作者 | 陳思竹
編輯 | 黃繹達(dá)
巴奴火鍋的上市存在一定變數(shù)。
8 月 8 日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求公示，其中要求巴奴國際需補(bǔ)充說明包括股權(quán)架構(gòu)合理性、數(shù)據(jù)安全、分紅合理性及社保繳納在內(nèi)的 4 個(gè)方面，共 9 個(gè)問題。
兩個(gè)月前，靠著 " 品質(zhì)火鍋 "、" 產(chǎn)品主義 " 的差異化定位，巴奴國際向港交所主板遞交上市申請，希望成為海底撈、呷哺呷哺之后的 " 火鍋第三股 "。
" 高端 " 雖然構(gòu)成了巴奴的獨(dú)特性，卻似乎與現(xiàn)在的消費(fèi)傾向并不合拍。近年來，巴奴因 " 貴 " 屢次引發(fā)聲討：前有 18 元 5 片的 " 天價(jià)土豆 "，后有 " 毛肚 78 元 7 片 " 等爭議事件。所以，在消費(fèi)分級(jí)趨勢下，巴奴的高端標(biāo)簽是否能夠立住，并討得資本市場歡心，仍是疑問。
雖然，在政策支持下，今年內(nèi)地企業(yè)赴港上市熱情高漲，" 不過從長周期來看，因?yàn)椴惋嬈髽I(yè)自身成長潛力較低，所以給出的估值并不高 "，香頌資本董事沈萌告訴 36 氪，" 目前來看，整體港股市場能為巴奴提供的融資也有限。"
此次證監(jiān)會(huì)直指公司運(yùn)營核心的九個(gè)問題，也為巴奴 IPO 帶來了新的待解事項(xiàng)。
在此情境下，巴奴的高端火鍋故事，資本市場會(huì)買賬嗎？證監(jiān)會(huì)的問詢又會(huì)對巴奴上市產(chǎn)生哪些影響？
火鍋的 " 高端 " 故事仍有 Alpha
" 月薪 5000 就不要吃火鍋，吃麻辣燙就好了。"
今年 2 月，巴奴創(chuàng)始人杜中兵一句話，在網(wǎng)絡(luò)上引發(fā)討論，盡管幾天后他為此言論澄清并致歉，但巴奴 " 昂貴 " 已人盡皆知。
公開資料顯示，巴奴毛肚火鍋是一家以 " 毛肚 + 菌湯 " 為招牌產(chǎn)品的河南火鍋企業(yè)。2004 年，杜中兵開出第一家 " 巴奴 " 門店，并在 8 年后，將其正式更名為 " 巴奴毛肚火鍋 "，打出 " 服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是 " 的口號(hào)。至此，巴奴的 " 產(chǎn)品主義 " 策略落地。
在 " 產(chǎn)品主義 " 定位下，巴奴的價(jià)格的確偏高。招股書顯示，2025 年一季度，巴奴客單價(jià)為 138 元，價(jià)格帶正好落在品質(zhì)火鍋（客單價(jià)高于 110 元）。36 氪從官方點(diǎn)單小程序中看到，巴奴招牌的兩款毛肚—— " 新西蘭冰鮮毛肚 " 與 " 經(jīng)典毛肚 "，售價(jià)為 89 元份和 78 元份，肉類價(jià)格在 39 元 -129 元不等，素菜價(jià)格則在 16-48 元之間。
同為火鍋玩家的海底撈，2024 年整體店均客單價(jià)為 97.5 元，同期呷哺呷哺的客單價(jià)為 54.8 元，經(jīng)常作為餐飲行業(yè)參照系的九毛九旗下三大品牌——太二（自營）、慫火鍋、九毛九（自營），在 2025Q1 的客單價(jià)分別為 72 元、100 元、56 元。
高端定位確實(shí)給巴奴帶來了業(yè)績上的 " 甜頭 "。
據(jù)招股書，目前完全直營的巴奴在報(bào)告期內(nèi)（2022-2025 年一季度）收入增長總體大幅跑贏火鍋行業(yè)大盤，即便 2024 年的增速水平明顯下滑，但在今年 Q1 又出現(xiàn)了一定的修復(fù)跡象。同期，凈利潤的增長也整體保持在較高水平。
