中創(chuàng)股份 IPO 以來收入增速呈現(xiàn) " 高開低走 " 態(tài)勢，2021 年營收同比增長 46.79%，2023 年增長 30.94%，但 2024 年僅增長 7.96%，2025 年 H1 更是同比下降 1.02% 。2025 年 H1 歸母凈利潤為 -795.68 萬元，而扣非凈利潤為 -1,331.59 萬元，非經(jīng)常性損益貢獻了約 536 萬元的利潤，成為公司唯一盈利來源 。非經(jīng)常性損益明細顯示，2025 年 H1 主要來自政府補助 ( 472.22 萬元 ) 和金融資產(chǎn)公允價值變動收益 ( 108.59 萬元 ) 。值得注意的是，政府補助金額從 2021 年的 2,317.40 萬元大幅降至 2025 年 H1 的 472.22 萬元，下降幅度超過 80%。
上市前后業(yè)績表現(xiàn)的鮮明反差
對中創(chuàng)股份上市前后財務(wù)數(shù)據(jù)的縱向比較，是理解其當前風險狀況的起點。數(shù)據(jù)顯示，公司的業(yè)績拐點與其 IPO 上市的時點高度重合，各項關(guān)鍵財務(wù)指標在上市后呈現(xiàn)出系統(tǒng)性的負向偏離。
業(yè)績 " 變臉 " 的整體畫像：關(guān)鍵財務(wù)指標趨勢分析
中創(chuàng)股份于 2024 年 3 月 13 日在上海證券交易所科創(chuàng)板上市。其在 IPO 申報期內(nèi)（2020 年至 2022 年）展現(xiàn)了強勁的增長態(tài)勢。根據(jù)招股意向書披露，公司 2020 年至 2022 年的營業(yè)收入分別為 8,186.80 萬元、12,017.56 萬元和 13,741.54 萬元，年均復合增長率達到 29.56%。同期，歸屬于母公司所有者的凈利潤也保持在較高水平，分別為 4,276.95 萬元、4,842.03 萬元和 4,384.44 萬元。
然而，上市后的首個完整會計年度（2024 年），公司業(yè)績便遭遇斷崖式下滑。2024 年年報顯示，公司營業(yè)收入雖同比增長 7.96% 至 1.94 億元，但歸屬于上市公司股東的凈利潤驟降 41.92% 至 3,871.68 萬元，扣除非經(jīng)常性損益后更是下降 43.36% 至 3,579.46 萬元。進入 2025 年，頹勢加劇。2025 年半年度報告顯示，公司營業(yè)收入同比下降 1.02%，并錄得虧損，歸屬于上市公司股東的凈利潤為 -795.68 萬元，同比大幅減少 501.52%。
更為關(guān)鍵的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額指標，則更早地揭示了風險信號。該指標從 2021 年的凈流入 2,841.52 萬元，急轉(zhuǎn)直下至 2022 年的凈流出 257.41 萬元，并在上市后持續(xù)惡化，2024 年凈流出擴大至 1,679.81 萬元，2025 年上半年僅半年時間凈流出已達 2,731.83 萬元。
這種業(yè)績在上市前后發(fā)生的劇烈反轉(zhuǎn)，其時間上的高度巧合性，要求必須對公司上市前業(yè)績的真實性、可持續(xù)性以及其商業(yè)模式的內(nèi)在風險進行審慎的重新評估。
核心風險指針：利潤質(zhì)量惡化與現(xiàn)金流或枯竭
" 有利潤無現(xiàn)金 " 是衡量企業(yè)經(jīng)營風險最直觀的指標之一。中創(chuàng)股份上市后，這一風險特征愈發(fā)凸顯。
在 IPO 前的業(yè)績高點 2021 年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為 2,841.52 萬元，尚能對 4,842.03 萬元的歸母凈利潤提供約 58.7% 的現(xiàn)金支持。然而到了 2022 年，歸母凈利潤雖仍有 4,384.44 萬元，但經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額已轉(zhuǎn)為 -257.41 萬元，二者之間出現(xiàn)了高達 4,641.85 萬元的缺口。這種完全的背離表明，公司當年的盈利完全依賴于應收賬款增加等非現(xiàn)金項目，利潤的 " 含金量 " 已大幅下降。
