資后，二輪融資方難尋，退出周期也長。2017年后，特朗普對中國"卡脖子"，中國半導體領域的創(chuàng)業(yè)與投資熱度上升，融資、上市及退出更加便捷，即便非行業(yè)資深投資者也能從中獲利。過去十年，半導體投資盈利相對容易。未來10年，我們繼續(xù)看好半導體，但壁壘高了，錢沒有那么容易賺了，但賺錢的機會還是有的。
未來10年半導體的創(chuàng)業(yè)和投資將圍繞兩大主題：
一是新應用拉動，如人工智能——當前不少半導體創(chuàng)業(yè)與投資聚焦為人工智能賦能，提供算力支持，這是一個機會；二是國產(chǎn)替代與自主可控，解決"卡脖子"問題。經(jīng)過過去十年的舉國努力，部分"卡脖子"問題已解決，但未完全根除。例如，近兩個月中美貿(mào)易磋商中，我國限制稀土出口，美國則卡控EDA軟件。雖僅卡了兩個月，卻已給行業(yè)帶來困擾。最后發(fā)現(xiàn)只是談判籌碼，對方未下死手，但這也說明這類問題仍存。
上述兩大領域已進入深水區(qū)，易突破的環(huán)節(jié)已基本完成。例如，為人工智能提供算力芯片的領域，我估計過去七八年國內(nèi)至少30家GPU、CPU企業(yè)獲得融資，今年將有一批密集申報上市，云端大算力芯片已顯飽和。
近年入局的半導體投資者已開始縮減投入，而我們半導體業(yè)務向好，正擴大招聘。過去兩年，兼具行業(yè)與投資經(jīng)驗的半導體投資人稀缺且薪酬高昂。但近期，我授權人事部門按預算招聘，結果遠超預期——優(yōu)質(zhì)人才充足且要價合理，這從側面反映部分同行將陸續(xù)退出。
人工智能的算力需求仍在：雖云端大算力芯片問題可能解決了，但真正建設計算中心還需突破高帶寬存儲（如HBM）、互聯(lián)技術（英偉達的NVLink仍壟斷）、新型存儲等環(huán)節(jié)；此外，算力從云端向邊緣端、客戶端延伸也蘊藏機會。這些機會需長期深耕行業(yè)才能發(fā)掘——若某一機會出現(xiàn)，可能有二三十個團隊尋求融資（不乏英偉達前銷售人員創(chuàng)業(yè)），早期篩選對投資團隊的行業(yè)經(jīng)驗與眼光是極大考驗。
國產(chǎn)替代領域亦是如此：多年替代進程中，EUV光刻機哪天造出來也不知道，DUV樣機雖已出現(xiàn)，但據(jù)晶圓廠反饋，離量產(chǎn)仍有距離；即便CVD、PVD等相對難度較低的設備已有兩家A股上市公司，20納米以下的核心工序仍依賴進口，尚無國產(chǎn)企業(yè)能實現(xiàn)該制程CVD、PVD設備的完全替代。
機會很多，但技術與行業(yè)壁壘日益提高，對投資團隊的經(jīng)驗、能力及機制的要求將愈發(fā)嚴苛。
顧斌（圓桌主持）：張總，海通跟資本市場緊密結合，作為券商背景的資本，海通怎么看？
張向陽：我們作為券商及綜合平臺，關注的行業(yè)較為廣泛且聚焦熱門領域，涵蓋生物制藥、文化、航空航天、新能源汽車、半導體、先進制造等，設有6個專業(yè)平臺專項負責相關投資。
我們十幾年前便如此布局，旨在讓各團隊在不同行業(yè)里做深、做透，避免隨熱點切換方向（如醫(yī)藥熱時扎堆醫(yī)藥、半導體熱時轉向半導體）。多年實踐下來，成效良好。
我們的投資類型呈"橄欖型"：
一端是成熟階段的制造業(yè)企業(yè)——這類企業(yè)在國內(nèi)、行業(yè)或區(qū)域內(nèi)屬頭部，具備影響力，現(xiàn)金流及盈利狀況良好。中國資本市場中制造業(yè)上市企業(yè)占比最高，我們助力了130余家企業(yè)上市，其中多為此類。雖此類企業(yè)日益減少，但我們?nèi)猿掷m(xù)關注。
中部占比最大的是進口替代領域——我們并非近年才關注，而是持續(xù)深耕了多年。進口替代的市場需求明確：產(chǎn)品一旦問世且能實現(xiàn)替代、性價比占優(yōu)，即可快速打開銷路，同時解決短板、卡脖子及成本問題，無需市場教育即可快速成長。國內(nèi)在材料、設備、零部件等領域仍有諸多短板，而近十年我們關注的進口替代企業(yè)，其產(chǎn)品已達國際水平。
