文 | 象先志
8 月 13 日，騰訊發(fā)布了 2Q2025 的業(yè)績(jī)報(bào)告，這又是一份超出預(yù)期的財(cái)報(bào)。
在總營(yíng)收同比增長(zhǎng) 15% 的情況下，Non-GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 18%，繼續(xù)維持著利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速的賺錢(qián)趨勢(shì)。當(dāng)然，二者差距在逐步縮小，說(shuō)明推動(dòng)利潤(rùn)空間提升的相關(guān)因素也在逐步釋放。
從具體財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，所有主營(yíng)業(yè)務(wù)均全面開(kāi)花：增值服務(wù)同比增長(zhǎng) 16%，營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)同比增長(zhǎng) 20%，連金融科技與企服這個(gè)通常最沒(méi)驚喜的部門(mén)都跑出了 10% 的雙位數(shù)。
要知道，上個(gè)季度 13% 的營(yíng)收增速已經(jīng)創(chuàng)下三年來(lái)的新高，所以投行分析師給的本季一致預(yù)期是 11%。
只能說(shuō)恍然間給我一種錯(cuò)覺(jué)，今年的騰訊財(cái)報(bào)猛得有點(diǎn)像兩年前的拼多多。
國(guó)內(nèi)投資圈過(guò)去一直有個(gè)經(jīng)典話題，就是茅臺(tái)跟騰訊應(yīng)該怎么選？
兩家分別是 A 股和 H 股的龍頭，背后是兩種投資理念：一邊是消費(fèi)品龍頭，勝在高毛利、強(qiáng)品牌以及確定性；另一邊是互聯(lián)網(wǎng)科技平臺(tái)，更有成長(zhǎng)空間，但確定性差點(diǎn)。選茅臺(tái)，你買(mǎi)的是中國(guó)人 " 喝酒的剛需 "；選騰訊，你買(mǎi)的是中國(guó)人 " 上網(wǎng)的剛需 "。
但今天再看這個(gè)話題，上述描述已經(jīng)完全不再適用了。
" 上網(wǎng)的剛需 " 相較 " 喝酒的剛需 "，不止成長(zhǎng)性更強(qiáng)，確定性也要更高。
我想起 2022 年底，騰訊正值事業(yè)低谷，以至于內(nèi)部員工大會(huì)上，馬化騰說(shuō)視頻號(hào)是全場(chǎng)的希望。現(xiàn)在，視頻號(hào)不再是全村的希望了，因?yàn)槿逄幪幎际窍Ｍ?/strong>
別人是 All in AI, 騰訊是 AI in All
騰訊從來(lái)都是個(gè)以產(chǎn)品見(jiàn)長(zhǎng)的企業(yè)，最多再加上游戲運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)處，但幾乎不會(huì)有太多人認(rèn)為鵝廠的技術(shù)很強(qiáng)。
很難說(shuō)，這因?yàn)榭贪逵∠筇畹俟?，還是騰訊自身的輿論宣傳不太行。
實(shí)際上，從今年一季度的數(shù)據(jù)看，騰訊應(yīng)該是頭部大廠中技術(shù)投入最堅(jiān)決的。
如果我們橫向看研發(fā)支出，鵝廠一季度是 189 億元，占到營(yíng)收的 10.5%，不管是絕對(duì)數(shù)值還是相對(duì)數(shù)值都高于阿里。而在資本支出方面，鵝廠一季度是 275 億元，同樣高于阿里的 246 億?？紤]到二季度開(kāi)始，阿里重度投入到跟美團(tuán)的正面戰(zhàn)爭(zhēng)，外賣(mài)補(bǔ)貼將大幅消耗阿里在其他戰(zhàn)線的可支配資源，預(yù)計(jì)上述差距還會(huì)持續(xù)。
當(dāng)然，這并不說(shuō)明騰訊在 AI 戰(zhàn)略上更加激進(jìn)。
