詩仙李白那句 " 煙花三月下?lián)P州 " 令歷史文化名城揚(yáng)州可謂古今聞名，而在揚(yáng)州知名景點(diǎn)中，瘦西湖又自然重中之重。

公開資料顯示，瘦西湖全長 4.3 千米，是由隋、唐、五代、宋、元、明、清等不同時(shí)代的城濠連綴而成的帶狀景觀，并始終與大運(yùn)河保持著水源相通的互動(dòng)關(guān)系。

瘦西湖從隋唐開始，水系兩岸陸續(xù)建園，及至清代康乾時(shí)期，由于康熙、乾隆兩代帝王的六次南巡，造就了 " 兩岸花柳全依水，一路樓臺(tái)直到山 " 的湖山盛況，形成瘦西湖園林基本格局。瘦西湖景區(qū)分布有徐園、小金山、五亭橋、白塔、二十四橋、萬花園、雙峰云棧等名園勝跡，有 " 園林之盛，甲于天下 " 之譽(yù)。

今年 9 月 26 日，一家名為 " 江蘇瘦西湖文化旅游股份有限公司 "（以下簡稱，瘦西湖）的企業(yè)選擇向港交所遞交上市申請，縱然今年以來港股 IPO 異常火熱，但像瘦西湖這樣的文旅題材依然稀缺。

那么瘦西湖此次上市前景如何？投資者又是否看好呢？

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獨(dú)特競爭力，水上游船業(yè)務(wù)占比 85%

招股書及天眼查顯示，瘦西湖成立于 2006 年 8 月，是一家國有綜合性水上游覽服務(wù)提供商，總部位于江蘇省揚(yáng)州市，主要包含三大業(yè)務(wù)分部：提供水上游船觀光服務(wù)，包括增值 " 游船 +" 服務(wù)及包船服務(wù)以及大運(yùn)揚(yáng)州夜游；提供觀光車服務(wù)；及提供管理服務(wù)。

公司主要在揚(yáng)州的知名區(qū)域運(yùn)營水上游船觀光服務(wù)，包括蜀岡—瘦西湖風(fēng)景區(qū)和古運(yùn)河區(qū)域，這些景區(qū)均為大運(yùn)河聯(lián)合國教科文組織世界遺產(chǎn)點(diǎn)的組成部分。得益于瘦西湖的國際聲譽(yù)的影響力日益擴(kuò)大，標(biāo)志性的 " 瘦西湖船娘 " 品牌、大運(yùn)揚(yáng)州行進(jìn)式游船演藝，以及國家旅游經(jīng)濟(jì)利好政策和大運(yùn)河國家戰(zhàn)略的支持，水上游船觀光服務(wù)成功吸引了國內(nèi)外游客。

多年來，瘦西湖發(fā)展出輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，為旅游景點(diǎn)提供全方位管理服務(wù)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，于 2024 年，公司在江蘇省水上游覽服務(wù)市場的船票銷售額方面排名第二，約占江蘇省市場份額的 16.0%。

很大程度上，瘦西湖景區(qū)的大名成就了瘦西湖公司的獨(dú)特競爭力。

招股書披露，公司是揚(yáng)州唯一的水上游船觀光持牌運(yùn)營商且游船是揚(yáng)州水域內(nèi)唯一指定交通方式。公司擁有蜀岡—瘦西湖風(fēng)景區(qū)水上游船觀光 20 年獨(dú)家運(yùn)營權(quán)。是根據(jù)無限定期限專營安排在古運(yùn)河區(qū)域運(yùn)營水上游船觀光服務(wù)的唯一運(yùn)營商，且于最后實(shí)際可行日期，公司在古運(yùn)河區(qū)域的運(yùn)營未受任何時(shí)間限制。自成立以來，運(yùn)營水上游船觀光已積累超過 20 年經(jīng)驗(yàn)。

瘦西湖提供多樣化的觀光船服務(wù)，包括標(biāo)準(zhǔn)水上游船觀光服務(wù)、增值服務(wù)以及大運(yùn)揚(yáng)州夜間演出等項(xiàng)目。標(biāo)準(zhǔn)水上游船觀光服務(wù)通過搖櫓船、自駕船及主題船提供。公司直接擁有所有游船。于最后實(shí)際可行日期，共有 206 艘船，包括 36 艘搖櫓船、106 艘自駕船和 64 艘主題船，在標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營條件下單航次總載客量為 3817 人，旅游高峰期每日最大承載量為超過 35000 人。

水上游船觀光業(yè)務(wù)瘦西湖最重要的收入來源。2022 年 -2024 年及今年上半年（報(bào)告期內(nèi)），公司水上游船觀光業(yè)務(wù)分部產(chǎn)生的收入約為 2760 萬元、9510 萬元、9600 萬元及 7230 萬元，分別占有關(guān)期間總收入的約 88.3%、87.2%、86.2% 及 85.6%。

針對超八成收入依賴水上游船，香頌資本董事沈萌認(rèn)為，收入模式單一并非弊端，但如果單一收入的成長空間有限，且容易受到各種因素影響穩(wěn)定性，更突顯其潛在的風(fēng)險(xiǎn)性。