橄欖的另一端則是國內(nèi)未來有望領先全球的行業(yè)及具備超前研發(fā)能力的產(chǎn)品。
顧斌（圓桌主持）：此前投資傳統(tǒng)進口替代是優(yōu)質(zhì)賽道，但如今傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)若未形成硬科技，即便做出成果也僅是制造業(yè)，且第三家進入便可能導致過剩。由此來看，傳統(tǒng)制造業(yè)上市在國內(nèi)似乎也漸趨困難，您如何看？
張向陽：我認為這類企業(yè)上市還是比較容易，但是要有規(guī)模。若傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)利潤僅五六千萬元，其上市意義有限，估值偏低，且上市難度較大，交易所關注度也較低。我們所投的制造業(yè)企業(yè)利潤均在8億元以上，多為全球行業(yè)前三，聚焦細分領域，如車載微型電機、雨刷器等，屬行業(yè)頭部，利潤表現(xiàn)良好。這類公司因其具備行業(yè)地位，上市估值不存在問題。
關鍵在于企業(yè)的技術含量與產(chǎn)品迭代能力：若長期依賴單一產(chǎn)品，歷經(jīng)十余年未更新，必然會被淘汰；缺乏研發(fā)投入與迭代能力的企業(yè)，并不值得投資。
顧斌（圓桌主持）：制造業(yè)領域確實需聚焦行業(yè)龍頭及具備核心技術的傳統(tǒng)制造業(yè)。今天，企業(yè)能躋身細分領域頭部，必然擁有專利技術、知識產(chǎn)權與核心競爭力。宗總來談談。
宗佩民：我有幾點看法。
第一，國內(nèi)創(chuàng)投業(yè)，尤其是科創(chuàng)領域，已進入歷史最佳時期。中國的基礎創(chuàng)新能力（包括高校產(chǎn)業(yè)化能力）已趕上美國，這為投資提供了優(yōu)質(zhì)資源。硅谷能誕生眾多好項目，核心在于創(chuàng)業(yè)者實力，如今中國創(chuàng)業(yè)者同樣優(yōu)秀，未來5-10年有望涌現(xiàn)偉大企業(yè)，這是過往難遇的機遇，因此我們對未來的投資與產(chǎn)業(yè)應充滿信心。
第二，投資機構最重要的是打造好自己的投資事業(yè)部?？?打游擊"在以后很難投到比較正宗的項目，或者很難投到估值較低時的好項目。我們20年來一直在持續(xù)構建信息、能源、材料、生物四大事業(yè)部——技術演變歸根結底離不開這四大領域。
第三，我們屬行業(yè)里中等規(guī)模的投資機構，不適合投資大型頭部項目（單個項目數(shù)億元難以承擔），專注于數(shù)千萬級項目，定位聚焦新型零部件領域，專注投資國內(nèi)領先的專精特新"小巨人"企業(yè)。事實上，許多企業(yè)若長期持有（如20年不退出），收益會更高，甚至無需再投資即可享受收益。但因基金有周期、股東需分紅，往往投資后便選擇退出。有技術含量的企業(yè)上市后才是真正的起點，成為制造業(yè)企業(yè)后，能量、市場份額與影響力會進一步擴大，仍能持續(xù)盈利。
未來產(chǎn)業(yè)投資，關鍵在于夯實自身基礎、提升專業(yè)能力，具備洞察力與創(chuàng)投能力，扎根細分行業(yè)感知變化，便能抓住產(chǎn)業(yè)機遇。
第四部分：耐心資本與退出機制
顧斌（圓桌主持）：積累、觀察與學習能力至關重要，需持續(xù)洞悉未來產(chǎn)業(yè)賽道。我想引出近年頻繁提及的創(chuàng)業(yè)投資"耐心資本"問題——當前LP的要求與企業(yè)對長期陪伴的需求有時存在矛盾，這一問題該如何解決？
