華源證券股份有限公司劉曉寧 , 孫延 , 張付哲 , 王惠武 , 曾智星近期對中原高速進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯效，通行費(fèi)承壓不改整體增長》，給予中原高速買入評級。
中原高速 ( 600020 )
投資要點(diǎn)：
事件：中原高速發(fā)布 2025 年半年報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入約 31.05 億元，同比 +13.17%，歸母凈利潤約 6.63 億元，同比 +7.68%；其中 2025 年 Q2 收入 18.06 億元，同比 +9.50%，歸母凈利潤 3.07 億元，同比 -7.39%。
二季度通行費(fèi)收入有所承壓，靜待宏觀需求恢復(fù)。公司 2025 年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 31.05 億元，同比 +13.17%，主因建造服務(wù)收入增加；上半年實(shí)現(xiàn)通行費(fèi)收入 21.93 億元，同比 +2.23%，車流量為 0.44 億臺(tái)次，同比 +8.23%，其中 2025 年 Q2 通行費(fèi)收入實(shí)現(xiàn) 10.78 億元，同比 -1.26%；Q2 車流量整體同比 +2.72%，其中 4-6 月車流量分別為 -8.49%/+21.83%/-4.80%，我們認(rèn)為 Q2 通行費(fèi)收入下滑或因貨車需求回落影響。公司運(yùn)營多條關(guān)鍵高速路段，如京港澳鄭州至駐馬店段、鄭民高速等，具
備連接區(qū)域經(jīng)濟(jì)的重要作用，貨車占比有望隨物流復(fù)蘇而提升。
毛利率變化主因收入結(jié)構(gòu)變化及通行費(fèi)收入影響，債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化致使費(fèi)用率改善顯著。2025 年 Q2 毛利率為 32.65%，同比 -7.47pct，主因收入結(jié)構(gòu)變化及通行費(fèi)收入下滑影響。費(fèi)用率方面，公司銷售 / 管理 / 財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 0.02%/1.75%/10.21%，同比 -0.30pct/-0.08pct/-3.48pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率節(jié)降明顯，主因公司持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，置換存量債務(wù)，Q2 財(cái)務(wù)費(fèi)用減少 0.41 億元。
鄭洛項(xiàng)目正在穩(wěn)步推進(jìn)中，項(xiàng)目完成有望釋放增量收益。截至 2025 年上半年，鄭洛項(xiàng)目累計(jì)投入建設(shè)資金 69.3 億元，截至 2025 年 6 月底，鄭洛高速南嶺大橋等關(guān)鍵工程貫通，后寺河特大橋索塔 100% 完成，提前完成了節(jié)點(diǎn)目標(biāo)；鄭洛項(xiàng)目工期合計(jì) 4 年，預(yù)計(jì) 2026 年建設(shè)完成后有望釋放增量收益。
盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計(jì)公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 10.02/10.91/11.49 億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的 PE 分別為 10.3x/9.5x/9.0x。鑒于公司持續(xù)完善路網(wǎng)規(guī)模，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)分紅比率提升有望帶動(dòng)股息率與價(jià)值提升，維持 " 買入 " 評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致車流量增速不及預(yù)期；2）收費(fèi)政策調(diào)整導(dǎo)致通行
費(fèi)收入不及預(yù)期；3）路網(wǎng)效應(yīng)及分流導(dǎo)致車流量增速不及預(yù)期；4）自然災(zāi)害導(dǎo)致通行費(fèi)收入不及預(yù)期。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
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