3 月 6 日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝提出，創(chuàng)新推出債券市場(chǎng) " 科技板 "，重點(diǎn)支持頭部私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行長(zhǎng)期限科技創(chuàng)新債券。

政策發(fā)布之后，6 月 16 日，中科創(chuàng)星率先發(fā)行第一期規(guī)模 4 億元、期限為 "5+5 年 "、票面利率 2.10% 的科創(chuàng)債，全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá) 3.58 倍。同一天，東方富海也發(fā)行了首期科創(chuàng)債，規(guī)模同為 4 億元，期限 10 年（5+3+2），票面利率 1.85%。此后，毅達(dá)資本、君聯(lián)資本、金雨茂物、泰達(dá)科投等多家優(yōu)質(zhì)民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也相繼完成科創(chuàng)債發(fā)行。

這是中國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)首次通過債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)直接融資，放眼全球，這種由中央銀行創(chuàng)設(shè)金融債券工具專門服務(wù)于創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的舉措也屬首次。

然而，市場(chǎng)的歡呼背后，質(zhì)疑也在浮現(xiàn)?？苿?chuàng)債的引入是否真正能夠解決行業(yè) " 募資難 " 的根源問題？當(dāng)資金屬性從 " 股權(quán)資本 " 轉(zhuǎn)為 " 債權(quán)融資 "，GP 的投資邏輯是否會(huì)發(fā)生改變？低成本、長(zhǎng)期限的融資工具在現(xiàn)實(shí)操作中，是否可能引發(fā)套利、錯(cuò)配甚至風(fēng)險(xiǎn)積聚等問題也引發(fā)行業(yè)內(nèi)的激烈討論。

" 高端私享 "

從目前發(fā)債的投資機(jī)構(gòu)名單來看，這并非一紙面向所有機(jī)構(gòu) " 雨露均沾 " 的政策，而是主要為部分頭部機(jī)構(gòu)的 " 私享定制 "。

根據(jù)首批試點(diǎn)發(fā)行科創(chuàng)債的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)名單，都偉律師總結(jié)出五個(gè)特點(diǎn)：第一，在投資領(lǐng)域有較高的市場(chǎng)認(rèn)可度，能夠容易獲得投資者的認(rèn)可以及國(guó)家和地方的擔(dān)保支持。第二，投資業(yè)績(jī)亮眼且聚焦科技領(lǐng)域；第三，管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)且經(jīng)驗(yàn)豐富；第四，內(nèi)部治理規(guī)范、財(cái)務(wù)信息披露透明規(guī)范、擁有健全的 " 募投管退 " 流程；第五，具有較強(qiáng)的資產(chǎn)實(shí)力和流動(dòng)性管理能力、償債能力比較高、投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。"

看似平常的標(biāo)準(zhǔn)表達(dá)，背后卻暗藏著極為嚴(yán)苛的篩選機(jī)制。不但需要 GP 擁有良好的歷史業(yè)績(jī)，還需要符合投資賽道要求，更需要內(nèi)部規(guī)范，公開透明，最后更要具備較強(qiáng)的資產(chǎn)實(shí)力。這顯然是一場(chǎng)并非所有 GP 都能參與的 " 游戲 "。

值得一提的是，本輪科創(chuàng)債創(chuàng)新的核心在于 " 央地協(xié)同、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān) " 的雙重增信結(jié)構(gòu)。例如，中科創(chuàng)星獲得了中債增（全稱 " 中債信用增進(jìn)投資股份有限公司 "）全額擔(dān)保，同時(shí)，由西投保提供反擔(dān)保；東方富海獲得中債增全額擔(dān)保，同時(shí)由深圳高新投提供反擔(dān)保；君聯(lián)資本獲得中債增全額擔(dān)保，同時(shí)由中關(guān)村科技投提供反擔(dān)保。

