2025 年 7 月 31 日，珠海泰諾麥博制藥股份有限公司（以下簡稱，泰諾麥博）遞表上交所科創(chuàng)板，保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合。站在新的起點(diǎn)上，泰諾麥博作為科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)重啟后首家受理企業(yè)，備受市場關(guān)注。

2014 年，時(shí)任美國杜克大學(xué)醫(yī)學(xué)中心人類疫苗研究所所長的廖化新，與在醫(yī)藥行業(yè)深耕 25 年的鄭偉宏，因共同的理想而相遇。他們洞察到市場上源頭創(chuàng)新藥物需求迫切，毅然投身創(chuàng)業(yè)。于是，泰諾麥博應(yīng)運(yùn)而生。但從盈利能力、核心技術(shù)壁壘和市場競爭等方面，泰諾麥博是否能成功獲得資本市場的青睞，還有待觀察。

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合計(jì)虧損 15.67 億元，第一季度產(chǎn)銷率僅 0.32%

據(jù)招股書及天眼查，泰諾麥博成立于 2015 年，是一家專注于全人源單抗新藥研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的創(chuàng)新型生物制藥公司。泰諾麥博核心技術(shù)是 " 天然全人源單克隆抗體研發(fā)綜合技術(shù)平臺(tái) HitmAb "，致力于開發(fā)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的、高度差異化的、高效的天然全人源單克隆抗體新藥，以提高和改善現(xiàn)有防治感染性疾病、自身免疫性疾病、惡性腫瘤以及其它疾病的醫(yī)療手段。

在主營業(yè)務(wù)方面，2022 年和 2024 年，公司主要通過向百克生物轉(zhuǎn)讓專利技術(shù)獲取收入，分別為 33 萬元、1500 萬元。到了 2025 年 1 — 3 月，隨著核心產(chǎn)品斯泰度塔單抗注射液于 2 月獲批上市，公司正式開啟藥品銷售篇章，藥品銷售 16.93 萬元。招股書顯示，一季度，斯泰度塔單抗注射液產(chǎn)量為 7.91 萬瓶，銷量為 0.03 萬瓶，產(chǎn)銷率為 0.32%。在銷售周期尚未完全啟動(dòng)的前提下，產(chǎn)銷量偏低雖合理，但仍需關(guān)注后續(xù)季度的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，警惕產(chǎn)量與銷量錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，避免庫存積壓，關(guān)注市場預(yù)期與實(shí)際需求的偏差。

從盈利層面來看，公司目前仍處于尚未盈利且持續(xù)虧損的狀態(tài)。2022-2024 年度及 2025 年 1 — 3 月（報(bào)告期內(nèi)），泰諾麥博凈虧損分別為 4.29 億元、4.46 億元、5.15 億元、1.77 億元，三年三個(gè)月的時(shí)間公司合計(jì)虧損 15.67 億元。同時(shí)，2022 年度營業(yè)收入為 433.98 萬元，2024 年度營業(yè)收入為 1505.59 萬元，2025 年 1 — 3 月營業(yè)收入為 16.93 萬元。

報(bào)告期各期，公司經(jīng)營活動(dòng)使用的現(xiàn)金流量凈額 -3.02 億元、-3.09 億元、-3.69 億元、-1.79 億元；期 / 年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額 7.58 億元、5.81 億元、5.59 億元、4.19 億元。

招股書中提及，由于產(chǎn)品商業(yè)化時(shí)間較短，存在較大金額的累計(jì)未彌補(bǔ)虧損，截止于 2025 年 3 月 31 日，公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損為人民幣 10.24 億元。

值得注意的是，泰諾麥博此次 IPO 采用了科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)?？苿?chuàng)板對(duì)尚未盈利但具備重大技術(shù)突破潛力的企業(yè)較為友好，時(shí)隔兩年再度啟用的這一標(biāo)準(zhǔn)，可見資本市場對(duì)創(chuàng)新藥企更理性地看待，監(jiān)管層的支持政策也為具備核心技術(shù)的生物醫(yī)藥企業(yè)保留了融資通道。

