作者 | 耿宸斐
編輯 | 宋婉心
具身智能企業(yè)在科創(chuàng)板的首例收購案誕生，引起了市場廣泛關注。
7 月 8 日晚間，上緯新材發(fā)布公告稱，智元機器人通過其持股平臺將收購公司至少 63.62% 的股份。根據(jù)收購價 7.78 元 / 股計算，此次交易總價約為 21 億元。若交易達成，上緯新材將成為科創(chuàng)板首家人形機器人企業(yè)旗下公司。
隨后七個交易日，上緯新材拿下七連板，持續(xù)刷新其股價高點。截至 7 月 17 日收盤，上緯新材收報 27.89 元 / 股，市值暴增 81.12 億元至 112.5 億元。
關于這筆極具特殊性的交易，仍有幾個關鍵問題需要明確。
01 明明已經(jīng)拿下控制權，為何還要設置第三步主動要約？
根據(jù)公告，此次交易分三步推進。
首先，智元機器人通過自己設立的控股平臺智元恒岳和致遠新創(chuàng)合伙，從上緯新材股東手中協(xié)議受讓合計 29.99% 股份。隨后，原控股股東 SWANCOR 薩摩亞及其關聯(lián)方放棄全部表決權。
在股權轉讓完成后，智元恒岳還計劃通過要約收購上緯新材總股本的 37%，金額約為 11.61 億元。原股東 SWANCOR 薩摩亞則預先承諾，會將其持有的 33.63% 股份用于預受本次要約。
根據(jù)公告中所披露的內(nèi)容，以要約收購 37% 股份計算，本次收購中，各方實際對應出資情況如下：
其中，智元機器人、鄧泰華等核心團隊各持有智元恒岳 50% 股權。若收購完全達成，且各股東按持股比例出資至智元恒岳，則智元機器人需出資 9.73 億元，而鄧泰華等管理層以及重要產(chǎn)業(yè)方、戰(zhàn)略合作方需出資 11.3 億元（含致遠新創(chuàng)合伙所需出的 1.57 億元）。
智元機器人表示，本次要約收購的資金全部來源于收購人的自有資金和自籌資金，其中，自籌資金擬主要通過向銀行申請并購貸款取得。
但事實上，在完成前兩個步驟后，上緯新材實控人已變更為智元機器人 CEO 鄧泰華，為何仍要額外投入 11.6 億元，甚至貸款以推進要約收購？
答案或許能夠從上緯新材的股權結構中窺得一二。
資料顯示，上緯新材第一大股東及關聯(lián)方合計持股近 80%。若僅通過協(xié)議轉讓取得 29.99% 股權，即使結合表決權放棄，智元機器人仍非真正意義上的 " 大股東 "。因此，通過要約收購實現(xiàn)絕對控股，是保障智元機器人后續(xù)資本運作順利實施的基礎。
嘉域投資管理合伙企業(yè)高級分析師江舟也表示：" 通過主動要約，讓原股東盡可能友好退出，能確保收購的完整性和穩(wěn)定性。"
02 為何要設置一個 " 無壓力 " 業(yè)績承諾？
此次交易中，設置了一份業(yè)績對賭條款承諾：2025 年至 2027 年，上緯新材實現(xiàn)的歸母凈利潤應分別不低于 6000 萬元，扣非歸母凈利潤分別不低于 8000 萬元。
若任何一個年度未完成指定的業(yè)績標準，上緯新材的原控股股東 SWANCOR 薩摩亞則需按照歸母凈利潤業(yè)績差額及扣非歸母凈利潤業(yè)績差額的孰高金額對智元恒岳進行補償。
談及業(yè)績承諾設置的作用，江舟認為，業(yè)績承諾可以穩(wěn)定市場和投資者信心，同時提升公司未來估值，還對團隊有激勵作用，為后續(xù)注入資產(chǎn)或整體上市創(chuàng)造有利條件。
這份業(yè)績承諾的 " 特殊 " 在于，2022 年至 2024 年，上緯新材分別實現(xiàn)歸母凈利潤 8414.59 萬元、7094.21 萬元及 8868.14 萬元；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤分別為 8475.85 萬元、6676.74 萬元、8034.99 萬元。對上緯新材而言，完成業(yè)績對賭并非難事。
" 有可能是為了提升業(yè)績完成的幾率，小公司收入和業(yè)績不穩(wěn)定較大，設定保守的業(yè)績承諾有利于最后通過。" 有業(yè)內(nèi)人士分析。
03 拿下上緯新材控制權，雙方都是怎么想的？
