文 | 港股研究社
在 ChatGPT 引爆全球科技產(chǎn)業(yè)的三年后，天量 AI 投入首次迎來了規(guī)?；臉I(yè)績兌現(xiàn)。
中美科技巨頭 AI 回報紛紛超出預期。谷歌、Meta 二季度凈利潤分別同比激增 19.4% 和 36%；阿里云收入突破 635 億元，二季度幾乎追平微軟智能云營收增速；騰訊 AI 相關收入快速增長。
然而，在一片高增長之中，F(xiàn)igma、C3.ai 等 AI 明星股的業(yè)績 " 爆雷 "，進而引發(fā)股價大跌，也預示著 AI 投資的邏輯正在轉變。
資本的關注點正在從 " 看投入 " 轉向 " 看產(chǎn)出 "。真正重要的不再是投了多少錢，而是投進去之后能帶來多少邊際價值、能否改善單位經(jīng)濟，以及這些能力能不能在更大規(guī)模上被市場買單。
那么，中美科技公司中，究竟誰能真正跑通 AI 商業(yè)模式，成為下一階段的贏家？
AI 進入兌現(xiàn)期，巨頭財報里的確定性信號
過去三年里，科技行業(yè)的 AI 投入一直被視作 " 必答題 "，但直到 2025 年半年報，AI 才明確成為驅動科技公司營收與利潤雙增長的強勁引擎。
大洋兩岸的科技巨頭們，交出了一份份超預期的成績單。
在美國市場，谷歌母公司 Alphabet 二季度收入同比增長近 14%，凈利潤增速更快，接近 20%。支撐這一表現(xiàn)的，是超過 220 億美元的資本開支，其中大部分投向算力與數(shù)據(jù)中心。
微軟的智能云業(yè)務收入增長超過四分之一，帶動整體利潤提升；微軟預計下一財季資本支出將突破 300 億美元，遠超市場預期。這說明公司不僅要追求短期財務表現(xiàn)，更在為未來的 AI 能力擴張儲備基礎設施。
Meta 則依托 AI 在廣告推薦和內(nèi)容生態(tài)上的落地，錄得 22% 的營收增長和 36% 的利潤提升，并繼續(xù)規(guī)劃數(shù)百億美元的支出，以解決算力瓶頸。
再看國內(nèi)公司。阿里巴巴的云智能集團在半年報中收入超過 630 億元，成為增長支柱，其電商和本地生活業(yè)務也因 AI 應用帶來效率提升。騰訊憑借 AI 能力嵌入游戲、社交和廣告場景，實現(xiàn)超過 1800 億元收入，規(guī)模優(yōu)勢得到進一步鞏固。
與美國巨頭類似，中國公司也展示出 AI 正成為貫穿整個生態(tài)的底層能力。
這一輪業(yè)績爆發(fā)背后，是經(jīng)歷了數(shù)年的試錯和高投入，科技公司們終于完成了從模型研發(fā)、算力建設到場景落地的初步閉環(huán)。
巨額資本支出不再是 " 燒錢換未來 "，而是基于清晰回報的延續(xù)投入，為下一階段的競爭儲備彈藥。
投資者的態(tài)度也隨之轉變，從過去擔心成本不可控，到如今認可其帶來的收入與利潤改善。正如聯(lián)博基金主管所言，雖然資本支出還是 " 看不到盡頭 "，但由于這些科技巨頭（的 AI 投資）正在展示回報，因此投資者態(tài)度已截然不同；在云計算收入和 AI 服務銷售增長的雙重推動下，市場的積極反應 " 的確令人矚目 "。
這一切都說明，AI 產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入了投入與產(chǎn)出相互強化、正向循環(huán)的新階段。未來，展示 "AI 該如何賺錢 "，成為科技公司的必答題。
從 " 投得多 " 到 " 用得好 "，AI 產(chǎn)業(yè)三大路線浮現(xiàn)
半年報的另一面，是市場標準的轉變。AI 的投入已經(jīng)不再是加分項，投資者更關心誰能把技術真正轉化為營收和利潤。資本市場對于 AI 轉型的耐心越來越有限，這一點在美股 AI 明星股 Figma 和 C3.ai 的財報 " 爆雷 " 和股價暴跌中得到證明。
9 月 4 日，F(xiàn)igma 隔夜美股盤中一度暴跌超 21%，其 Q2 營收增 41% 但不及預期，投資者質疑其估值支撐力而拋售。此外，美股 AI 明星股 C3.ai 股價也一度跌超 11%，因業(yè)績不佳及財務指標引發(fā)擔憂。
這反映出市場對 AI 顛覆傳統(tǒng)應用生態(tài)的擔憂。顯然，光靠 AI 技術的宏大敘事，已經(jīng)很難獲得市場耐心。從上半年看，市場已經(jīng)大體走出了三條梯隊分明的 AI 應用路線。
首先，科技巨頭選擇了 " 重基建、筑生態(tài) " 的路徑。
阿里在上半年投入約 500 億元建設算力和模型研發(fā)，占營收超過一成，過去四個季度累計投入已過千億，核心目的在于構建從底層算力、大模型到行業(yè)解決方案的全棧能力。騰訊亦然，229 億元的 AI 投入雖規(guī)模稍遜，但更側重于與社交、游戲、金融支付等核心業(yè)務的深度融合，從而提升現(xiàn)有業(yè)務的貨幣化效率，Q2 營銷服務收入同比增長 20% 就是直接成果。
不難看出，科技巨頭的資金主要流向 AI 基礎設施搭建與現(xiàn)有業(yè)務的重構。
與之形成差異化的，是垂直領域玩家的 " 強場景 " 的策略。