這種模式突破了傳統(tǒng)評(píng)級(jí)體系對(duì)輕資產(chǎn)民營(yíng)機(jī)構(gòu)的限制。一方面，國(guó)家級(jí)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的介入增強(qiáng)了債券的信用評(píng)級(jí)，大幅降低了民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)的融資成本，使其票面利率可降至 1.85%-2.33%（如東方富海、中科創(chuàng)星），顯著低于傳統(tǒng)債券市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資成本（通常高于 6%）。

另一方面，" 國(guó)家信用—地方增信—機(jī)構(gòu)反哺 " 的三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)緩沖帶，也分?jǐn)偭诉`約損失風(fēng)險(xiǎn)。

" 中債信用增進(jìn)投資股份有限公司對(duì)投資者提供全額連帶責(zé)任擔(dān)保，覆蓋債券本息償付風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)發(fā)行人違約時(shí)，首先由中債增先行代付，再通過反擔(dān)保向地方擔(dān)保機(jī)構(gòu)追償。" 都偉律師說道。

對(duì)于 GP 而言，這建立了一定的緩沖地帶，但對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來說，其背后又多了一位 " 債主 "。

都偉律師透露：" 從法律層面，擔(dān)保方（如中債增）僅有權(quán)向債券發(fā)行主體和反擔(dān)保提供方追償，無權(quán)直接向被投項(xiàng)目追償。被投項(xiàng)目獲取的資金通常是股權(quán)投資形式的資本金。擔(dān)保方需要通過處置 GP 持有的基金份額或者被投項(xiàng)目的股權(quán)實(shí)現(xiàn)追償。"

創(chuàng)業(yè)者在融資時(shí)往往無法辨別，所投資基金是否混同科創(chuàng)債。當(dāng)擔(dān)保方有權(quán)處理被投企業(yè)股權(quán)的時(shí)候，也反向提醒了創(chuàng)業(yè)者，在融資時(shí)要更加謹(jǐn)慎，對(duì)創(chuàng)業(yè)保持敬畏之心。

只是 " 甘霖 "

科創(chuàng)債取得的融資資金與募資來的資金性質(zhì)不同，用途是互補(bǔ)的。

" 科創(chuàng)債的發(fā)行最主要的作用是在融資渠道里補(bǔ)充機(jī)構(gòu)的自有資金，提升 GP 的資本實(shí)力和撬動(dòng)能力，不是直接替代市場(chǎng)化去募資 " 中科創(chuàng)星合伙人李浩對(duì)創(chuàng)投家表示。

據(jù)了解，銀行間債券市場(chǎng)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)科創(chuàng)債，募集資金要求至少 50% 投資于科技型企業(yè)或主業(yè)聚焦于高技術(shù)制造業(yè)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)（專利）密集型產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的相關(guān)企業(yè)；證券交易所的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)科創(chuàng)債，募集資金要求至少 70% 投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域。

從投資去向來看，本輪股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行科技創(chuàng)新債券主要用于基金出資及置換。比如，東方富海稱，將用于創(chuàng)投基金出資及置換等科技創(chuàng)新領(lǐng)域，投資方向包括人工智能與數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源與新材料、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等；毅達(dá)資本稱本次募集資金將用于高端裝備制造、集成電路等國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域基金的出資及置換，支持科技創(chuàng)新領(lǐng)域企業(yè)的發(fā)展。

從資金占比來看，如果按 50% 的比例計(jì)算，4 億科創(chuàng)債之中有 2 億作為硬科技投資的補(bǔ)充資金。

而以中科創(chuàng)星為例，僅北京三期基金的規(guī)模就達(dá)到 33.2 億，科創(chuàng)債所籌資金體量相當(dāng)有限，只能說是 " 甘霖 "。

科創(chuàng)債資金的更大應(yīng)用場(chǎng)景在于：當(dāng)?shù)胤秸蛧?guó)資機(jī)構(gòu)已明確承諾對(duì)一期基金投入大部分資金，而 GP 所募的市場(chǎng)化資金難以滿足基金缺口或者市場(chǎng)化資金對(duì)于 GP 自身的出資占比有特定要求的情況下，科創(chuàng)債所融資金就可以用來補(bǔ)上這關(guān)鍵的 " 最后一公里 "。

