美國(guó)穩(wěn)定幣巨頭 Circle 的股價(jià)狂歡或?qū)㈥┤欢梗?/p>
據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，摩根大通周一重磅發(fā)布 Circle 首次覆蓋報(bào)告，警告其估值過(guò)高沖出舒適區(qū)并給予 " 減持 " 評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 80 美元，較當(dāng)前 180 美元股價(jià)大幅下調(diào) 56%。
報(bào)告指出，Circle 面臨多重挑戰(zhàn)，首先是估值高企，盡管看好 Circle 在穩(wěn)定幣市場(chǎng)的領(lǐng)先地位和 USDC 的增長(zhǎng)前景，但公司當(dāng)前估值已被推至 " 舒適區(qū)之外 "，指出即便再給 10%" 情緒溢價(jià) "，也只有 80 美元。
同時(shí)，摩根大通警告，利率下行和分銷(xiāo)成本上行形成 " 剪刀差 " 吞噬利潤(rùn)，Circle 的商業(yè)模式高度依賴(lài)?yán)首兓?7% 的收入來(lái)自?xún)?chǔ)備金收益，這使得公司盈利能力極易受到貨幣政策波動(dòng)影響。其次，分銷(xiāo)成本持續(xù)上升，或使毛利率從 39% 下降至 34%。
此外，Circle 面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)威脅，特別是新進(jìn)入者可能通過(guò)提供收益率來(lái)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，而穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)換成本相對(duì)較低。一旦 " 贏家通吃 " 的市場(chǎng)格局被打破，Circle 的經(jīng)濟(jì)效益將顯著受損。
估值泡沫顯現(xiàn)：IPO 迄今漲幅 482% 引發(fā)預(yù)警
自 6 月 4 日以 31 美元價(jià)格 IPO 以來(lái)，Circle 股價(jià)已飆漲 482%，市值達(dá)到 400 億美元。
而摩根大通為 Circle 設(shè)定了 80 美元的目標(biāo)價(jià)，較 6 月 27 日收盤(pán)價(jià) 180 美元大幅下調(diào) 56%，顯然反映了投資銀行對(duì)當(dāng)前估值的深度擔(dān)憂(yōu)。
分析師表示，當(dāng)前股價(jià)已充分反映了極為樂(lè)觀的增長(zhǎng)假設(shè)，包括穩(wěn)定幣市場(chǎng) 2036 年增長(zhǎng)至 1.8 萬(wàn)億美元、USDC 市場(chǎng)份額提升至 40% 等。
商業(yè)模式：高昂分銷(xiāo)成本 + 利率敏感性侵蝕利潤(rùn)率
摩根大通表示：
Circle 的盈利模式主要依賴(lài)儲(chǔ)備金投資收益，但約三分之二收入需要支付給推廣 USDC 的合作伙伴。隨著公司與更多平臺(tái)簽署分銷(xiāo)協(xié)議，這一比例還將上升至 70%，導(dǎo)致毛利率從當(dāng)前 39% 下降至 34%。
其中，Coinbase 是 Circle 最大的分銷(xiāo)伙伴，2024 年獲得 9.08 億美元分成，占 Circle 儲(chǔ)備收入的 55%。根據(jù)合作協(xié)議，Coinbase 可獲得其平臺(tái) USDC 余額對(duì)應(yīng)儲(chǔ)備收益的 100%，以及其他平臺(tái)剩余收益的 50%。
分析師表示，這種高昂的分銷(xiāo)成本結(jié)構(gòu)使得 Circle 面臨 " 逐底競(jìng)爭(zhēng) " 風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司可能需要支付更高比例收益來(lái)維持合作關(guān)系，最終淪為類(lèi)似貨幣市場(chǎng)基金的低利潤(rùn)率業(yè)務(wù)。
其次，Circle 業(yè)務(wù)對(duì)利率變化極為敏感。摩根大通估算：
在當(dāng)前約 600 億美元 USDC 流通量下，利率每下降 100 個(gè)基點(diǎn)，將對(duì)儲(chǔ)備收入和調(diào)整后 EBITDA 分別造成約 6 億美元和 2 億美元的年化沖擊。
分析師預(yù)計(jì)，Circle 的儲(chǔ)備收益率已在 2024 年見(jiàn)頂，未來(lái)將逐步回落至 3.00% 的穩(wěn)態(tài)水平。這意味著除非 USDC 流通量大幅增長(zhǎng)，否則公司盈利能力將面臨持續(xù)壓力。