知名財(cái)經(jīng)評(píng)論員郭施亮向《港灣商業(yè)觀察》表示，科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)主要體現(xiàn)在市值加產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，主要針對(duì)未盈利生物醫(yī)藥行業(yè)等領(lǐng)域，最核心的是至少有一款核心產(chǎn)品在二期及以上的臨床試驗(yàn)，擁有完整的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和可行的商業(yè)應(yīng)用路徑，短期未盈利對(duì)公司上市影響不大，關(guān)鍵要看商業(yè)化路徑與核心產(chǎn)品的臨床價(jià)值。

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產(chǎn)品尚未進(jìn)入醫(yī)保體系，資產(chǎn)負(fù)債率攀升

目前，泰諾麥博的商業(yè)化路徑始終圍繞抗體藥物的研發(fā)與銷售展開，在核心產(chǎn)品布局上展現(xiàn)出鮮明的創(chuàng)新導(dǎo)向。

招股書顯示，公司主力產(chǎn)品為斯泰度塔單抗注射液，用于外傷暴露后破傷風(fēng)的緊急預(yù)防，與其他現(xiàn)有破傷風(fēng)預(yù)防被動(dòng)免疫制劑相比，具有明顯的療效及安全性優(yōu)勢(shì)。并且，斯泰度塔單抗注射液已于 2025 年 2 月成功實(shí)現(xiàn)中國上市獲批。另一核心在研產(chǎn)品 TNM001 靶向腫瘤治療，目前已進(jìn)入Ⅲ期臨床，是潛在的我國首款、全球第三適用于健康及高危嬰幼兒的預(yù)防用長效抗 RSV 單抗藥物。早期數(shù)據(jù)表明其預(yù)防 RSV 感染的保護(hù)作用優(yōu)于同類藥物。

整體來看，泰諾麥博的兩款核心藥品皆高于第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的要求。

然而，泰諾麥博的商業(yè)化進(jìn)程正面臨著重重挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)對(duì)其盈利前景形成實(shí)質(zhì)性壓力。一部分的壓力來自于產(chǎn)業(yè)鏈，在產(chǎn)業(yè)鏈上游來看，招股書顯示，公司前五大原材料供應(yīng)商采購金額分別為 2553.29 萬元、1817.12 萬元、2250.14 萬元、748.52 萬元，占當(dāng)期原料采購總額的比例較為集中，分別為 56.39%、57.87%、58.02% 及 66.39%。招股書中也作風(fēng)險(xiǎn)提示，未來，若公司部分重要原材料或設(shè)備的個(gè)別國外供應(yīng)商因供貨短缺、經(jīng)營問題、國際貿(mào)易環(huán)境及政策等影響無法及時(shí)供貨，可能對(duì)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營與發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

到產(chǎn)業(yè)鏈下游，藥品的分銷、醫(yī)院準(zhǔn)入、醫(yī)保支付等環(huán)節(jié)上依舊存有一定壓力。恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州等頭部企業(yè)的同類藥物已率先完成醫(yī)保目錄準(zhǔn)入，通過醫(yī)保支付的杠桿效應(yīng)快速搶占基層醫(yī)療市場，而泰諾麥博的產(chǎn)品尚未進(jìn)入醫(yī)保體系。目前，斯泰度塔單抗注射液的終端市場定價(jià)為 798 元 / 針，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)破傷風(fēng)抗毒素（20 元 / 支 -30 元 / 支）及人免疫球蛋白（200 元 / 支 -300 元 / 支）在價(jià)格敏感度較高的下沉市場中面臨明顯競爭劣勢(shì)，市場拓展空間或被持續(xù)壓縮。

同時(shí)，政策層面的不確定性同樣為商業(yè)化進(jìn)程增添變數(shù)。在國內(nèi)政策環(huán)境中，隨著行業(yè)相關(guān)的監(jiān)管政策將不斷完善、調(diào)整，中國醫(yī)療衛(wèi)生市場的政策環(huán)境可能面臨重大變化。并且，泰諾麥博于招股書中表示，若公司遇未能緊跟政策動(dòng)向、把握市場競爭態(tài)勢(shì)等問題，其核心產(chǎn)品的市場滲透率爬坡將受到一定制約。具體到政府補(bǔ)助層面，招股書中將已收到但尚未計(jì)入損益的政府補(bǔ)助計(jì)入遞延收益項(xiàng)目。2024 年和 2025 年 3 月，公司遞延收益分別為 1074.30 萬元和 1057.38 萬元，在泰諾麥博持續(xù)虧損的前情提要下，政府補(bǔ)助縮水或?qū)⒓觿‖F(xiàn)金流壓力。

