藍(lán)鯨新聞 7 月 25 日訊（記者 敖玉連）7 月 25 日盤后，淡水泉投資舉辦年中線上交流會(huì)，公司創(chuàng)始人趙軍、消費(fèi)組李天、TMT 組佟雨珂、周期工業(yè)組張慶澤圍坐一桌，總結(jié)了上半年的得失，并展望下半年的投資機(jī)會(huì)。

趙軍談到，淡水泉下半年看好三類結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)的價(jià)值重估機(jī)會(huì)、中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的全球化機(jī)會(huì)、科技自主可控的機(jī)會(huì)。

以下是本次交流的紀(jì)要：

趙軍：美國(guó)例外論的松動(dòng)，或?qū)⑼苿?dòng)全球資本的再平衡

回顧：上半年市場(chǎng)機(jī)會(huì)呈 " 啞鈴型 " 特征

自去年 9.24 以來(lái)，A/H 股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升。盡管指數(shù)整體波瀾不驚，但是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)較為豐富。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好維持高位，資金積極尋找機(jī)會(huì)。雖有內(nèi)需、關(guān)稅、地緣沖突等宏觀事件形成短暫沖擊，但影響呈現(xiàn)中性收斂趨勢(shì)，說明市場(chǎng)對(duì)宏觀預(yù)期較為穩(wěn)定。

上半年市場(chǎng)機(jī)會(huì)呈現(xiàn) " 啞鈴型 " 特征。一類是過去幾年表現(xiàn)較好的價(jià)值紅利類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)在今年整體表現(xiàn)并不突出，但內(nèi)部分化，銀行股表現(xiàn)一枝獨(dú)秀；另一類是新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)呈現(xiàn)快速輪動(dòng)特征，年初是 AI 算力、機(jī)器人，之后則是由新消費(fèi)和創(chuàng)新藥接力。

回顧上半年經(jīng)濟(jì)情況。首先，政府部門在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長(zhǎng)方面持續(xù)發(fā)力，但企業(yè)和居民部門的信心仍有待修復(fù)。其次，從價(jià)格指數(shù)來(lái)看，股價(jià)企穩(wěn)回升，房?jī)r(jià)和物價(jià)（CPI/PPI）尚未完全扭轉(zhuǎn)。最后，出口成為過去一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求的主要拉動(dòng)，下半年在美國(guó)全球加征關(guān)稅的背景下存在不確定性，還需進(jìn)一步觀察。

外圍資金方面，美國(guó)例外論的松動(dòng)，或?qū)⑼苿?dòng)全球資本的再平衡。在經(jīng)歷 4 月關(guān)稅極限壓力測(cè)試后，美國(guó)、歐洲、亞洲等新興市場(chǎng)都從下跌中得以恢復(fù)，投資者也重新展現(xiàn)出對(duì)股票市場(chǎng)的熱情，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球基金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的配置自 2021 年見頂后，近一年出現(xiàn)了低位企穩(wěn)的征兆，后續(xù)海外資金的系統(tǒng)性回歸有賴于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性。

今年風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升、經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱，中小市值占優(yōu)

過去兩年，基于不同經(jīng)濟(jì)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)組合，我們構(gòu)建了自上而下的中觀配置框架，提升對(duì)于市場(chǎng)變化的適應(yīng)性，與我們自下而上的選股策略形成互補(bǔ)。

以今年市場(chǎng)為例，在風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升、經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱的情況下，有利于新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)的表現(xiàn)，短期追隨動(dòng)量效應(yīng)的投資策略也容易取得較好收益，中小市值股票表現(xiàn)占優(yōu)。

另一個(gè)例子是過去兩三年經(jīng)濟(jì)預(yù)期弱且風(fēng)險(xiǎn)偏好低的情況下，紅利價(jià)值或者低波動(dòng)資產(chǎn)則更容易獲得市場(chǎng)的青睞。具體在運(yùn)用上，當(dāng)我們自上而下判斷新興成長(zhǎng)將會(huì)是接下來(lái)的主要投資方向時(shí)，我們產(chǎn)業(yè)組也會(huì)相應(yīng)地在各自領(lǐng)域挖掘新興成長(zhǎng)類的投資機(jī)會(huì)，投委會(huì)再去橫向?qū)Ρ雀鳈C(jī)會(huì)的大小以及投資時(shí)機(jī)等。

7 月以來(lái)，主要指數(shù)向上突破，顯著提升了市場(chǎng)對(duì)下半年的樂觀預(yù)期。主要看好三類結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：