都偉律師解釋稱：" 這與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)科創(chuàng)債的推出背景緊密相關(guān)，一方面，政策旨在鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)持續(xù)投入科創(chuàng)領(lǐng)域，通過置換資金，支持其將資金繼續(xù)用于科技創(chuàng)新領(lǐng)域投資，形成投資良性循環(huán)。另一方面，這也滿足了靈活性需求，使得部分資金可用于償債或運(yùn)營(yíng)，緩解短期流動(dòng)性壓力，確?；鹫＿\(yùn)作。"

因此，科創(chuàng)債的 " 帶動(dòng)效應(yīng) " 遠(yuǎn)大于其本身的絕對(duì)金額。李浩強(qiáng)調(diào)：" 它是在市場(chǎng)化的配置機(jī)制下，通過做強(qiáng) GP 平臺(tái)，有效激發(fā)和引導(dǎo)包括市場(chǎng)化資金在內(nèi)的各類社會(huì)資本流向科技創(chuàng)新的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，尤其是那些尚處早期、風(fēng)險(xiǎn)較高但國(guó)家亟需突破的硬科技領(lǐng)域。"

市場(chǎng)也在積極探索更可控的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。LP 投顧創(chuàng)始人國(guó)立波建議，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)需要審慎確定發(fā)債規(guī)模、優(yōu)化投資組合管理。在投資端，需要更加注重投資組合的流動(dòng)性和退出效率，適當(dāng)配置一些現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定的項(xiàng)目，或是有明確退出預(yù)期的項(xiàng)目，以平衡早期高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的現(xiàn)金流壓力。同時(shí)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也可以通過建立專門的償債儲(chǔ)備機(jī)制、探索循環(huán)發(fā)債可能等多種方式，平衡相關(guān)壓力。

出于對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，已有 GP 在實(shí)操中主動(dòng)劃出紅線。例如李浩就明確指出：" 在降低虧損風(fēng)險(xiǎn)方面，首先就是 GP 通過科創(chuàng)債募集的資金，不會(huì)投入到同一只基金中。同樣，一只基金中的資金也不會(huì)全部來源于 GP 通過科創(chuàng)債募集的資金，這就是一種降低虧損風(fēng)險(xiǎn)的手段，當(dāng)然在實(shí)踐過程中還有其他方式。"

愈發(fā) " 耐心 "

期限更長(zhǎng)。

相比傳統(tǒng)債券多為 3 至 5 年的短周期，本輪科創(chuàng)債在期限設(shè)置上實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵突破，中科創(chuàng)星與東方富海發(fā)行的科創(chuàng)債期限均延長(zhǎng)至 10 年。

針對(duì)債券 5+5 期限的設(shè)計(jì)，李浩基于以下兩點(diǎn)核心考量：

第一，踐行長(zhǎng)期主義，匹配科技創(chuàng)新周期，科技成果轉(zhuǎn)化與價(jià)值實(shí)現(xiàn)需要時(shí)間，尤其硬科技投資周期普遍較長(zhǎng)。設(shè)定 10 年的存續(xù)期框架，更好地與科技創(chuàng)新項(xiàng)目的成長(zhǎng)周期和基金的退出節(jié)奏相契合。

第二，兼顧市場(chǎng)實(shí)操與靈活性，在現(xiàn)階段市場(chǎng)環(huán)境下，超過 10 年的純固收品種發(fā)行難度較大、接受度受限。在債券第 5 年末設(shè)置含權(quán)條款，是為市場(chǎng)參與者提供重要的靈活性安排。允許基金進(jìn)入退出期、資金回流趨勢(shì)逐步明朗時(shí)，根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)利率環(huán)境和投資者意愿進(jìn)行合理調(diào)整，