近年來，火鍋行業(yè)的價(jià)格分布結(jié)構(gòu)分化更加顯著。抖音生活服務(wù) 2024 消費(fèi)趨勢報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，在平價(jià)火鍋占比上升、中端火鍋占比下降的同時(shí)，品質(zhì)火鍋的占比也有小幅提升。其背后的根源在于，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的大背景下，消費(fèi)分級(jí)、節(jié)儉化的社會(huì)風(fēng)氣對火鍋行業(yè)也產(chǎn)生了深刻的影響，性價(jià)比成為消費(fèi)者的主要訴求之一；更值得注意的是，品質(zhì)火鍋通過食材、場景等多方面的升級(jí)帶來了更好的消費(fèi)體驗(yàn)，當(dāng)下的消費(fèi)者也愿意為之買單。
所以，品質(zhì)火鍋賽道的相對景氣，對巴奴近年來的業(yè)績增長起到了重要的支撐作用。與此同時(shí)，巴奴也順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢快速擴(kuò)張。2022 年 -2024 年，巴奴新增門店數(shù)分別為 11 家、25 家和 35 家。窄門餐眼數(shù)據(jù)顯示，截至發(fā)稿，巴奴毛肚火鍋已擁有 148 家門店，覆蓋全國 40 個(gè)城市，在加上現(xiàn)有的 5 個(gè)中央廚房和 1 個(gè)底料工廠，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。
反映到利潤表上，擴(kuò)張帶來的收入增長肉眼可見，而且巴奴在報(bào)告期內(nèi)也保持了較強(qiáng)的盈利能力，毛利率長期穩(wěn)定在 66% 左右，領(lǐng)先規(guī)模效應(yīng)突出的海底撈。作為對比，在規(guī)模效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)下，海底撈的毛利率從 2020 年的 57%，逐步提升至 2024 年的 62%。從海底撈近 5 年的毛利率變化以及現(xiàn)在所處的水平，也側(cè)面印證了巴奴目前的運(yùn)營體系已形成了相當(dāng)?shù)囊?guī)模效應(yīng)，從而對高毛利率提供了有力支撐。
巴奴雖然具備不俗的盈利能力，但期間費(fèi)用也侵蝕了相當(dāng)多的利潤。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022-2025Q1，巴奴期間費(fèi)用率的中位數(shù)在 60%。其中，2022 年的期間費(fèi)用率高達(dá) 64%，同期凈利潤微虧；后來，在收入增長的驅(qū)動(dòng)下，期間費(fèi)用率出現(xiàn)了一定的被動(dòng)下降，公司在 2023 年也實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。
巴奴的期間費(fèi)用包括員工薪酬、租金（使用權(quán)資產(chǎn)折舊 + 短期租賃開支）、其他資產(chǎn)的折舊與攤銷、水電費(fèi)、差旅費(fèi)、銷售費(fèi)用、其他開支等科目。其中，員工薪酬是大頭，占比超過報(bào)告期內(nèi)整體期間費(fèi)用的一半以上，而且隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，包括新店擴(kuò)張與供應(yīng)鏈建設(shè)，員工薪酬在期間費(fèi)用中的占比也在持續(xù)走高，到 2025Q1，員工薪酬約占同期期間費(fèi)用的 61%。
因此，在高毛利率、高費(fèi)用率，且報(bào)告期內(nèi)暫無大額營業(yè)外收入的情況下，巴奴的凈利率水平相對不高。2023 年、2024 年和 2025Q1，巴奴凈利潤率分別是 4.8 %、 5.3 % 和 7.8 % ，均低于海底撈同期水平 。此前，杜中兵也對媒體直言： " 大家罵巴奴貴，但巴奴的凈利潤率不到 10%。 "
但鑒于收入增長相對強(qiáng)勁，且費(fèi)用支出相對克制，巴奴近兩年的業(yè)績增速其實(shí)并不低。2024 和 2025Q1 的凈利潤分別錄得 1.23 億元和 0.55 億元，對應(yīng)的同比增速則分別為 21% 和 57%。由于巴奴在 2023 年剛實(shí)現(xiàn)報(bào)告期內(nèi)盈利，所以高增速里面也包含了一定的低基數(shù)因素。
