7 月 1 日，中國銀行研究院發(fā)布了 2025 年三季度經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告（以下簡稱 " 報(bào)告 "），為市場提供了對下半年中國經(jīng)濟(jì)走勢的深入洞察。報(bào)告指出，盡管中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)對內(nèi)外部風(fēng)險與挑戰(zhàn)的能力在提升，但下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨諸多不確定性、不穩(wěn)定性因素。

從國際環(huán)境來看，地緣政治環(huán)境正經(jīng)歷深刻變化。美國與主要貿(mào)易伙伴的關(guān)稅談判進(jìn)程存在不確定性，主要經(jīng)濟(jì)體之間的關(guān)稅博弈持續(xù)演進(jìn)。這些因素導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)動能持續(xù)放緩，中國出口壓力因此增大。從國內(nèi)情況看，內(nèi)需修復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，消費(fèi)加快增長的持續(xù)性有待觀察，房地產(chǎn)市場供需關(guān)系在短期內(nèi)難以改善，同時面臨政策空間、資金來源等現(xiàn)實(shí)約束。

在此背景下，中國銀行研究院在報(bào)告中提出了四大問題，認(rèn)為深入分析并回答這些問題對于研判下半年中國經(jīng)濟(jì)走勢至關(guān)重要。

問題一：消費(fèi)加快增長的趨勢能否延續(xù)？

下半年，消費(fèi)增長的主要支撐來自于政策進(jìn)一步加碼顯效以及服務(wù)消費(fèi)潛力的釋放。3 月份，《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動方案》出臺，圍繞提升消費(fèi)能力、釋放消費(fèi)意愿、優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境、解決消費(fèi)堵點(diǎn)等方面提出了一系列舉措。二季度以來，北京、上海、成都等多地先后發(fā)布提振消費(fèi)專項(xiàng)行動方案，全面推動消費(fèi)擴(kuò)量提質(zhì)增效。例如，河北省提出眾多措施鼓勵發(fā)展冰雪消費(fèi)，上海圍繞深化國際消費(fèi)中心城市建設(shè)進(jìn)行部署，福建推廣離境退稅 " 即買即退 " 服務(wù)措施等。

服務(wù)消費(fèi)潛力有望持續(xù)釋放。隨著中國居民生活水平的提升，服務(wù)消費(fèi)進(jìn)入快速增長階段。2013 — 2024 年，中國居民人均服務(wù)消費(fèi)支出從 0.5 萬元提升至 1.3 萬元。在人口老齡化趨勢下，養(yǎng)老服務(wù)、醫(yī)療健康等需求明顯增加，同時年輕消費(fèi)者對騎行、露營、滑雪等新場景消費(fèi)體驗(yàn)的熱情增強(qiáng)，均成為服務(wù)消費(fèi)增長的新動能。4 月份，中央政治局會議明確指出要 " 大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi) "。5 月份，人民銀行設(shè)立服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款，激勵引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對住宿餐飲、文體娛樂、教育等服務(wù)消費(fèi)重點(diǎn)領(lǐng)域和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的金融支持。2025 年一季度，居民人均服務(wù)消費(fèi)支出占人均消費(fèi)支出的比重為 43.4%，較上年同期提升 0.1 個百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來該比重有望持續(xù)提升。

報(bào)告認(rèn)為，未來消費(fèi)增長仍面臨一些制約因素。在消費(fèi)中占比較大的汽車消費(fèi)增長面臨壓力。5 月份，比亞迪宣布對 22 款主力車型降價，特斯拉、吉利、奇瑞等眾多品牌密集跟進(jìn)，形成新一輪降價浪潮，或?qū)⑻岣呦M(fèi)者觀望情緒。同時，部分地區(qū)消費(fèi)品以舊換新政策補(bǔ)貼資金斷檔或?qū)φ咝Ч麕頂_動，疊加 2024 年三季度起家電消費(fèi)增速基數(shù)抬升，預(yù)計(jì)下半年家電消費(fèi)增速或?qū)⒎啪?。此外，居民收入與就業(yè)、消費(fèi)信心和消費(fèi)意愿有待進(jìn)一步提升。綜合預(yù)計(jì)三季度社會消費(fèi)品零售總額增長 5.5% 左右，全年增長 5% 左右。

問題二：房地產(chǎn)投資降幅能否收窄？

為應(yīng)對二季度以來的房地產(chǎn)市場持續(xù)下行及其伴隨的風(fēng)險，6 月 13 日國常會明確提出要對全國房地產(chǎn)已供土地和在建項(xiàng)目進(jìn)行摸底，進(jìn)一步優(yōu)化現(xiàn)有政策，提升政策實(shí)施的系統(tǒng)性有效性，多管齊下穩(wěn)定預(yù)期、激活需求、優(yōu)化供給、化解風(fēng)險，更大力度推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。預(yù)計(jì)下半年更多增量房地產(chǎn)支持政策有望出臺，例如優(yōu)化土地和商品房收儲、擴(kuò)大城中村危舊房改造規(guī)模、加強(qiáng)購房支持力度等。

但需要注意的是，盡管政策有止跌回穩(wěn)的決心，但也面臨政策空間、資金來源等現(xiàn)實(shí)約束。例如，銷售端降低貸款利率、降低首付比例、放松限購限貸等刺激政策不僅空間有限，效果也在逐步減弱。此外，房地產(chǎn)開發(fā)投資改善還面臨諸多制約因素。