這一調(diào)整顯著改善了債券資金與基金投資周期之間的錯(cuò)配問題。尤其是在當(dāng)前 " 投早、投小、投硬科技 " 的行業(yè)導(dǎo)向下，長(zhǎng)期資金更契合科技項(xiàng)目從孵化到退出的成長(zhǎng)節(jié)奏，為真正踐行 " 耐心資本 " 提供了可能。

同時(shí)，這種兼顧長(zhǎng)期資金屬性與市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)作需求的審慎且務(wù)實(shí)的設(shè)計(jì)，能確保資金供給的穩(wěn)定性。

自科創(chuàng)債新政以來，創(chuàng)投行業(yè)內(nèi)部對(duì)于如何有效運(yùn)用科創(chuàng)債的討論逐漸增多。國(guó)立波認(rèn)為，不能對(duì)創(chuàng)投債期望太高，不能期望它能徹底解決創(chuàng)投行業(yè)面臨的流動(dòng)性困局。

整體來看，當(dāng)前創(chuàng)投行業(yè)面臨的募資困境，是基金產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展周期與市場(chǎng)環(huán)境共同作用的結(jié)果。唯有在制度設(shè)計(jì)、退出機(jī)制和市場(chǎng)環(huán)境多維發(fā)力的基礎(chǔ)上，創(chuàng)投行業(yè)才能真正走出當(dāng)下的困境，迎來新一輪可持續(xù)的繁榮周期。

在如何破解募資難題上，盛世資本總經(jīng)理田辰提出了三方面建議：

首先，應(yīng)進(jìn)一步激活資本市場(chǎng)，通過 " 科創(chuàng)板八條 " 等政策契機(jī)，優(yōu)化優(yōu)質(zhì)未盈利科創(chuàng)企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)，提升科技企業(yè)融資與退出效率，從而增強(qiáng)市場(chǎng)信心。

其次，需要拓展退出渠道，支持并購(gòu)、分紅類資產(chǎn)的長(zhǎng)期持有、階段性份額轉(zhuǎn)讓等多元化路徑，借鑒海外 S 市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)，為創(chuàng)投資金提供更多靈活的退出選擇。

最后，在資金結(jié)構(gòu)持續(xù)演變、國(guó)資參與度不斷提高的背景下，亟需建立更加長(zhǎng)效、可持續(xù)的考核與激勵(lì)機(jī)制，以推動(dòng)行業(yè)生態(tài)從 " 追短期回報(bào) " 轉(zhuǎn)向 " 重長(zhǎng)期價(jià)值 " 的理性軌道。

近日，證監(jiān)會(huì)主席吳清在陸家嘴論壇上表示，要進(jìn)一步強(qiáng)化股債聯(lián)動(dòng)服務(wù)科技創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展科創(chuàng)債，優(yōu)化發(fā)行、交易制度安排，支持編制更多科技創(chuàng)新指數(shù)、開發(fā)更多科創(chuàng)主題公募基金產(chǎn)品，引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金參與科技企業(yè)投資。

當(dāng) GP 自有出資能力增強(qiáng)時(shí)，其對(duì)基金管理的承諾和信心也會(huì)增加，同時(shí)還能提振 LP 對(duì) GP 所投項(xiàng)目的信心。李浩認(rèn)為：" 這就是 GP 與 LP 利益高度一致原則的體現(xiàn)。"

科創(chuàng)債首批試點(diǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)債的后續(xù)發(fā)展我們無法預(yù)測(cè)，但無論未來科創(chuàng)債是否會(huì)進(jìn)一步加大實(shí)施力度，這次的試運(yùn)行都是一次積極的嘗試。

" 甘霖 " 不解 " 大渴 "，但仍能為創(chuàng)投行業(yè)注入一絲新流，推動(dòng)資本繼續(xù)匯入科技、流向創(chuàng)新。

（本文首發(fā)于鈦媒體 App，作者｜郭虹妘，編輯｜陶天宇）