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2024 凈利潤下滑，文旅同行并不樂觀

同一時(shí)期，公司實(shí)現(xiàn)營收分別為 3123.6 萬元、1.09 億元、1.11 億元以及 8454.2 萬元，2022 年至 2024 年的復(fù)合年增長率約為 89.0%；凈利潤 298 萬元、4643 萬元、4288.4 萬元以及 3882.3 萬元；毛利率分別為 21.8%、59.0%、54.4% 以及 63.4%；純利率分別為 9.5%、42.6%、38.5% 以及 45.9%；股本回報(bào)率分別為 3.3%、27.9%、20.5% 以及 16.2%，總資產(chǎn)回報(bào)率分別為 2.5%、23.8%、14.0% 以及 11.3%。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝指出，文旅板塊與市場環(huán)境密切相關(guān)，近年來雖然我國旅游人次非?；馃幔司M(fèi)總體上仍然還有較大提升空間。瘦西湖遞表港股的優(yōu)勢與不足相當(dāng)清晰，優(yōu)勢是擁有稀缺資源，且作為國資經(jīng)營能力也較強(qiáng)，不足則體現(xiàn)在可能受消費(fèi)環(huán)境的影響，收入和利潤或?qū)⑹艽瞬▌?dòng)明顯，此外，公司八成五收入依賴于水上游船觀光業(yè)務(wù)，這一嚴(yán)重依賴性，未來或無法分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)，公司需要找尋新增長點(diǎn)，以及提升其他業(yè)務(wù)占比。

每到節(jié)假日的人山人海時(shí)代早已來臨。經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，2025 年國慶中秋假期，全國國內(nèi)出游 8.88 億人次，較 2024 年 " 十一 "7 天假期增加了 1.23 億人次，旅游總花費(fèi) 8090.06 億元。

不過，熱火朝天的另一面是，人均消費(fèi)總體上還有待持續(xù)提升，同時(shí)一些文旅板塊的上市公司業(yè)績也并不樂觀。

今年上半年，宋城演藝（300144.SZ）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 10.8 億元，同比下降 8.3%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為 4 億元，同比下降 27.4%。公司稱，受輕資產(chǎn)輸出業(yè)務(wù)收入確認(rèn)減少和廣告費(fèi)用增加等因素影響，業(yè)績有所下降。

同時(shí)，麗江股份（002033.SZ）旗下《印象 · 麗江》營收下降 14.47%，接待游客量減少 17.96%；鋒尚文化（300860.SZ）文化旅游演藝業(yè)務(wù)營業(yè)收入較去年同期減少 35.01%；桂林旅游 ( 000978.SZ ) 參股公司桂林漓江千古情演藝發(fā)展有限公司上半年凈利潤也同比下降 7.10%。

換言之，人潮洶涌的背后是，身為文旅主體的上市公司盈利能力并不如想象般樂觀，這也無疑會(huì)影響投資者的青睞。

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不確定性明顯，尚待豐富收入來源

沈萌指出，目前雖然很多內(nèi)地企業(yè)申請?jiān)谙愀?IPO，但是大多集中在科技類高成長板塊或消費(fèi)類業(yè)績穩(wěn)定板塊，而文旅企業(yè)的成長性和穩(wěn)定性都存在不確定性，因此對投資者的吸引力可能較小。

在瘦西湖所介紹的水上游船項(xiàng)目中，其最受消費(fèi)者歡迎的屬于搖櫓船。

據(jù)悉，搖櫓船是一種頗具揚(yáng)州風(fēng)格的手劃雙槳船，通常由船娘通過船尾雙槳的節(jié)律性搖動(dòng)操控。搖櫓船是揚(yáng)州水文化的標(biāo)志性元素及為標(biāo)志性游船，在瘦西湖景區(qū)尤為常見，船娘往往會(huì)隨著搖櫓船的節(jié)奏吟唱地方戲曲。

搖櫓船專門提供包船服務(wù)，深受普通游客及希望深度體驗(yàn)當(dāng)?shù)匚幕挠慰颓嗖A。在票價(jià)方面，搖櫓船包船服務(wù)價(jià)格一般為 1000 元人民幣。搖櫓船是公司游船產(chǎn)品組合中最受歡迎的品類。搖櫓船的女性駕駛員稱為船娘，男性駕駛員稱為船夫。公司所有船娘及船夫均經(jīng)過嚴(yán)格培訓(xùn)，會(huì)搖船、講解、唱歌、英語以及心理疏導(dǎo)五項(xiàng)核心技能。公司的 " 瘦西湖船娘 " 已成為知名高端旅游品牌，由公司船娘操控的搖櫓船服務(wù)長期以來都是招牌項(xiàng)目，吸引了眾多國內(nèi)外游客，且被 2024 年揚(yáng)州之聲評(píng)為必游項(xiàng)目。

沈萌表示，文旅產(chǎn)業(yè)有更多衍生品和文化粘性有待挖掘，以此可以形成更豐富的收入來源。

針對此次 IPO，公司擬募集資金用于：繼續(xù)在瘦西湖水域策劃更多水上創(chuàng)新沉浸式項(xiàng)目；在揚(yáng)州開發(fā)新的水上游覽線和水上游覽項(xiàng)目；拓展管理服務(wù)業(yè)務(wù)分部的項(xiàng)目組合；用于持續(xù)資產(chǎn)升級(jí)；用于營運(yùn)資金及其他一般公司用途。（港灣財(cái)經(jīng)出品）