曹國熊：我認為，耐心資本并非簡單的"不著急的錢"，其本質(zhì)是具備長遠眼光、抗風險能力以及退出路徑的資本。去年，中共中央政治局會議正式提出推廣耐心資本，這是對國際資本市場和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)市場進行的中國式提煉，本質(zhì)上契合當下發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的需求——其期望資本市場能夠切實為新質(zhì)生產(chǎn)力賦能，從科技創(chuàng)新階段到長期陪伴，最終形成財富效應與"飛輪效應"，這實際上也契合風險投資（VC）的發(fā)展規(guī)律。
創(chuàng)新企業(yè)從萌芽、孵化、成長直至取得成功，成為所在賽道的龍頭企業(yè)或核心力量，的確需要較長時間。在這一過程中，可以采用資本接力模式，目前行業(yè)正在彌補這一環(huán)節(jié)的短板。
鑒于國內(nèi)私募股權投資（PE）及并購市場尚未成熟，初期基金期限的設置較為樂觀——此前受益于新興資本市場的紅利（如通過創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板實現(xiàn)退出），媒體曾報道過一些快速退出的案例，但創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律決定了其需要更長的發(fā)展周期。
范寅：我們雖屬國資背景，但管理的資金多偏向市場化運作。我認同曹總的觀點，中國股權投資行業(yè)發(fā)展僅20年左右，資本市場從初期IPO供不應求到如今供大于求（此處指IPO數(shù)量），這是客觀發(fā)展規(guī)律。
大家在什么階段賺什么錢，一開始上市公司數(shù)量很少，中國經(jīng)濟發(fā)展屬于初期，企業(yè)達標即可上市，可投標的稀缺，因此Pre-IPO成為盈利點，當時不少機構布局該環(huán)節(jié)。當大量資金涌入捕捉這一套利機會、追求短期收益時，IPO價格波動及退出難題逐漸顯現(xiàn)，資本自然向更早階段延伸——從Pre-IPO到成長期，再逐步轉向早期甚至天使投資，這是必然趨勢。
原來僅有少數(shù)外資機構及國內(nèi)股權投資機構參與，如今全國已有上萬家投資機構布局。容易獲取的收益已逐步消失，行業(yè)趨勢是必須往早、往小、往耐心的方向發(fā)展。
這一轉型的核心在于考驗機構對行業(yè)、早期趨勢、技術及團隊的研判能力，而非僅靠資金或資源盈利，這已成為行業(yè)共識。
馮戟：尚頎資本盡管具備國資背景，但是我們資金結構呈現(xiàn)多元化：基金約30%資金來自上汽集團及體系內(nèi)兄弟公司，60%-70%是市場化募集資金，涵蓋金融機構、上市公司及險資類機構等。從資金屬性來看，我們作為專業(yè)的基金管理人，我們要在有限的基金期限內(nèi)完成"命題作文"，目標是在7年內(nèi)形成投資閉環(huán)，即實現(xiàn)資金投得進、為企業(yè)提供管理賦能，最終能夠順利退出。
在投后服務方面，我們將從投資組合中篩選具備高成長性的企業(yè)，依托尚頎資本深厚的產(chǎn)業(yè)資源，為其提供產(chǎn)業(yè)鏈對接、業(yè)務賦能等多維度支持，助力企業(yè)加速成長。通過這一系列舉措，最終實現(xiàn)投資邏輯的閉環(huán)，保障基金順利退出，進而達成投資人收益最大化的核心目標。
李浩：耐心資本的提出也是時代發(fā)展的產(chǎn)物。風險投資在我國發(fā)展近30年，過去多投向互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)領域，階段也主要是在中后期。彼時模式創(chuàng)新為主，技術對市場不起決定性作用，無需過長時間即可見分曉。如今提倡投早投小、投長期投硬科技，也是由科技創(chuàng)新的特性決定的，其長長的發(fā)展周期，就決定了一旦投入便不得不保持耐心。金融本應服務實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟在新的發(fā)展階段的規(guī)律決定了資本必須經(jīng)歷漫長的陪伴過程。正因有此需求，耐心資本的概念才得以提出。