公司在 2024 年年報中將凈利潤下滑歸因于研發(fā)投入增加、銷售費用增加以及計提的壞賬準備增加；同時將經(jīng)營現(xiàn)金流惡化歸因于采購支出增加和付現(xiàn)費用增加。將這些解釋聯(lián)系起來，問題的本質(zhì)浮出水面：公司為獲取收入（尤其是定制化開發(fā)收入）所付出的成本（如外購軟硬件）和費用（如銷售人員差旅）是即時的現(xiàn)金流出，而所確認的收入?yún)s大量沉淀為長期掛賬的應收賬款，無法形成及時的現(xiàn)金回流。這形成了一個危險的經(jīng)營循環(huán)，即通過消耗現(xiàn)金來換取賬面利潤和增長，這種模式若無法扭轉(zhuǎn)，將嚴重威脅公司的財務(wù)健康和持續(xù)經(jīng)營能力。
第二章盈利能力深度剖析：從高速增長到斷崖式下滑
基本面解碼深入剖析公司的收入、成本及費用結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)其盈利能力的下滑并非簡單的市場波動所致，而是一場深刻的、可能具有不可逆轉(zhuǎn)性的結(jié)構(gòu)性惡化。
營業(yè)收入分析：增長引擎的失速與結(jié)構(gòu)性風險
中創(chuàng)股份的盈利能力根植于其主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。上市前，公司收入的絕對主力是毛利率極高（通常在 98% 以上）的 " 中間件軟件銷售 " 業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)具有典型的軟件產(chǎn)品 " 一次開發(fā)，邊際成本極低 " 的特點。2020 年，該項業(yè)務(wù)收入占比高達 90.80%。
然而，上市后這一核心優(yōu)勢業(yè)務(wù)增長停滯。與此同時，毛利率顯著偏低的 " 中間件定制化開發(fā) " 業(yè)務(wù)占比迅速攀升，從 2020 年的 4.39% 提升至 2022 年的 20.90%。到了 2024 年，定制化開發(fā)業(yè)務(wù)收入同比增長 97.02%，成為拉動整體收入增長的主要動力，但其對利潤的貢獻卻極為有限。
這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變遷，呈現(xiàn)出一種 " 劣幣驅(qū)逐良幣 " 的效應。公司在招股書中曾明確提示 " 行業(yè)競爭加劇風險 " 和 " 產(chǎn)品平均銷售價格下降風險 "。這表明，公司可能在標準化軟件產(chǎn)品市場面臨著巨大的競爭壓力，不得不轉(zhuǎn)向議價能力更弱、回款周期更長的定制化項目市場，以維持報表上的收入規(guī)模。這種轉(zhuǎn)型更像是一種被動的、防御性的選擇，而非主動的戰(zhàn)略升級。它用低質(zhì)量的收入（低毛利、長賬期）替代了高質(zhì)量的收入（高毛利、短賬期），雖然短期內(nèi)維持了收入增長的表象，但實質(zhì)上是以犧牲長期盈利能力和現(xiàn)金流為代價，是一種不可持續(xù)的增長模式。
成本與毛利率分析：侵蝕利潤的關(guān)鍵因素
成本結(jié)構(gòu)的劇變是解釋毛利率下滑的關(guān)鍵。2022 年，在 " 中間件定制化開發(fā) " 業(yè)務(wù)成本中，" 外購產(chǎn)品成本 " 一項的占比高達 76.65%。公司對此的解釋是為了滿足部分軍工客戶的整體交付需求，外購了標準化程度較高的非核心軟件產(chǎn)品。這從根本上改變了公司的成本屬性。
這一變化意味著公司正在從一個以智力投入為主、邊際成本極低的 " 軟件開發(fā)商 "，向一個需要大量采購第三方軟硬件、角色更接近于 " 項目集成商 " 的模式轉(zhuǎn)變。這種角色異化帶來了兩個致命問題：首先，它喪失了軟件企業(yè)最核心的高毛利率和高技術(shù)壁壘優(yōu)勢；其次，公司對供應鏈的依賴加重，議價能力減弱，經(jīng)營風險隨之增大。這與公司在 IPO 時向投資者描繪的 " 國內(nèi)領(lǐng)先的基礎(chǔ)軟件中間件產(chǎn)品與服務(wù)提供商 " 的定位發(fā)生了實質(zhì)性偏離。
2024 年的數(shù)據(jù)進一步印證了這一趨勢：定制化開發(fā)業(yè)務(wù)收入同比增長 97.02% 的同時，其營業(yè)成本增幅高達 118.96%，導致該業(yè)務(wù)毛利率進一步下滑。這表明公司在承接此類項目時，議價能力可能進一步被削弱。