除產(chǎn)業(yè)鏈之外，另一部分壓力來源于高企的負(fù)債。報(bào)告期內(nèi)，泰諾麥博的流動(dòng)負(fù)債持續(xù)攀高，分別為 1.34 億元、1.16 億元、2.85 億元，2025 年一季度為 2.54 億元，占負(fù)債總額的比重分別為 70.52%、41.70%、51.86% 和 39.71%。其中，短期借款為 3003.16 萬元、2803.12 萬元、7118.92 萬元、6650.66 萬元，占流動(dòng)負(fù)債總額的比例分別為 22.36%、24.04%、24.95%、26.16%；應(yīng)付賬款分別為 3537.29 萬元、2892.51 萬元、9320.99 萬元、7181.01 萬元，占流動(dòng)負(fù)債總額的比例分別為 26.33%、24.80%、32.66%、28.24%；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為 3330.47 萬元、1259.01 萬元、7695.24 萬元、8109.67 萬元，占負(fù)債總額的比重分別為 24.79%、10.80%、26.96%、31.90%。

償債能力方面，報(bào)告期各期末，泰諾麥博的公司流動(dòng)比率分別為 6.19 倍、5.69 倍、2.20 倍和 3.29 倍，速動(dòng)比率分別為 6.02 倍、5.48 倍、2.00 倍和 3.06 倍，資產(chǎn)負(fù)債率分別為 16.54%、28.19%、58.96%、56.50%。從數(shù)據(jù)變化來看，2022 — 2024 年公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率整體大幅下滑，2025 年一季度有所回升，而同一時(shí)期公司資產(chǎn)負(fù)債率逐步攀升。財(cái)務(wù)杠桿攀升或?qū)μ┲Z麥博償債能力、融資靈活性及長期發(fā)展規(guī)劃帶來壓力。

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累計(jì)研發(fā)投入近 13 億，市場競爭激烈

在競爭激烈的行業(yè)背景下，泰諾麥博作為一家創(chuàng)新型生物制藥公司，也在持續(xù)專注于創(chuàng)新型生物藥的開發(fā)。報(bào)告期內(nèi)，泰諾麥博研發(fā)投入持續(xù)增加，研發(fā)費(fèi)用分別為 3.23 億元、3.93 億元、4.25 億元和 1.34 億元，占期間費(fèi)用 82.64%、83.86%、80.76%、74.40%，2022 年至 2024 年復(fù)合年均增長率為 14.80%，累計(jì)研發(fā)投入達(dá) 12.75 億元。截至報(bào)告期末，公司已擁有國內(nèi)授權(quán)發(fā)明專利 37 項(xiàng)，國際授權(quán)發(fā)明專利 6 項(xiàng)，在申請(qǐng)發(fā)明專利超過 50 項(xiàng)。

泰諾麥博表示，在研發(fā)規(guī)范和質(zhì)量保障方面，公司建立了一套嚴(yán)格的體系，以確保研發(fā)過程的科學(xué)性和規(guī)范性。然而，創(chuàng)新藥研發(fā)本身具有周期長、不確定性高的特點(diǎn)，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)始終如影隨形。對(duì)于公司核心技術(shù)壁壘、臨床價(jià)值、研發(fā)管線合理性和資金使用效率或成為監(jiān)管層審核問詢重點(diǎn)，也能以此判斷泰諾麥博是否具備明確的盈利路徑以及核心產(chǎn)品上市后的市場表現(xiàn)預(yù)期。