其次，耐心資本還隱含另一層含義：從科創(chuàng)板企業(yè)的實際情況來看，從誕生到上市通常需要十五六年甚至更久，發(fā)展過程難免波折。當所投項目遭遇困境時，投資人應如何應對？對此不能一概而論——有的項目值得堅守，有的需要及時止損，這取決于判斷力。
真正的耐心資本對GP另有要求：除投資時的判斷力外，在陪伴項目成長（尤其遭遇困境）時，需具備二次判斷能力——是選擇支持其繼續(xù)前行，還是堅決退出。最終需以結果檢驗決策對錯。
我認為危機中往往蘊藏機會：若長期看好某個項目的技術與團隊，在其遭遇短期困境（如上市受阻、對賭到期引發(fā)局部資金擠兌）時，以合理價格接手，待企業(yè)復蘇后，往往能獲得可觀回報。
葉衛(wèi)剛："耐心資本"這個詞這兩年很熱，國家領導人講話及各級監(jiān)管機構文件中均多次提及。但在創(chuàng)投行業(yè)內(nèi)，同行間關于其定義與實踐方式的討論中，尚未形成清晰共識。
我認為耐心資本可分為兩類：主動耐心與被動耐心。從業(yè)10年以上的同行多屬主動耐心——創(chuàng)投基金周期設置本就體現(xiàn)這一點，如備案創(chuàng)投基金多為"7+2"年，美元基金一般為"10+2"年，有經(jīng)驗的GP本就具備足夠的耐心。問題在于，近兩年大家頻繁提及耐心資本，實則更多是資本被迫保持耐心——IPO遇阻，美股上市也受限。過去五年雖常說創(chuàng)投退出將主要以并購為主，但實際通過并購獲利退出的案例占比仍很低，這與監(jiān)管等系列問題息息相關。
之所以"耐心資本"熱度攀升，是LP、GP及企業(yè)均被迫陷入耐心狀態(tài)。解決這一問題需做到三點：GP主動想辦法、LP保持耐心、監(jiān)管適度松綁，三者結合才能構建良好的耐心資本創(chuàng)投生態(tài)。
業(yè)內(nèi)有經(jīng)驗的同行都清楚，一支基金投10個項目，8個實現(xiàn)A股IPO不現(xiàn)實，能有一兩個已屬難得。今年港股表現(xiàn)不錯，雖估值與回報倍數(shù)較低，但至少能實現(xiàn)退出；并購其實沒那么容易，但還得嘗試。
早期投資機構有"隔輪退"的優(yōu)勢：天使輪投資的項目，若在A輪、B輪漲幅理想，可出售部分份額。這需要GP與LP充分溝通、做好取舍——可出售的往往是組合中的明星項目，短期出售能回籠資金、提升DPI，但可能降低三五年后的中長期回報，因此需充分溝通，這是GP需主動想的辦法。
LP需保持耐心。當前不少機構LP、國有LP及國有母基金已延長周期，這一趨勢向好。需讓更多人意識到，創(chuàng)投行業(yè)并非賺快錢的領域，應追求合理的回報和時間。
關于監(jiān)管，近年雖多次發(fā)文（如領導人講話、監(jiān)管機構"科創(chuàng)八條""創(chuàng)業(yè)板相關條款"）鼓勵并購，但真正實現(xiàn)多方共贏的并購項目并不多。文件倡導鼓勵并購，實際審核中卻存在矛盾：買方可能是市盈率100倍的公司，卻有窗口指導要求收購市盈率不得超過15倍，交易難以推進。近幾個月，不少同行公告并購后一兩個月又終止交易，轉而選擇等待IPO松綁后獨立上市，或轉赴港股。反觀美國同行，三分之二的退出通過并購實現(xiàn)，且能按市場定價：買方市盈率100倍時，以80倍收購，雙方共贏，而我們目前難以做到。
顧斌（圓桌主持）：張總對并購這塊可能也有感想，談談您的看法？