1、優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)的價(jià)值重估：不僅有市場(chǎng)變化帶來(lái)的估值切換，也有中國(guó)資產(chǎn)吸引力提升后帶來(lái)全球資金增配；

2、中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的全球化：很多優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的頭部公司因?yàn)榫邆涓鼉?yōu)秀的全球化能力，展現(xiàn)出較強(qiáng)的個(gè)股阿爾法；

3、科技自主可控：關(guān)注卡脖子領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇，以及伴隨 AI 技術(shù)突破帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

此外，淡水泉重點(diǎn)關(guān)注方向還包括基本面邊際改善疊加增量政策帶來(lái)的機(jī)會(huì)，一些調(diào)整充分的經(jīng)濟(jì)敏感類資產(chǎn)，如果有邊際改善預(yù)期或者增量政策，也可能成為股價(jià)的催化。例如雅江水電站激發(fā)了投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的改善預(yù)期，" 反內(nèi)卷 " 政策對(duì)低位資產(chǎn)的催化。

抓機(jī)會(huì)的同時(shí)，也需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

一是，如果股價(jià)過于領(lǐng)先于基本面變化，漲幅過快可能引發(fā)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；另外，中美關(guān)系目前維持在相對(duì)平衡狀態(tài)，也不排除會(huì)有波折。過去幾年不確定性是常態(tài)，還是要通過快速行動(dòng)、快速反應(yīng)去應(yīng)對(duì)外部變化。

消費(fèi)組李天：中國(guó)有望成為平權(quán)、普惠的 " 多巴胺工廠 "

回顧：去年布局消費(fèi)出海，正好撞上新消費(fèi)風(fēng)口

今年上半年關(guān)于新消費(fèi)的討論很火爆，實(shí)際上淡水泉去年就在布局新消費(fèi)。當(dāng)時(shí)內(nèi)需相對(duì)乏力，我們想從出海角度找消費(fèi)亮點(diǎn)。上半年，我們較好地把握到了一些具有出海特征的新消費(fèi)機(jī)會(huì)，但與此同時(shí)，恰恰也是因?yàn)閷?duì)于出海權(quán)重的要求較高，我們也錯(cuò)過了有的偏內(nèi)需主導(dǎo)的機(jī)會(huì)。

近些年的內(nèi)需消費(fèi)有一個(gè)共性特征，女性消費(fèi)力量的作用更加明顯，例如在黃金飾品、奶茶、零食、美妝護(hù)理、甚至是某品牌汽車等領(lǐng)域，都體現(xiàn)了這樣的特點(diǎn)。

女性消費(fèi)有兩個(gè)特點(diǎn)，一是對(duì)新品牌的接受度高，也容易形成品牌的遷移；其次是傳播力強(qiáng)，愿意分享，但這也可能意味著短時(shí)間內(nèi)對(duì)品牌消費(fèi)的超前透支。這兩點(diǎn)往往會(huì)對(duì)品牌持續(xù)性帶來(lái)較大的挑戰(zhàn)，基于這方面的考慮，我們對(duì)復(fù)購(gòu)、留存等消費(fèi)持續(xù)性的要求比較嚴(yán)格，導(dǎo)致錯(cuò)過了其中的一些機(jī)會(huì)。

展望：挖掘服務(wù)出海機(jī)會(huì)

在泛消費(fèi)領(lǐng)域，我們圍繞消費(fèi)新趨勢(shì)以及出海，持續(xù)挖掘機(jī)會(huì)。

我們研究發(fā)現(xiàn)，以往一些由男性消費(fèi)者主導(dǎo)的行業(yè)，女性消費(fèi)者的參與也變得越來(lái)越多。比如在游戲行業(yè)，2024 年以來(lái)全球和中國(guó)都出現(xiàn)了女性玩家占比上升的趨勢(shì)，很多面向女性設(shè)計(jì)的游戲，甚至成為了行業(yè)爆款。

另外，從更大的宏觀背景來(lái)看，過去 20 多年，中國(guó)一直是物美價(jià)廉商品的世界工廠，前幾年開始出現(xiàn)高附加值產(chǎn)品的出海，未來(lái)服務(wù)業(yè)務(wù)是否也存在出海的機(jī)會(huì)？我們認(rèn)為答案是肯定的，尤其在娛樂領(lǐng)域具備非常高的出?？赡苄?。

