文 | 錦緞

A 股底殺瘋了。

6 月以來，上證指數(shù)一路向東，大漲 15% 以上，直逼 3900 隘口，創(chuàng)下 10 年新高。

這波行情的引擎，當(dāng)屬以寒武紀(jì)、中際旭創(chuàng)為旗幟的人工智能板塊。期間，科創(chuàng) 50 大漲逾 35%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅更是近 40%。

然而，并不是所有的資金都吃到這波科技溢價紅利。踏空者不止是個人投資者，更有諸多機(jī)構(gòu)投資者。

對于理性的大資金而言，追高是不可能追高的。于是我們看到，過去一個月，大量踏空的機(jī)構(gòu)資金正悄悄涌入化工板塊：

機(jī)構(gòu)資金布局化工板塊，它們看到了什么？

01 影響深遠(yuǎn)的反內(nèi)卷

7 月 1 日，第六次中央財經(jīng)委員會展開，會議強調(diào)：依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出。

這是一句非常有含金量的定調(diào)，影響重大且深遠(yuǎn)。要知道，財委會前身是中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組，于 2018 年 3 月改名而來，主要職責(zé)是針對宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的頂層設(shè)計與總體布局。比如，全國統(tǒng)一大市場便是在財委會中提出，并整體推進(jìn)的大戰(zhàn)略。

對此，資本市場更在意 " 低價 "" 落后產(chǎn)能 "" 推出 " 等關(guān)鍵詞，開始與 2016 年正式開啟的供給側(cè)改革進(jìn)行類比。

起初，資本市場并不知道會對那些行業(yè)進(jìn)行去產(chǎn)能。7 月 2 日，工信部召開光伏企業(yè)家座談會，引爆了多晶硅的超級行情。不足 1 個月，多晶硅主力期貨價格從 3 萬元快速拉漲至最高的 5.5 萬元，漲幅高達(dá) 80% 以上，同時也引爆了 A 股光伏板塊。

7 月 18 日，工信部官宣，將實施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點行業(yè)穩(wěn)增長工作方案，推動重點行業(yè)著力調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能。

有需求穩(wěn)增長政策，又有淘汰落后產(chǎn)能動作，市場開始瘋狂定價這就是新一輪供給側(cè)改革。

商品期貨市場中，黑色系、化工系、多晶硅、碳酸鋰等相關(guān)品種瘋狂暴漲。尤其是焦煤，更是出現(xiàn)了五日五連板的奇觀。A 股市場中，主力也大肆追捧化工、有色金屬、水泥、鋼鐵等周期板塊。

7 月 30 日，中央政治局會議召開，高層定調(diào)改為：依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進(jìn)重點行業(yè)產(chǎn)能治理。

一方面，刪掉低價字眼，表明去產(chǎn)能不是通過行政一刀切的方式消滅一切低價，暗含了要更加市場化、法制化。

另一方面，產(chǎn)能有序退出變成了重點行業(yè)產(chǎn)能治理，表明本輪去產(chǎn)能只會是重點行業(yè)，暫時否定了市場預(yù)期的全局式供給側(cè)改革。

此外，市場此前普遍預(yù)期反內(nèi)卷重要目的之一是通過去產(chǎn)能，實現(xiàn)物價普遍上漲，將中國從 " 通縮 " 拉回通脹周期。但這次會議也進(jìn)行了適度糾偏與修正。

總體來看，本輪反內(nèi)卷還要繼續(xù)推進(jìn)，但強度、力度要比 2016 年溫和一些，去產(chǎn)能行業(yè)更多聚焦在新興領(lǐng)域和部分傳統(tǒng)領(lǐng)域。但因為這是最高級別會議定調(diào)要做的事，其實算是下達(dá)了供給側(cè)改革 2.0 的動員令，落地執(zhí)行的確定性很高，且持續(xù)時間會較長，對于相關(guān)行業(yè)的影響是深遠(yuǎn)的。

02 化工供給側(cè)勢在必行

目前，要進(jìn)行供給側(cè)改革的行業(yè)，除了光伏，化工是另一個較為確定的行業(yè)。

從 2018 年開始，中國化工行業(yè)開始了一輪轟轟烈烈的產(chǎn)能大擴(kuò)張。從在建工程投資總額看，2018 年到 2024 年年均保持正增長。2024 年更是達(dá)到了 3884 億元，同比增長 12.3%，但比 2022 年的 50% 以上要慢一些了。2025 年一季度則自 2018 年以來首次落入了負(fù)數(shù)區(qū)間。