當下恰逢國家密集出臺鼓勵戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的關鍵節(jié)點。無論是新 " 國九條 " 還是 " 并購六條 "，均明確鼓勵新質生產(chǎn)力企業(yè)借助資本市場發(fā)展。但作為估值 150 億元的獨角獸，智元機器人為何選中了上緯新材？
智元恒岳對媒體表示，一方面通過資本與產(chǎn)業(yè)協(xié)同，進一步鞏固其在具身智能領域的領先地位，同時強化產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同和合作；另一方面，完善集團多層次資本市場布局，為長期發(fā)展提供更高效便利的融資渠道和資源整合平臺。
" 從上市公司本身業(yè)務角度出發(fā)，上緯新材是新材料研發(fā)技術公司，可以滿足智元機器人對機身材料的需求，幫助機器人降低成本。" 江舟告訴 36 氪，" 同時，上緯新材在風力發(fā)電軌道交通具有相應資源，可以更好幫助智元機器人加速向工業(yè)巡檢等商業(yè)領域滲透。"
手握上市公司，智元機器人還能更好實現(xiàn)在二級市場融資的需求。
成本過高、量產(chǎn)交付不易、C 端滲透緩慢、B 端驗證困難，都是人形機器人企業(yè)面臨的共同困境。而在國內(nèi)具身智能領域，智元機器人又是少數(shù)同時覆蓋軟硬件全棧研發(fā)、兼顧 To B 與 To C 端業(yè)務的企業(yè)。全鏈條布局的打法導致智元機器人相較同行的資金消耗更大，亟需更大規(guī)模的融資支撐業(yè)務持續(xù)推進。
從另一個層面講，若交易順利完成，智元機器人也能為一級市場投資者提供除傳統(tǒng)上市外的退出渠道，增加退出的確定性。
不僅如此，江舟還指出，通過收購上緯新材，也能滿足被收購方股東套現(xiàn)離場的需求。" 如果按照股市正常交易，出現(xiàn)連續(xù)減持，有可能會導致公司股權結構失去平衡，股價出現(xiàn)向下大范圍波動，甚至會導致面臨退市風險。"
04 智元機器人為何不選擇借殼上市或是直接上市？
公告發(fā)出后，市場普遍猜測，智元機器人意圖通過此次收購實現(xiàn)快速上市，但智元機器人很快否認了這一說法，稱 " 非借殼上市，只是收購了一家上市公司 "。
當然，這并不意味著智元機器人未來不會 " 借殼 "。按照現(xiàn)行規(guī)定，智元機器人可以在 36 個月追溯期結束后重組，從而規(guī)避 " 借殼上市 " 的認定審查。
至少就目前而言，智元機器人并不具備借殼上市的條件。
根據(jù)相關規(guī)定，科創(chuàng)公司實施重組上市的，發(fā)行人應是依法設立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司，具備健全且運行良好的組織機構，相關機構和人員能夠依法履行職責。
但智元機器人官網(wǎng)顯示，公司成立于 2023 年 2 月，成立至今尚未滿三年，并不滿足重組上市條件。
另一方面，智元機器人目前的估值高達 150 億元，是發(fā)布公告時上緯新材市值的 5 倍。就企業(yè)估值而言，借殼上市可能比不上獨立 IPO。并且，估值過高，監(jiān)管審核未必放行。
可若是獨立上市，由于科創(chuàng)板審核流程復雜，往往需要經(jīng)過多輪問詢和回復，審核周期具有極大不確定性。
" 智元機器人控股上市公司以后，可以通過資本運營和運轉提升公司估值，為后續(xù) IPO 營造良好環(huán)境。如果未來條件成熟，可以將機器人業(yè)務作為優(yōu)質資產(chǎn)注入到上市公司去，實現(xiàn)間接上市，避免獨立 IPO 的不確定性。" 江舟告訴 36 氪。
2025 年的機器人行業(yè)，正憑借政策紅利的持續(xù)釋放、核心技術的不斷突破以及商業(yè)化落地的樂觀預期，吸引著大量資本的關注與追捧。
但資本市場的 " 熱錢 " 往往具有短期性和流動性特征，江舟直言：" 今年可能看好某個領域，明年態(tài)度就未必了，很難保證不會發(fā)生前幾年基金狂炒新能源和半導體的情況。如果上市時，市場對機器人行業(yè)關注度已經(jīng)降下來，很可能嚴重影響上市估值和融資效果，對股價運行大為不利。"
當敘事紅利消退，若機器人業(yè)務遲遲未突破盈利，又該如何通過資本的考驗？
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