再論驅(qū)動(dòng)巴奴業(yè)績增長的核心因素，除了新店擴(kuò)張外，部分同店運(yùn)營指標(biāo)在行業(yè)內(nèi)屬于較高水平亦起到了關(guān)鍵作用。2024 年，巴奴的平均翻臺(tái)率為 3.2 次天，同期海底撈的整體翻臺(tái)率的 4.1 次 / 天，呷哺呷哺則為 2.5 次 / 天。此前，杜中兵也表示，開店需要一套 " 三翻 " 理論，即當(dāng)翻臺(tái)率 3 次情況下，品牌能賺 8%-10% 的利潤，如果做不到三翻舉要認(rèn)賠。
在相對完善的供應(yīng)鏈體系支撐下，原材料價(jià)格相對穩(wěn)定，巴奴報(bào)告期內(nèi)的原材料成本率大致在 33% 左右，優(yōu)于同期的海底撈。但同時(shí)也要看到，職工薪酬、租金等科目與收入的比值均大幅高于海底撈，由此可見，巴奴在人效、品牌議價(jià)權(quán)等方面與作為行業(yè)龍頭的海底撈依然存在較為明顯的差距。
消費(fèi)分級(jí)持續(xù)，巴奴要怎么走？
在消費(fèi)分級(jí)和同業(yè)競爭日益激烈的大背景下，火鍋成為近年來洗牌最慘烈的賽道之一。紅餐大數(shù)據(jù)顯示，在 2023 年 11 月 -2024 年 11 月間，全國火鍋關(guān)店總數(shù)超過 30 萬家，而且消費(fèi)分級(jí)仍在持續(xù)，《2024 火鍋行業(yè)創(chuàng)新報(bào)告》顯示，火鍋賽道整體人均消費(fèi)從 2023 年 90 元左右降至 2024 年的 60-65 元左右。
具體公司業(yè)層面，2024 年，海底撈整體客單價(jià)同比下滑 1.6%，太二（自營）、慫火鍋、九毛九（自營）則分別下滑 1.37%、13.79% 和 1.75%。巴奴 2023 年的人均客單價(jià)為 150 元，到 2025Q1 下降至 138 元，客單價(jià)的走低并非通過直接降價(jià)，而是針對不同城市消費(fèi)能力的差異，對客單價(jià)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，推出差異化的折扣套餐，以期拉動(dòng)更多消費(fèi)，比如，在新鄉(xiāng)門店推出 "9.9 元當(dāng)季蔬菜品牌 "、在洛陽推出 "98 元午市套餐 " 等。
不過，在連鎖經(jīng)營專家、和弘咨詢總經(jīng)理文志宏看來，長期而言，幾塊錢的變動(dòng)并不足以激起消費(fèi)者的廣泛關(guān)注。" 巴奴的核心，還在于打造能讓顧客認(rèn)可的價(jià)值感，讓顧客認(rèn)為‘錢花得值’。"這一觀點(diǎn)，與抖音生活服務(wù) 2024 消費(fèi)趨勢報(bào)告對品質(zhì)火鍋的判斷不謀而合。
所以在堅(jiān)持自身品質(zhì)火鍋定位的同時(shí)，巴奴未來的發(fā)展，還在于進(jìn)一步擴(kuò)張。
在招股書中，巴奴也明確了開店計(jì)劃，并加快了向下擴(kuò)張的腳步。招股書提到，巴奴將加密已建立品牌勢能的重點(diǎn)城市的餐廳密度，并向周邊地縣級(jí)市拓展。并計(jì)劃在 2025 年、2026 年以及 2027 年分別新開設(shè)約 40 家、50 家及 60 家直營門店，預(yù)計(jì)每家新餐廳的前期投入一般不超過 500 萬元。
對于巴奴來說，向下擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)更多來自于與當(dāng)下的消費(fèi)趨勢相悖。" 下沉市場的消費(fèi)能力有限的，這與巴奴所打造的高品質(zhì)路線有所矛盾。" 沈萌分析道。
所以，招股書中也對新開門店可能在一定期間內(nèi)無法盈利或無法達(dá)到與現(xiàn)有門店相似業(yè)績的可能給出了風(fēng)險(xiǎn)提示。
文志宏對巴奴的擴(kuò)張計(jì)劃則表示部分看好，他認(rèn)為巴奴在已有認(rèn)可度的市場（如河南）加密布局，有利于其形成更強(qiáng)的品牌和規(guī)模效應(yīng)。但同時(shí)，文志宏也坦言，巴奴的挑戰(zhàn)在于走出河南。" 目前在外地市場，巴奴知名度并不高。"