化工產(chǎn)能大擴(kuò)張，而需求增速又跟不上，導(dǎo)致出現(xiàn)了明顯產(chǎn)能過剩的情況。

2025 年二季度，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)產(chǎn)能利用率為 71.90%，低于全國工業(yè)平均水平的 74%。其中，PVC、乙二醇、環(huán)氧丙烷產(chǎn)能利用率更是低于 70%。

供需失衡，導(dǎo)致價格承壓明顯。目前，90 個化工品價格已跌至近五年 10% 分位以下，27 個品種價格位于歷史最低水平。

這必然又會導(dǎo)致化工業(yè)盈利能力惡化。其實上，2021-2024 年，化工業(yè)營業(yè)收入利潤率從 8.03% 大幅下滑至 4.85%，2025 年上半年同樣處于多年低位。

可見，化工反內(nèi)卷也是勢在必行。那么，該行業(yè)反內(nèi)卷，會怎么反？

第一種潛在路徑是通過提高技術(shù)指標(biāo)來淘汰落后產(chǎn)能。比如，針對老舊產(chǎn)能占比高，安全、能耗、環(huán)保不達(dá)標(biāo)問題突出的細(xì)分領(lǐng)域，政策可以推動直接強制淘汰，快速壓縮供給。

第二種潛在路徑是建立 " 配額制 "。

這在化工業(yè)或其他工業(yè)領(lǐng)域都有過典型案例。2022 年之后，制冷劑（氟化工產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵產(chǎn)品）開始實施配額制，開工率與總產(chǎn)量持續(xù)下降。供給端大幅壓減，而需求端還有一定增量，導(dǎo)致制冷劑價格持續(xù)上漲，行業(yè)利潤持續(xù)回升。

截止今年 7 月底，制冷劑 R32 出廠價 5.5 萬噸，較年初上漲 28%，同比上漲 51%。在此大背景下，東陽光、永和股份、聯(lián)創(chuàng)股份、中欣氟材等相關(guān)企業(yè)歸母凈利潤在今年上半年均實現(xiàn)超過 100% 的高增。

還有電解鋁。2017 年，政策給全國電解鋁設(shè)定了一個 4500 萬噸 / 年的產(chǎn)能上限，一直延續(xù)至今。這導(dǎo)致沒有新產(chǎn)能出現(xiàn)（新增產(chǎn)能要置換老舊產(chǎn)能），而需求端又有空間，導(dǎo)致電解鋁行業(yè)利潤較好，相關(guān)公司股價紛紛走牛。

以上兩大案例其實是接下來化工反內(nèi)卷可以借鑒或考慮的?？傊ぶ灰七M(jìn)反內(nèi)卷，行業(yè)困境反轉(zhuǎn)的大邏輯就確定了，那么自然會帶來不錯的周期性上行機(jī)會。

03 博弈降息周期

布局化工板塊的機(jī)構(gòu)中尤以外資熱忱更高。

結(jié)合近期 高盛與國內(nèi)機(jī)構(gòu)交流顯示，除了 反內(nèi)卷政策加速老舊產(chǎn)能退出、利好化工行業(yè)龍頭這一原因之外，出口短期預(yù)期上調(diào)，化工等順周期板塊因此受益也是重要原因。

除此之外，一個心照不宣的核心原因還在于：博弈降息周期。

隨著市場共識愈漸統(tǒng)一，美國 9 月進(jìn)入降息周期或成定局。這一背景下，資本開支增長的行業(yè)必然顯著受益。如 AI , 機(jī)器人，創(chuàng)新藥，這些資本涌入的行業(yè)，其實都是降息周期的受益者。

而有化工作為原材料上游，從價值傳導(dǎo)鏈條上看，恰系走出周期低谷的起點，相比已經(jīng)暴漲一輪的熱門風(fēng)口板塊，更具性價比與安全墊。

04 兩大潛力風(fēng)口

化工是一個大賽道，細(xì)分板塊超過 20 類，涵蓋數(shù)百種核心產(chǎn)品。

而受益最大的應(yīng)該是行業(yè)集中度較高、中國產(chǎn)能占全球產(chǎn)能比重較大、且產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的細(xì)分領(lǐng)域。就像光伏產(chǎn)業(yè)鏈，最先推進(jìn)的是集中度很高的多晶硅環(huán)節(jié)，五家龍頭產(chǎn)能占比高達(dá) 80%，已成反內(nèi)卷標(biāo)桿之王。