在產(chǎn)能方面，招股書顯示，目前公司已在廣東省珠海市國際健康港園區(qū)建設(shè)了單抗生物藥生產(chǎn)基地，公司原液車間包括 3 個(gè) 1000 升規(guī)模的生物反應(yīng)器，年最大抗體產(chǎn)能可達(dá)約 240 公斤；制劑車間配套的西林瓶灌裝線和包裝車間生產(chǎn)線年生產(chǎn)能力最高可達(dá) 1800 萬支。但隨著核心產(chǎn)品的上市以及后續(xù)產(chǎn)品管線的推進(jìn)，現(xiàn)有產(chǎn)能是否匹配滿足市場需求尚待觀察。

與此同時(shí)，全球市場競爭的白熱化則不斷擠壓著泰諾麥博的生存空間。一方面，市場已有競品和潛在競品的競爭風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。斯泰度塔單抗注射液的主要競品為破傷風(fēng)人免疫球蛋白 HTIG、馬破傷風(fēng)免疫球蛋白 F（ab ’）2、破傷風(fēng)抗毒素 TAT，這類競品在臨床已應(yīng)用多年，市場教育相對(duì)成熟、具有較高的臨床知曉率，此外競品相較于斯泰度塔單抗注射液價(jià)格偏低。另一方面，生物制藥行業(yè)整體處于競爭激烈的態(tài)勢(shì)，公司泰諾麥博面臨的是來自全球大型醫(yī)藥公司及生物制藥公司的競爭。阿斯利康 / 賽諾菲的尼塞韋單抗、默沙東的 Clesrovimab 等國際頭部企業(yè)產(chǎn)品已搶占極大部分全球市場，在 RSV 預(yù)防領(lǐng)域全球上市藥物及在研產(chǎn)品已有 5 款。泰諾麥博表示，若競爭對(duì)手搶先獲批更優(yōu)質(zhì)的藥物，將對(duì)公司在相關(guān)市場的擴(kuò)展不利。

這些因素的疊加效應(yīng)，使得泰諾麥博在產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程中既要應(yīng)對(duì)短期的成本壓力與長期的政策不確定性，又要抵御全球白熱化的市場競爭，其盈利前景因此充滿變數(shù)，能否在保持研發(fā)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)的同時(shí)構(gòu)建可持續(xù)的商業(yè)化模式，成為公司未來發(fā)展的關(guān)鍵考驗(yàn)。

此次泰諾麥博擬募資 15 億元，其中將 8.37 億元將投向新藥研發(fā)項(xiàng)目，3.81 億元投向抗體生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目，3.4 億元補(bǔ)充營運(yùn)資金項(xiàng)目。泰諾麥博表示，此次募集資金主要推進(jìn)核心管線研發(fā)、促進(jìn)臨床試驗(yàn)高效開展及加速產(chǎn)品商業(yè)化，抗體生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目為新增原液及預(yù)充針劑型制劑車間并引入先進(jìn)設(shè)備以滿足相關(guān)生產(chǎn)需求，補(bǔ)充營運(yùn)資金項(xiàng)目則結(jié)合公司狀況補(bǔ)充業(yè)務(wù)擴(kuò)展所需資金、減輕債務(wù)壓力并保障高速健康發(fā)展。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至招股書簽署日，泰諾麥博無控股股東，共同實(shí)際控制人為廖化新和鄭偉宏，合計(jì)控制公司 33.10% 的股權(quán)。并且高瓴資本、中銀投資、康哲創(chuàng)投等均是其股東。

需注意的是，招股書顯示，6 月 18 日，泰諾麥博實(shí)際控制人與全體股東共同簽署了《實(shí)際控制人回購協(xié)議》，其中關(guān)于實(shí)際控制人承擔(dān)回購義務(wù)的約定如下：若發(fā)行人提交首次公開發(fā)行股票并上市申請(qǐng)（" 上市申請(qǐng) "）后撤回上市申請(qǐng)、上市申請(qǐng)終止、上市申請(qǐng)被駁回 / 否決、上市申請(qǐng)失效、或者公司未獲得證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)關(guān)于同意注冊(cè)的批復(fù) / 批準(zhǔn)，則實(shí)際控制人同意自前述事項(xiàng)中先發(fā)生的日期起承擔(dān)《關(guān)于珠海泰諾麥博制藥股份有限公司之增資擴(kuò)股協(xié)議》（《C 輪投資協(xié)議》）項(xiàng)下實(shí)際控制人向投資人承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）