在文志宏的觀點(diǎn)中，巴奴的擴(kuò)張進(jìn)程中需要做好門店模型的優(yōu)化，" 特別是未來在一線城市開店，人工與房租等成本激增的情況下，把控好投資與成本是必要的 "。從財(cái)務(wù)維度來看，對比期間費(fèi)用結(jié)構(gòu)及與同業(yè)水平可知，巴奴當(dāng)前在人效、坪效、品牌力等方面仍有比較大的提升潛力，從而可以進(jìn)一步降低成本端對利潤空間的擠壓，并使投資帶來的規(guī)模效應(yīng)得以進(jìn)一步放大。
不過，在起步之前，關(guān)鍵的問題還在于，以單店 500 萬元的價(jià)格來計(jì)算，巴奴需要一筆龐大的資金來承擔(dān)開店的成本。這是否說明，此次 IPO 的情況對巴奴后續(xù)的發(fā)展將產(chǎn)生至關(guān)重要的影響呢？
IPO 的緊迫性與九個(gè) " 靈魂拷問 "
根據(jù)市場消息，巴奴此次 IPO 的預(yù)期融資規(guī)模約 1-2 億美元，約合 7-14 億人民幣。按照招股書披露的信息，今年與未來兩年合計(jì)，巴奴計(jì)劃要開 150 家新店，每家新店的投資不低于 500 萬，可以計(jì)算出這一輪新店擴(kuò)張的總投資額預(yù)計(jì)不低于 7.5 億元。
截至 2025Q1，巴奴賬面上的貨幣資金為 2.73 億元，同期金融資產(chǎn)約 3.67 億元。其中，貨幣資金中需留存一部分用于日常運(yùn)營開支，金融資產(chǎn)變現(xiàn)過程中亦可能產(chǎn)生交易損益。以巴奴目前的資金儲(chǔ)備來看，此輪新店擴(kuò)張計(jì)劃仍面臨較大資金缺口，因此本次 IPO 是巴奴推進(jìn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張與拉動(dòng)業(yè)績增長的關(guān)鍵事件。
今年，港股 IPO 提速，對巴奴而言是大大的利好，然而證監(jiān)會(huì)問詢也讓巴奴的 IPO 多了一些變數(shù)。證監(jiān)會(huì)問詢的主要內(nèi)容，圍繞巴奴股權(quán)架構(gòu)、信息數(shù)據(jù)安全、分紅決策、社保繳納等四個(gè)方面。
巴奴股權(quán)架構(gòu)引起證監(jiān)會(huì)關(guān)注的核心點(diǎn)在于，經(jīng)過多次股權(quán)重組，形成了復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并衍生出控制權(quán)集中的問題。也正是由于控制權(quán)集中，巴奴在 2025 年初有一筆 7000 萬元的分紅，并于 6 月初全部支付完成，巴奴在資金相對緊張的情況下依然堅(jiān)持分紅，從而引發(fā)了監(jiān)管關(guān)注。
上海正策律師事務(wù)所董毅智律師認(rèn)為，巴奴火鍋此次大額分紅，嚴(yán)格來說雖然不直接違法，但是背后折射出公司治理結(jié)構(gòu)不夠透明、決策可能更偏向大股東利益等問題。" 巴奴能否給出合理解釋，將直接關(guān)系到 IPO 的成敗。"
再看巴奴非全職人員（兼職人員、外包人員）的社保公積金繳納的問題和信息安全的問題，沈萌認(rèn)為 " 這些是針對巴奴最基本最核心的問題，也是投資者最為關(guān)注的問題，如果沒有清晰的解釋，后續(xù)的 IPO 進(jìn)程將很難推進(jìn) "，董毅智也持有相似的觀點(diǎn)，" 整體來看，以上問題不會(huì)影響到巴奴整體的上市結(jié)果，只是短期過會(huì)的可能性會(huì)降低。"
即便這 9 個(gè) " 靈魂拷問 " 不會(huì)影響到最終巴奴 IPO 的結(jié)果，但目前的港股市場對火鍋概念熱度并不高，海底撈股價(jià)在 4 年間市值蒸發(fā)超 80%，呷哺呷哺股價(jià)更是長期掙扎于 1 港元上下，淪為 " 仙股 "。因此，結(jié)合當(dāng)下的風(fēng)格取向與投資者偏好，市場很難為巴奴給出高溢價(jià)，那么巴奴在港股 IPO 的融資情況能否達(dá)到預(yù)期，目前看仍存在一定的不確定性。
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