據(jù)華鑫證券研究，基于開工率、庫存數(shù)據(jù)、行業(yè)盈利能力等維度分析，認(rèn)為甘草磷、有機(jī)硅、鈦白粉、純堿有望成為今后政策化工反內(nèi)卷的重點發(fā)力方向。

先看甘草磷行業(yè)。2024 年，全球甘草磷市場規(guī)模達(dá) 47 億美元，占全球除草劑市場約 30%，占全球農(nóng)藥總用量的 15%。

甘草磷全球產(chǎn)能約 118 萬噸，拜耳一家達(dá) 37 萬噸，占比超三成。國內(nèi)總產(chǎn)能為 81 萬噸，占比近七成。其中，福華化工、湖北泰盛、興發(fā)集團(tuán)、新安股份位列前四，市場占有率為 18.5%、16%、12.4%、9.9%。

草甘膦作為一種農(nóng)藥產(chǎn)品，其新建產(chǎn)能已明確列入國家發(fā)改委《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》限制類，未來大概率沒有額外新增產(chǎn)能出現(xiàn)。在存量市場中，從 2022 年底開始，國內(nèi)幾大草甘膦企業(yè)主動通過生產(chǎn)裝置輪流檢修等方式壓減草甘膦產(chǎn)能。

除此之外，甘草磷行業(yè)有一個潛在利好。據(jù)媒體報道，拜耳正準(zhǔn)備一份計劃，就密蘇里州 " 農(nóng)達(dá) " 除草劑的部分大規(guī)模訴訟達(dá)成和解，如果和解失敗，拜耳還可能尋求讓子公司孟山都破產(chǎn)。而此前，拜耳已經(jīng)支付了超過 100 億歐元的賠償金和庭外和解金。

若一旦真實發(fā)生破產(chǎn)，全球草甘膦供給端將出現(xiàn) 30% 以上的產(chǎn)能缺口，行業(yè)供需格局將重塑，甘草磷價格有望大爆發(fā)。

再看有機(jī)硅，屬于化工新材料。

2021 年，受能耗雙控、海外企業(yè)因疫情受阻拉動國內(nèi)出口需求，有機(jī)硅中間體 DMC 價格暴漲至 6 萬元 / 噸的高點。而后，在 2022-2024 年，有機(jī)硅產(chǎn)能大幅擴(kuò)張（分別為 60 萬噸、近 30 萬噸、超 70 萬噸），導(dǎo)致供過于求，價格一路下跌至當(dāng)今的 1.2 萬元左右。

2024 年，中國有機(jī)硅中間體產(chǎn)能為 344 萬噸，占全球總產(chǎn)能的 70%。其中，合盛硅業(yè)、江西藍(lán)星星火、東岳硅材、興發(fā)集團(tuán)、新安股份、魯西化工占比靠前，六家合計占比約 69%。

經(jīng)過三年擴(kuò)張后，2025 年國內(nèi)僅有興發(fā)集團(tuán) 10 萬噸新增產(chǎn)能。而海外市場，有機(jī)硅產(chǎn)能有收縮跡象。2016 年以來，邁圖關(guān)閉了德國、美國的有機(jī)硅裝置，陶氏化學(xué)關(guān)閉了英國有機(jī)硅產(chǎn)能，海外產(chǎn)能總計退出近 30 萬噸。

此外，國內(nèi)有機(jī)硅需求較為旺盛。2024 年，有機(jī)硅中間體表觀消費量高達(dá) 182 萬噸，同比增長超 20%。今年前 4 月，同比增速高達(dá) 24%。

鈦白粉、純堿兩大領(lǐng)域同樣存在困境反轉(zhuǎn)可能，不具體展開了。

總之，在反內(nèi)卷大邏輯之下，化工業(yè)利潤有望迎來周期性反轉(zhuǎn)，疊加估值處于多年低位，接下來成為 A 股市場主線之一的概率較大。

【本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。】