過去幾十年，美國(guó)的娛樂出海一直做得很好，從好萊塢電影、NBA 球賽、迪士尼主題公園、再到巨星演唱會(huì)等等，美國(guó)娛樂業(yè)出海追求身臨其境的體驗(yàn)感，消費(fèi)單價(jià)往往比較高。近幾年我們看到中國(guó)的娛樂出海卻是相反的，以游戲、潮玩、短視頻等行業(yè)為代表，通過低單價(jià)、低門檻的平價(jià)形式向全球輸出快樂，中國(guó)從過去提供商品消費(fèi)的 " 世界工廠 " 轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛉蜉敵銎綑?quán)、普惠快樂的 " 多巴胺工廠 "。在這樣的背景下，我們認(rèn)為這個(gè)領(lǐng)域存在不少的投資機(jī)會(huì)值得我們?nèi)ネ诰颉?/p>

科技組佟雨珂：看好 AI 錦上添花，而非雪中送炭的企業(yè)

回顧：上半年科技板塊波動(dòng)巨大

上半年的科技行情分為一季度、二季度兩段主線。

一季度核心敘事是由 DeepSeek 引發(fā)了對(duì)中國(guó) AI 信心的提升，這個(gè)階段，我們?cè)谕顿Y上的收獲主要得益于去年底的一些布局。結(jié)合我們美國(guó)、新加坡同事對(duì)海外 AI 進(jìn)展的研究，以及從國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)了解到的情況，觀察到 AI 領(lǐng)域的發(fā)展有快有慢，比如辦公、視頻、廣告這些場(chǎng)景目前受益于 AI 的業(yè)務(wù)提升更大，我們?cè)谄渲凶隽艘恍┎季帧?/p>

二季度在經(jīng)歷了關(guān)稅的短期擾動(dòng)后，市場(chǎng)重新回歸到海外算力主線，這個(gè)階段我們也抓住了一些機(jī)會(huì)。

整體來(lái)看，上半年科技板塊的波動(dòng)很大，我們有一個(gè)正貢獻(xiàn)比較大的重倉(cāng)股，上半年股價(jià)漲幅挺大，但是上漲過程中由于關(guān)稅等外部事件的影響，多次出現(xiàn)大幅波動(dòng)。一方面，我們加緊對(duì)該企業(yè)基本面的跟蹤研究，確認(rèn)公司基本面趨勢(shì)沒有問題；另一方面，在選擇堅(jiān)定持有的同時(shí)，股價(jià)下跌時(shí)我們還在不斷加倉(cāng)。

后市機(jī)會(huì)：看好 AI 產(chǎn)業(yè)鏈、國(guó)產(chǎn)替代

我們認(rèn)為，下半年 AI 依然會(huì)是科技板塊重要的投資主線。

微觀調(diào)研來(lái)看，很多中國(guó)的電子、半導(dǎo)體公司已深度參與到全球 AI 產(chǎn)業(yè)鏈，利潤(rùn)甚至比之前市場(chǎng)認(rèn)為好生意模式的果鏈還要豐厚。宏觀角度來(lái)看，中美兩國(guó)無(wú)論在 AI 人才還是技術(shù)優(yōu)勢(shì)上都顯著領(lǐng)先其他國(guó)家，盡管 AI 應(yīng)用端還處于早期階段，現(xiàn)象級(jí)應(yīng)用也尚未出現(xiàn)，但在各行各業(yè)都有一些落地開花，出現(xiàn)了一批有一定收入體量的 AI 產(chǎn)品。

分板塊來(lái)看，我們認(rèn)為下半年 AI 機(jī)會(huì)將體現(xiàn)在：

1）海外算力方面，目前景氣度較高，我們更多關(guān)注結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的機(jī)會(huì)，如 GPU 組網(wǎng)形式的變化、ASIC 和 GPU 的占比變化；

2）國(guó)產(chǎn)算力領(lǐng)域，盡管目前仍處于相對(duì)被壓制的狀態(tài)，但長(zhǎng)期來(lái)看我們認(rèn)為存在機(jī)會(huì)。在中美博弈的大背景下，互聯(lián)網(wǎng)大廠和政府國(guó)央企的持續(xù)投入，國(guó)產(chǎn)自主可控大模型和 GPU 將會(huì)是趨勢(shì)；

3）AI 應(yīng)用領(lǐng)域，當(dāng)前處于百花齊放的狀態(tài)，很多公司都在加入一些 AI 的功能，我們看好那些主業(yè)基本面趨勢(shì)好、同時(shí) AI 對(duì)其能有加成作用的公司。