這類公司不追求通用能力，而是將資源集中于一點，力圖在特定領域形成絕對優(yōu)勢。比如，商湯科技高達 21.2 億元的投入占據(jù)了營收的 89.8%，換來了 AIGC 收入 18.16 億元、占總收入 77% 的亮眼成績，證明了重度投入下的專業(yè)化路徑可以跑通。此外，還有科大訊飛在智慧教育實現(xiàn)超 35 億元收入，快手依靠 AI 驅動的內(nèi)容生態(tài)貢獻百億規(guī)模營收，以及美圖在 AI 影像與設計領域實現(xiàn)超 30% 的凈利增長。
當然，一個特例是百度，百度的戰(zhàn)略介于兩者之間，既保持在基礎模型上的投入，又通過自動駕駛、智能云等場景強化 "AI 原生 " 戰(zhàn)略，也可以被歸類為此類玩家。
最后一條路線是把 AI 視為一種產(chǎn)品升級和商業(yè)模式延伸。
一批傳統(tǒng)軟件與互聯(lián)網(wǎng)公司在財報里展現(xiàn)了 " 急轉型、促轉化 " 的務實姿態(tài)。它們或許不具備頂尖的模型能力，但優(yōu)勢在于擁有成熟的業(yè)務場景和用戶基礎，AI 于它們而言是產(chǎn)品煥新、提升付費和延長生命周期的最佳工具。
比如，金山辦公基于 WPS AI 3.0，推出 AI 改文檔、靈犀語音助手、WPS AIPPT、WPS 知識庫等全新功能，并依靠 AI 功能帶動辦公業(yè)務收入增長 14%；360 公司通過 "AI+ 搜索 " 和 "AI+ 安全 " 布局，試圖在傳統(tǒng)業(yè)務中挖掘新的增長點。這些公司成功 " 激活老業(yè)務 "，同樣贏得了市場的認可。
整體來看，巨頭的生態(tài)構建、垂直玩家的場景突破，以及傳統(tǒng)公司的產(chǎn)品煥新，都是在用不同方式回答同一個問題：AI 的商業(yè)模式是否真正跑通。
三條路線的形成，揭示出一個行業(yè)趨勢，科技公司成功的 AI 戰(zhàn)略，應該告別模糊的未來前景描述，而是指向精準和務實。
資本也不再為單純的 "AI 故事 " 買單，科技公司唯有將技術實力轉化為財務上的穩(wěn)健表現(xiàn)或清晰可見的增長潛力，才能真正在這場已經(jīng)進入下半場的競賽中留住投資者的信心。
從探索到成長的分界線，新估值周期到來
如果按照產(chǎn)業(yè)生命周期理論劃分 AI 產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，現(xiàn)在大概率是從幼稚期邁入了 " 成長期 " 階段。從單純鋪設基礎設施和模型訓練的 " 投入期 "，轉向注重商業(yè)變現(xiàn)與效率提升的 " 回報期 "。
展望未來，行業(yè)將進入淘汰與重塑階段。在這個階段，實現(xiàn)估值飛躍的科技公司，要么能通過 AI 技術顯著優(yōu)化成本、提升效率，要么能創(chuàng)造新的 AI 收入來源，二者必居其一。
從這一點看，科技巨頭的長期增長還是比較有確定性的，它們的成長來自 " 核心業(yè)務 AI 化 + 新興業(yè)務 AI 主導 + 戰(zhàn)略投資百大 AI 應用 " 三重保障。
其中，戰(zhàn)略投資 " 百大 AI APP"，可以說是過去 " 流量與資本賦能 " 的 2.0 版本。比如，阿里巴巴自身擁有通義千問等大模型產(chǎn)品，同時又投資了商湯科技、智譜 AI 等 9 家公司，布局從底層算力到上層應用的整個價值鏈。騰訊和百度同樣如此，既深耕自有 AI 應用，如騰訊元寶、文心一言，又通過投資快手、百川智能等企業(yè)，強化在內(nèi)容生態(tài)和模型能力上的卡位。
以 AI 作為估值核心，科技巨頭對內(nèi)對外的賦能都有可能受益 AI 應用發(fā)展，所以大概率迎來系統(tǒng)性的重估。
與此同時，部分 AI 應用垂直賽道的領頭羊也有望迎來新一輪估值重塑。從這個財報季可以看出，它們在巨頭環(huán)伺的背景下，憑借極致的場景聚焦和模式創(chuàng)新，開辟了另一條高增長通道。比如，美圖、昆侖萬維等公司 AI 收入都同比大增，且相當一部分用戶和收入來自海外，證明了垂直 AI 應用的全球潛力。
未來，也必然有更多行業(yè)進入 "AI 2.0" 階段。投資視角不再集中于少數(shù)科技龍頭，更多傳統(tǒng)行業(yè)領頭羊將成為 AI 落地的驅動者，比如農(nóng)業(yè)、制造、金融等，在各自領域通過 AI 優(yōu)化生產(chǎn)、服務和提高效率。
先贏不算贏，目前相當一部分起起伏伏的 AI 明星公司未必能成為 AI 產(chǎn)業(yè)的最終贏家，基于行業(yè)積累入場的新玩家可能以 " 互聯(lián)網(wǎng) +" 時代顛覆傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的方式?jīng)_擊現(xiàn)有格局。
更何況，由于互聯(lián)網(wǎng)時代的信息化與數(shù)字化積累，當前的 AI 產(chǎn)業(yè)競爭格局演變更加迅速，不少企業(yè)將在各自的跑道上加速狂奔。對于投資者而言，最穩(wěn)健的方式不再是識別誰有 AI 技術，而是判斷誰當下已經(jīng)具備將 AI 轉化為報表上數(shù)字的能力。
在這場狂奔的進化之路中，新的估值邏輯正在確立，誰又會成為下一個 AI 增長黑馬？