一方面，銷售走弱情況下，庫存依然高企，房企將延續(xù) " 以銷定投 " 思路，這將不利于下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資企穩(wěn)。1 — 5 月商品房待售面積累計(jì)同比增長 4.2%，雖然增速較上年同期（15.8%）和上年全年（12.7%）有所放緩，但庫存仍在持續(xù)積累。另一方面，下半年房企償債壓力依然較大，若銷售持續(xù)疲弱，房企風(fēng)險可能加快暴露，不僅將制約投資，還將對市場信心造成打擊，對市場恢復(fù)造成擾動?？硕饠?shù)據(jù)顯示，2025 年房企境內(nèi)外債務(wù)到期規(guī)模高達(dá) 5257 億元，在 2024 年 4828 億元的基礎(chǔ)上進(jìn)一步升高；其中三季度將是償債高峰，到期規(guī)模為 1574 億元。

報(bào)告認(rèn)為，下半年即使政策進(jìn)一步加力，市場供求關(guān)系也難以發(fā)生根本性的變化，房企擴(kuò)大投資的意愿和能力都較為有限。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅收窄難度依然較大，2025 年同比下降 10.8% 左右，降幅較上年小幅擴(kuò)大。

問題三：出口超預(yù)期增長趨勢能否延續(xù)？

下半年，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)仍將保持相對較快發(fā)展，其需求增長將對中國出口形成支撐。中國對共建 " 一帶一路 " 國家地區(qū)出口金額占出口總值比重由 2015 年的 26.9% 提升至 2024 年的 47.9%。2025 年 1 — 5 月，該比重進(jìn)一步上升至 50.1%，而中國對美國出口金額比重下降至 11.9%。中國對共建 " 一帶一路 " 國家地區(qū)出口產(chǎn)品以電子設(shè)備、紡織服飾、化學(xué)制品和金屬石料制品為主，其中主要消費(fèi)品和資本品出口動能源自新興經(jīng)濟(jì)體自身發(fā)展需求，受美國關(guān)稅政策影響相對較小。此外，消費(fèi)電子、鋰電等產(chǎn)品在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中具有重要位置，電機(jī)電氣、車輛及其零附件、塑料制品、船舶等技術(shù)密集型和資本密集型產(chǎn)品的全球競爭力較強(qiáng)，相關(guān)產(chǎn)品出口將保持較快增長。

報(bào)告認(rèn)為，下半年中國出口增長仍面臨多重挑戰(zhàn)，增速或?qū)⑥D(zhuǎn)負(fù)。主要受制于全球經(jīng)貿(mào) 增長動能放緩、美國對華關(guān)稅稅率依然處于較高水平、" 對等關(guān)稅 " 博弈演變或?qū)χ袊隹谠斐赏庖缬绊懀约皟r格和基數(shù)因素對出口增速形成一定拖累，等因素。

問題四：物價水平能否回升？

CPI 方面，一是剔除食品和能源的核心 CPI 同比漲幅仍將維持在較低水平。2023 年以來，中國核心 CPI 同比漲幅持續(xù)在 0.5% 左右波動，大幅低于疫情前水平（2016 — 2013 年平均漲幅為 1.8%）。下半年，受制于居民服務(wù)消費(fèi)增長放緩以及消費(fèi)品以舊換新政策下商品降價促銷等因素，核心 CPI 同比上漲空間有限。二是食品和能源領(lǐng)域價格或?qū)⒊尸F(xiàn) " 豬油齊降 " 格局。下半年國際油價或?qū)⒀永m(xù)震蕩下行態(tài)勢，帶動國內(nèi)居民能源消費(fèi)價格下行。預(yù)計(jì)三季度 CPI 同比下降 0.2%，全年 CPI 同比上漲 0.1%。

PPI 方面，房地產(chǎn)等傳統(tǒng)領(lǐng)域?qū)︿撹F、水泥等主要工業(yè)產(chǎn)品需求依舊較弱，汽車等領(lǐng)域價格戰(zhàn)將繼續(xù)拖累相關(guān)產(chǎn)品價格。此外，中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率總體仍將處于較低水平，制約工業(yè)產(chǎn)品價格回升。預(yù)計(jì)三季度 PPI 同比下降 2.5%，全年 PPI 同比下降 2.4%。

物價持續(xù)低水平運(yùn)行，根源還是需求疲軟，這與當(dāng)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的部分領(lǐng)域產(chǎn)能利用率偏低、資產(chǎn)價格下降等一系列問題緊密相關(guān)。物價水平過高或過低都不利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。與過高的通貨膨脹相比，物價持續(xù)過低更難應(yīng)對。物價水平長期下降不利于企業(yè)利潤和生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期的改善，將制約企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，進(jìn)而影響到居民的收入增長和消費(fèi)預(yù)期，影響經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，需高度警惕。

報(bào)告認(rèn)為，下半年外部環(huán)境變化帶來的挑戰(zhàn)相對更大。盡管出口目的地多元化、產(chǎn)品競爭力提升為中國出口增長帶來結(jié)構(gòu)性支撐，但出口增長總體將放緩，增速或?qū)⑥D(zhuǎn)負(fù)。促消費(fèi)政策進(jìn)一步加碼以及服務(wù)消費(fèi)潛力的釋放支撐消費(fèi)平穩(wěn)增長。房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅收窄難度依然較大，基建投資將是對沖房地產(chǎn)投資下行的重要抓手。同時，考慮到上年同期基數(shù)有所上升，總體預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增速將低于上半年，三、四季度 GDP 分別增長 5%、4.6% 左右，全年增長 5% 左右，內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率將有所提升。