期間費用分析：運營效率的拷問
上市后，公司的期間費用（銷售費用、管理費用、研發(fā)費用）無論在絕對金額還是占營業(yè)收入的比重上，均呈現(xiàn)出顯著的攀升趨勢。
凈利潤分析：非經(jīng)常性損益的 " 修飾 "
在分析凈利潤時，必須剔除非經(jīng)常性損益的影響，以審視公司主營業(yè)務(wù)的真實盈利能力。上市前，政府補助等非經(jīng)常性損益對公司利潤的貢獻不容忽視。2020 年和 2021 年，非經(jīng)常性損益分別占利潤總額的 24.52% 和 25.71%。上市后，扣非歸母凈利潤的下滑速度比歸母凈利潤更快。例如，2024 年扣非歸母凈利潤下滑 43.36%，超過了歸母凈利潤 41.92% 的降幅。這清晰地表明，公司核心主業(yè)的盈利能力衰退速度，比財務(wù)報表首頁的凈利潤數(shù)字所顯示的更為嚴重。
第三章現(xiàn)金流量表透視：" 失血 " 的經(jīng)營活動
現(xiàn)金流量表是評估企業(yè)真實財務(wù)健康狀況的試金石。中創(chuàng)股份的現(xiàn)金流量表揭示了一個比利潤表更為嚴峻的現(xiàn)實：公司的經(jīng)營活動正在持續(xù)消耗現(xiàn)金，而非創(chuàng)造現(xiàn)金。如上所述，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額自 2022 年起由正轉(zhuǎn)負，且負值規(guī)模逐年擴大。這一指標的持續(xù)惡化，是公司財務(wù)健康狀況最直接、最危險的信號，意味著公司依靠自身經(jīng)營已無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金來維持運營和投資，必須依賴外部融資或消耗現(xiàn)有資金。
通過分析 " 將凈利潤調(diào)節(jié)為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量 " 表，可以精準定位利潤未能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的根源。
●經(jīng)營性應收項目的增加是吞噬現(xiàn)金流的最大黑洞。2022 年和 2024 年，該項目分別導致 7,166.49 萬元和 7,852.51 萬元的現(xiàn)金流出，數(shù)額遠超當期凈利潤。這直接印證了公司收入的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化能力極差。
●信用減值損失作為非付現(xiàn)費用，在調(diào)節(jié)時被加回。其數(shù)額從 2021 年的 38.00 萬元激增至 2024 年的 1,554.56 萬元，反向印證了應收賬款的質(zhì)量急劇惡化，公司已預期有大量應收款項或無法收回。
●經(jīng)營性應付項目的變動在 2022 年和 2025 年上半年均為負值，表明公司占用上游供應商資金的能力在減弱，甚至在加速支付，這進一步加劇了現(xiàn)金流的緊張狀況。
資產(chǎn)負債表項目的劇烈變動是現(xiàn)金流黑洞的直接成因。公司的經(jīng)營模式陷入了一個或 " 不良性 " 循環(huán)：或為追求收入增長而承接回款條件差的定制化項目，或?qū)е聭召~款激增，進而造成經(jīng)營現(xiàn)金持續(xù)或惡化。
基本面解碼研究員將持續(xù)關(guān)注。
免責聲明：本文為，【基本面解碼】原創(chuàng)文章，未經(jīng)作者同意禁止轉(zhuǎn)載，轉(zhuǎn)載必究。本文所有內(nèi)容參考資料均來自三方機構(gòu)公開信息、法定義務(wù)公開披露的信息。【基本面解碼】原創(chuàng)內(nèi)容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等，本文信息僅為閱讀者交流學習為目的，不構(gòu)成投資建議，投資者不應以該信息取代其獨立判斷或依據(jù)該信息作出決策。【基本面解碼】不對因使用本文所采取的任何行動承擔任何責任，如內(nèi)容侵權(quán)請聯(lián)系小編。