周期工業(yè)組張慶澤：汽車看好高端化、智能化、出海

上半年回顧：圍繞電力設(shè)備、汽車

今年上半年，我們主要圍繞電力設(shè)備、汽車等成長(zhǎng)類資產(chǎn)進(jìn)行布局，近期反內(nèi)卷帶來(lái)的順周期機(jī)會(huì)，我們提前也做了一些左側(cè)買入。

剛剛談到科技行業(yè)的機(jī)會(huì)，周期工業(yè)組上半年也有一個(gè)機(jī)會(huì)是與 TMT 組協(xié)同完成的。當(dāng)時(shí) TMT 組研究 PCB 和 CCL 產(chǎn)業(yè)鏈時(shí)發(fā)現(xiàn)，上游電子布環(huán)節(jié)有特別缺貨的現(xiàn)象，而這個(gè)環(huán)節(jié)的主要玩家是相對(duì)傳統(tǒng)的建材公司，由我們周期工業(yè)組來(lái)覆蓋。我們兩個(gè)組一周之內(nèi)進(jìn)行了很密集的調(diào)研，TMT 組負(fù)責(zé)調(diào)研需求端下游客戶的情況，周期工業(yè)組則負(fù)責(zé)供給端，我們摸排了日本和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏等，最終交叉驗(yàn)證了產(chǎn)業(yè)的高景氣，較好地把握住了機(jī)會(huì)。

后市機(jī)會(huì)：整車高端化和智能化、產(chǎn)業(yè)鏈 " 唯有強(qiáng)者留其名 "

近年來(lái)汽車行業(yè)呈現(xiàn)三個(gè)新特征：

第一，車的科技屬性越來(lái)越強(qiáng)，智能化越來(lái)越強(qiáng)。

第二，從賣方市場(chǎng)變?yōu)橘I方市場(chǎng)，只有產(chǎn)品力足夠強(qiáng)或性價(jià)比高的車型，才能滿足消費(fèi)者需求。

第三，營(yíng)銷方式上重視流量效應(yīng)，車企之間從卷產(chǎn)品蔓延到卷流量，一些車企高管以自身 IP 帶來(lái)流量效應(yīng)，增添銷售動(dòng)力。

汽車行業(yè)我們看好三個(gè)方向：高端化、智能化、出海。

首先，中高端自主品牌正迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的黃金期。與國(guó)外高端品牌車的降價(jià)相比，國(guó)內(nèi)一些好的自主品牌車型反倒是一車難求。國(guó)內(nèi)高端車雖然僅占到行業(yè) 20% 的銷量，卻貢獻(xiàn)了 50% 以上的利潤(rùn)，超 2000 億元的利潤(rùn)池，具有很大的利潤(rùn)彈性，這也是我們看好高端品牌的原因之一。

其次，智能化決定了汽車的差異化，車企通過智能駕駛功能提升品牌溢價(jià)，通過訂閱模式升級(jí)自身商業(yè)模式，消費(fèi)者也通過智能駕駛感受到科技改變生活，駕乘體驗(yàn)大大提升。國(guó)內(nèi)玩家實(shí)現(xiàn)了智能駕駛領(lǐng)域的全球突圍，例如奧迪車全面搭載華為智能駕駛，奔馳車使用國(guó)內(nèi)某公司智駕算法。

最后，出海方面，中國(guó)汽車出口超越日本居全球第一，歐洲市場(chǎng)取代美國(guó)成為出海主戰(zhàn)場(chǎng)，中國(guó)汽車的全球影響力正在實(shí)實(shí)在在地有所增強(qiáng)。

在新能源車產(chǎn)業(yè)鏈上，我們認(rèn)為未來(lái)機(jī)會(huì)集中在少數(shù)頭部企業(yè)，" 唯有強(qiáng)者留其名 "，腰部或尾部企業(yè)會(huì)面臨到較大的壓力。從電池中游的材料，再到上游的資源品，中國(guó)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈在全球占據(jù)著絕對(duì)主導(dǎo)地位，這種優(yōu)勢(shì)短期內(nèi)很難被顛覆。我們?cè)谡{(diào)研電池企業(yè)的過程中也發(fā)現(xiàn)，頭部公司產(chǎn)能被打滿，而后面一些中小玩家卻在逐步退出市場(chǎng)。