相反，就像管理層在當(dāng)天電話會(huì)上所說(shuō)的，" 不只是要一味地全力以赴，比如買(mǎi)芯片、雇人或者大量營(yíng)銷(xiāo)，更要明智地花錢(qián)，把握好投入的節(jié)奏 "。
這體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是花錢(qián)的審慎態(tài)度，而是掙錢(qián)的實(shí)用主義。
騰訊到目前為止，并沒(méi)有對(duì) ima 大規(guī)模投量宣發(fā)，因?yàn)橛X(jué)得這是款創(chuàng)新產(chǎn)品，沒(méi)有成熟到有清晰的最佳產(chǎn)品定位和使用場(chǎng)景。
而對(duì)于元寶，在接入 DeepSeek 解決了最關(guān)鍵的基礎(chǔ)能力支撐后，騰訊隨即在第一季度做了大量推廣。但目前投流力度又有所降低，因?yàn)樵谇耙徊ㄓ脩粼鲩L(zhǎng)后，更重要的是做好用戶承接，提高使用體驗(yàn)。
這里倒是能看出獨(dú)特的產(chǎn)品標(biāo)簽，給騰訊在技術(shù)選擇上創(chuàng)造的回旋空間。像百度在 DeepSeek R1 發(fā)布后選擇接入自家產(chǎn)品，同時(shí)宣布閉源轉(zhuǎn)開(kāi)源的戰(zhàn)略決策，就起碼讓圍觀群眾調(diào)侃了一番。
在騰訊這里，技術(shù)是更純粹的功利主義。
所以當(dāng)分析師問(wèn)到公司整體的 AI 戰(zhàn)略時(shí)，劉熾平的回答首先強(qiáng)調(diào)了 AI 對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的實(shí)際助力。
別人喜歡說(shuō) All in AI，騰訊更關(guān)注 AI in All。
AI in All 的提法不是近幾年的新事，在陸奇空降百度搞 All in AI 的當(dāng)年，騰訊就已經(jīng)在強(qiáng)調(diào)這個(gè)說(shuō)法了。
這個(gè)思路當(dāng)時(shí)的意義有限，因?yàn)?AI 的能力還不夠，加強(qiáng)應(yīng)用是正確方向，但并不足以產(chǎn)生充分的價(jià)值。
但現(xiàn)在 AI in All 的條件已經(jīng)成熟，結(jié)果已然在騰訊的財(cái)報(bào)中得到全面體現(xiàn)。
扛起營(yíng)收大旗的兩塊業(yè)務(wù)，都直接受益于 AI 的技術(shù)革新。
廣告方面，騰訊本季的營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)了 20%。這里面，視頻號(hào)以及微信生態(tài)的流量增長(zhǎng)當(dāng)然是一個(gè)很重要的方面。但更加重要的，是 AI 加持下廣告系統(tǒng)本身的提質(zhì)增效。
在二季度，由于人工智能大幅提高了點(diǎn)擊率，CPM（每千次展示成本）因此明顯上升，這成為營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>
關(guān)于這點(diǎn)，上次的財(cái)報(bào)會(huì)議上，米歇爾曾給出過(guò)具體的數(shù)據(jù)。傳統(tǒng)橫幅廣告點(diǎn)擊率一般是 0.1%，信息流廣告 1.0%，而 AI 應(yīng)用后部分廣告點(diǎn)擊率可以提升到 3%。這是個(gè)相當(dāng)夸張的數(shù)據(jù)。
除開(kāi)廣告營(yíng)銷(xiāo)，游戲業(yè)務(wù)同樣顯著受益于 AI 技術(shù)的應(yīng)用。
AI 工具既可以提高游戲內(nèi)容的生成速度和規(guī)模，也能支撐更真實(shí)的人機(jī)角色，從而提高用戶體驗(yàn)。甚至還可以一魚(yú)兩吃，利用 AI 提高游戲營(yíng)銷(xiāo)的精準(zhǔn)度，進(jìn)一步放大技術(shù)紅利。