張向陽：過去投資行業(yè)曾有賺快錢的階段，呈現(xiàn)"今日投資、明年申報、后年解禁"的模式。不少基金設為5年周期（3年投資期、2年退出期），從業(yè)20多年的我們深知這不現(xiàn)實，卻有人以此游說投資人——當時確有專門投向Pre-IPO的基金采用這種模式。再如互聯(lián)網(wǎng)、新消費領域，部分企業(yè)通過數(shù)年燒錢擴張后上市，獲利較高，這是過去的常態(tài)。
后來環(huán)境變化，轉向投資科技領域——這類項目難度高、成長需長期培育，疊加IPO收緊、退出受阻，便有了"不退出、做耐心資本"的說法。
正如幾位嘉賓所言，不少情況是被動的——資本被套牢，缺乏退出能力。若起訴企業(yè)，企業(yè)可能直接倒閉；不起訴，企業(yè)尚能維持運營并有微利，便只能耐心等待其好轉或行業(yè)回暖。真正的耐心資本應是市場自然形成的，正如"要求創(chuàng)新便能創(chuàng)新"不現(xiàn)實，耐心資本也無法靠外部要求實現(xiàn)。
這取決于兩點：
一是所募資金為長期屬性；二是認知水平——愿意持有企業(yè)8年、10年甚至12年，并堅信最終能帶來高回報。若誤將"小草"視作"大樹"，硬要其長成參天大樹，必然失敗——此類企業(yè)本就該被市場淘汰，認知不足時需及時退出止損。投資周期越長，虧損風險可能越高，這與認知深度直接相關。
長期資金與耐心資本的前提是能帶來高回報——投資人若能持續(xù)獲利，自然愿意投入；若長期無法實現(xiàn)DPI（甚至十年本金未回），卻宣稱是耐心資本，實則是欺騙。
我們有專門的并購平臺，已運營十幾年。并購業(yè)務雖起伏不定、難度較大，但在逐步進步——案例增多、模式創(chuàng)新，政策支持也在加強，較以往有明顯改善，近期不少并購案例在創(chuàng)新中推進。以往部分并購創(chuàng)新在交易所溝通時難以推進，如今政策對創(chuàng)新領域逐步放寬，盡管老政策仍對并購有影響，但我們對并購行業(yè)前景堅定看好。
未來，我相信股權投資有30%幾的項目一定是通過并購退出的。沒有這塊，我們退出肯定更麻煩。
顧斌（圓桌主持）：近期被稱為"人工智能機器人第一股"的智元機器人，是否也屬于好的并購案例？
張向陽：對此我不太了解。所謂"上市"并未實際發(fā)生，實則是非上市公司控制了一家上市公司。后續(xù)如何推進？比如估值如何體現(xiàn)、資產(chǎn)如何注入、原股東如何退出等，都有待觀察。
其后續(xù)資本運作中，或許有高人主導，但募集資金用于收購股權后，企業(yè)發(fā)展所需資金從何而來？盡管股價漲幅較大，但其是否會通過抵押、再融資或一級市場募資來支撐發(fā)展？這是IPO收緊背景下的一種應對模式，但其推進需要時間，且存在諸多不確定性。
宗佩民：我認為耐心資本是市場選擇的結果，靠政策引導或情懷驅動實則難以實現(xiàn)，唯有帶來更高收益，才會催生耐心資本。我們2010年以前設立的基金（如2007至2009年的基金）仍在運作，每年均有分紅，其中多支基金DPI已超10倍，股東從未要求提前清算，因持續(xù)分紅而給予支持；而表現(xiàn)不佳的基金，股東則會要求提前清算，這種情況也存在。因此，耐心與否取決于基金收益，這本質(zhì)上是市場行為。
其次，要讓LP更有耐心，GP需多下功夫：一是投資組合必須優(yōu)質(zhì)，組合表現(xiàn)不佳會直接削弱LP耐心；二是優(yōu)化組合，盡早實現(xiàn)DPI回本——只要本金收回（即DPI達1），LP便會更有耐心；本金之后的收益并非首要，但若連本金都無法收回，長期持有便難以為繼；三是GP需具備相應投資能力，置換掉極度缺乏耐心的LP——對于出資額較少的LP，我們會直接回購其份額，確保其不受損失，同時多開展S交易；四是靈活運用多元渠道退出，我認為需保證50%的退出率以維持流動性。
顧斌（圓桌主持）：宗總談到了點子上，一是優(yōu)化組合，二是GP多做工作。各位的真知灼見給大家?guī)砹巳碌母杏X，謝謝大家！