不過(guò)，利率下行也可能刺激穩(wěn)定幣需求增長(zhǎng)。摩根大通指出，低利率環(huán)境下，開(kāi)發(fā)者和建設(shè)者更愿意在區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)中進(jìn)行創(chuàng)新，這可能推動(dòng) USDC 使用量增加。
" 贏家通吃 " 模式不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去
Circle 目前是全球第二大穩(wěn)定幣發(fā)行商，其 USDC 市值約 617 億美元，在美元穩(wěn)定幣市場(chǎng)占據(jù)約 25% 份額，僅次于 Tether 的 USDT。摩根大通指出，USDC 是 " 監(jiān)管合規(guī)程度最高 " 的穩(wěn)定幣，完全符合歐盟 MiCA 法規(guī)要求，并有望滿(mǎn)足即將出臺(tái)的美國(guó)穩(wěn)定幣法規(guī)。
摩根大通認(rèn)為，Circle 構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和合規(guī)品牌是其核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司通過(guò)與 Coinbase、Binance 等主要加密貨幣交易平臺(tái)的分銷(xiāo)協(xié)議，建立了強(qiáng)大的 USDC 流入流出渠道。同時(shí)，Circle 將 85% 儲(chǔ)備資金委托貝萊德管理，其余 15% 存放在全球系統(tǒng)重要性銀行，確保了資金安全性。
然而，摩根大通強(qiáng)調(diào)：
穩(wěn)定幣市場(chǎng)的 " 贏家通吃 " 格局可能不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)。新進(jìn)入者正通過(guò)提供更高收益率來(lái)吸引用戶(hù)，而代幣化貨幣市場(chǎng)基金等產(chǎn)品也在蠶食傳統(tǒng)穩(wěn)定幣的使用場(chǎng)景。
盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，摩根大通仍看好 Circle 的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。美國(guó)參眾兩院有望在 7 月通過(guò)《GENIUS 法案》，為穩(wěn)定幣行業(yè)提供明確監(jiān)管框架。作為合規(guī)程度最高的穩(wěn)定幣發(fā)行商，Circle 將從中受益。
國(guó)際化也為 Circle 提供廣闊增長(zhǎng)空間。在阿根廷、土耳其等高通脹國(guó)家，USDC 正被越來(lái)越多地用作價(jià)值儲(chǔ)存工具。摩根大通估計(jì)，全球 9 個(gè)最大高通脹國(guó)家的 M2 貨幣供應(yīng)量總計(jì) 1.4 萬(wàn)億美元，USDC 滲透率每提升 1 個(gè)百分點(diǎn)，流通量就將增加約 140 億美元。
Circle 能否成為 " 穩(wěn)定幣版 Swift" 是關(guān)鍵
Circle 于 2025 年 5 月推出的 Circle Payments Network（CPN）被視為公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵舉措。CPN 旨在整合穩(wěn)定幣功能到現(xiàn)有銀行渠道，首先關(guān)注 B2B 跨境支付和消費(fèi)者匯款業(yè)務(wù)。
2023 年 B2B 跨境支付量達(dá)到 37 萬(wàn)億美元，為 CPN 提供了巨大的巨大潛在市場(chǎng)。CPN 通過(guò)智能合約基礎(chǔ)設(shè)施和模塊化 API，允許第三方開(kāi)發(fā)者直接在其平臺(tái)上構(gòu)建高級(jí)模塊和自動(dòng)化金融工作流程。
然而，密切關(guān)注 Circle 能否在 B2B 電商和東南亞跨境支付領(lǐng)域獲得足夠的資源，并讓 Visa 和萬(wàn)事達(dá)卡等傳統(tǒng)支付的成功也依賴(lài)于 USDC。
如果 Circle 能夠?qū)崿F(xiàn)這一目標(biāo)，就有望成為 " 穩(wěn)定幣版 Swift"；否則，可能淪為多邊穩(wěn)定幣發(fā)行方中 " 業(yè)務(wù)最敏感、價(jià)格權(quán)最弱 " 的一環(huán)。
摩根大通指出，企業(yè)客戶(hù)通常避免持有大量非收益資產(chǎn)，預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)約 50 億美元的美元余額就將支撐 1 萬(wàn)億美元的年化交易量（約占全球跨境支付的 3%）。目前 Circle 尚未從 CPN 獲得收入，但計(jì)劃隨著規(guī)模擴(kuò)大幾個(gè)基點(diǎn)的交易費(fèi)用。