只能說(shuō)，騰訊確實(shí)在盡最大努力在所有方面，向 AI 要效率、要增長(zhǎng)、要真實(shí)的營(yíng)收和利潤(rùn)。
四個(gè)增長(zhǎng)支點(diǎn)，騰訊的長(zhǎng)期戰(zhàn)法
第一個(gè)增長(zhǎng)支點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)是視頻號(hào)。
視頻號(hào)在過(guò)去幾個(gè)季度，已經(jīng)是廣告營(yíng)收增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。但這種增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于流量的自然增長(zhǎng)，而不是逐步提升的廣告加載比例。
上個(gè)季度，管理層曾透露，目前視頻號(hào)的廣告加載率仍在 3% 到 4% 左右，這遠(yuǎn)低于同行普遍 10% 以上的水平。
一個(gè)尤為關(guān)鍵的信號(hào)是，視頻號(hào)從最開(kāi)始商業(yè)化，廣告加載率就是 3% 左右，到現(xiàn)在居然還是這個(gè)水平，這確實(shí)能看出騰訊對(duì)待長(zhǎng)期業(yè)務(wù)的耐心。
Q2 財(cái)報(bào)出來(lái)后，我加的幾個(gè)炒股票圈都在討論騰訊什么時(shí)候重回 700。其實(shí)騰訊如果愿意，逐步提升視頻號(hào)的 ad load，那么交出幾個(gè)季度的超預(yù)期財(cái)報(bào)毫無(wú)難度，股價(jià)重回 700 也完全不是問(wèn)題。
當(dāng)然，管理層也說(shuō)了，對(duì)現(xiàn)在的增長(zhǎng)情況比較滿意，所以還不需要用這招。如果后面成本確實(shí)承壓了，再考慮加快廣告商業(yè)化步伐。
現(xiàn)在一個(gè)越來(lái)越清晰的趨勢(shì)是，騰訊可能是全世界最擅于長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)的游戲公司。
騰訊的游戲版圖現(xiàn)在是個(gè)什么情況呢？單向封閉，只進(jìn)不出。一旦某個(gè)游戲進(jìn)了騰訊的常青組合，騰訊就有充分的能力讓這個(gè)游戲持久地繁榮下去，長(zhǎng)久保持高水平的流水貢獻(xiàn)。
舉個(gè)例子，《原神》毫無(wú)疑問(wèn)是款出色的產(chǎn)品，但作為全球化二次元開(kāi)放世界的標(biāo)桿，但僅僅兩三年時(shí)間，這款游戲的收入就大幅下滑。
相較之下，騰訊旗下的《王者榮耀》上線十年過(guò)后，今年一季度流水仍然創(chuàng)下歷史新高。而且這并非個(gè)例，《和平精英》也是如此，在全球手游營(yíng)收榜上常年排行 Top5。
騰訊的運(yùn)營(yíng)能力有時(shí)甚至能讓發(fā)布多年的游戲起死回生，比如《荒野亂斗》發(fā)布后沉寂了四年，《皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》在發(fā)布七年后煥發(fā)第二春。
還有個(gè)值得討論的方面是，騰訊的國(guó)內(nèi)游戲業(yè)務(wù)有望憑借國(guó)內(nèi)的 FPS 類別維持幾年的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。FPS 游戲在國(guó)外雖然是主流，在國(guó)內(nèi)一直滲透率不高。但最近《無(wú)畏契約》、《三角洲行動(dòng)》等游戲，證明國(guó)內(nèi)的游戲玩家正在越來(lái)越朝 FPS 游戲靠攏。騰訊后面即將上線《無(wú)畏契約手游》和《彩虹六號(hào)》，可以期待一下。
再來(lái)看金融科技和企服（FBS）。
坦白說(shuō)，當(dāng)看到財(cái)報(bào)中 FBS 板塊增長(zhǎng)也上了兩位數(shù)，即便是卡在門(mén)檻的 10%，我也是震驚的。在過(guò)去一年里，這個(gè)部分的營(yíng)收同比增速分別是 2%、3%、5% 和 10%，可以看出一個(gè)大致的增長(zhǎng)趨勢(shì)。
這部分增長(zhǎng)分成兩個(gè)方面。
金融服務(wù)的營(yíng)收增長(zhǎng)在高個(gè)位數(shù)，主要受益于消費(fèi)者貸款和財(cái)富管理業(yè)務(wù)。六月份，根據(jù)人民銀行的批復(fù)，財(cái)付通注冊(cè)資本從 153 億元大幅增長(zhǎng)至 223 億元，距離 2024 年 3 月從 10 億增資至 153 億元僅過(guò)去一年的時(shí)間。
這反映出過(guò)去一年中，騰訊的信貸理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，所以需要增資滿足 "30% 自有資金放貸比例 " 的規(guī)定。不過(guò)按照最近的放貸增長(zhǎng)趨勢(shì)，這部分增資可能會(huì)很快被消耗完。
企業(yè)服務(wù)方面的增長(zhǎng)率比金融服務(wù)要更高點(diǎn)，云服務(wù)買(mǎi)了那么多卡，部署后肯定會(huì)增加對(duì)外租賃的 GPU 資源。而且上個(gè)月騰訊云還拿下了一筆海外超級(jí)訂單，把印尼最大的互聯(lián)網(wǎng)科技公司 GoTo 多個(gè)業(yè)務(wù)遷移到了騰訊云的服務(wù)器上。
最后一個(gè)也是最為重要的支點(diǎn)是微信 Agent。
劉熾平提到，騰訊正在為微信打造智能體，目標(biāo)是成為每個(gè)微信用戶的個(gè)性化私人助理。
個(gè)性化私人助理這個(gè)角色，最核心的在于要全面掌握用戶的相關(guān)信息。所以，國(guó)內(nèi)只有微信能做這個(gè)事，因?yàn)閹缀跛兄匾臏贤ń涣鞫紩?huì)在微信上留痕。
看最后微信智能體的具體效果吧。如果能做成，微信作為國(guó)民軟件的地位還會(huì)繼續(xù)上升。老實(shí)說(shuō)，Agent 這個(gè)概念雖然過(guò)去一年多很火，但真正能滿足用戶期待的幾乎沒(méi)有，微信有機(jī)會(huì)成為第一個(gè)。
終
騰訊 2025Q2 的 " 超預(yù)期 " 表現(xiàn)，遠(yuǎn)非一次簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)勝利，而是其戰(zhàn)略定力、技術(shù)務(wù)實(shí)主義與深厚生態(tài)協(xié)同效應(yīng)集中釋放的結(jié)果。
如果說(shuō)過(guò)去二十年的騰訊是 " 中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的縮影 "，那么眼下的騰訊，更像是中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)理想形態(tài)的一面鏡子。
它既有穩(wěn)定的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，又在技術(shù)與產(chǎn)品的結(jié)合上尋找新空間；它不急于把每一分技術(shù)紅利立刻變現(xiàn)，而是將商業(yè)化的閥門(mén)牢牢握在手里，等待最佳時(shí)機(jī)。
這種 " 可進(jìn)可退 " 的姿態(tài)，意味著它在未來(lái)的不確定性中，依然保有極強(qiáng)的主動(dòng)權(quán)。
這不禁讓人重新審視那個(gè)經(jīng)典命題：當(dāng) " 上網(wǎng)的剛需 " 依托于一個(gè)持續(xù)進(jìn)化、深度融入生活與生產(chǎn)的超級(jí)生態(tài)時(shí)，其 " 確定性 " 與 " 成長(zhǎng)性 " 的邊界已被騰訊自身所拓寬。
此刻的騰訊，展現(xiàn)出的是一種 " 大象起舞 " 的真實(shí)從容——它不再需要 " 全村的希望 "。
