作者 | 范亮

編輯 | 丁卯

8 月 14 日晚，京東集團(tuán)公布了 2025 年第二季度業(yè)績報告。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，京東集團(tuán)二季度實現(xiàn)營業(yè)收入 3566.6 億元，同比增長 22.4%；歸母凈利潤為 61.78 億元，同比下滑約 51%。

毫無疑問，利潤同比下滑主要是受到了外賣業(yè)務(wù)補(bǔ)貼的影響，資本市場對此也已有一定預(yù)期。如果不考慮外賣業(yè)務(wù)的影響，本季度京東零售仍實現(xiàn)了遠(yuǎn)超預(yù)期的增長，營業(yè)收入同比增長 20.6%，經(jīng)營利潤同比增長達(dá)到 37.9%，核心業(yè)務(wù)厚實也是京東發(fā)力外賣業(yè)務(wù)的底氣所在。

那么，外賣業(yè)務(wù)究竟通過怎樣的路徑影響京東的業(yè)績，其核心基本面表現(xiàn)究竟如何？

外賣投入百億，沖擊利潤表現(xiàn)

隨著外賣大戰(zhàn)的愈演愈烈，京東二季度財報中外賣業(yè)務(wù)對其業(yè)務(wù)的具體影響是市場最為關(guān)注的焦點。

從財報披露看，京東將外賣業(yè)務(wù)歸類到了新業(yè)務(wù)口徑中。此前，新業(yè)務(wù)口徑主要包括京東產(chǎn)發(fā)、京喜和海外業(yè)務(wù)，本季度則增加了京東外賣。

因此，從新業(yè)務(wù)口徑的營業(yè)收入、營業(yè)成本、經(jīng)營費(fèi)用、經(jīng)營利潤等財務(wù)數(shù)據(jù)，就可以把握京東外賣業(yè)務(wù)的財務(wù)變化。

下圖為京東 2024 年至今，新業(yè)務(wù)營業(yè)收入、經(jīng)營利潤的季度變化數(shù)據(jù)?？梢钥吹剑湫聵I(yè)務(wù)營收從 2025 年一季度開始有小幅增長，同期經(jīng)營虧損也小幅擴(kuò)大。從 2025 年二季度開始，隨著補(bǔ)貼加碼，京東新業(yè)務(wù)營收、經(jīng)營虧損同比和環(huán)比均呈激增趨勢。

同比來看，25Q2 京東新業(yè)務(wù)營收從 46.36 億元增長近 200% 至 138.52 億元，經(jīng)營虧損從 6.95 億元擴(kuò)大至 147.77 億元。環(huán)比來看，25Q2 京東新業(yè)務(wù)營收環(huán)比增長約 141%。

考慮到 2024 年新業(yè)務(wù)營業(yè)收入在各個季度均在 45-50 億區(qū)間，一直到京東開始布局外賣業(yè)務(wù)后才有明顯增長，假定 2025 年二季度京東產(chǎn)發(fā)、京喜和海外業(yè)務(wù)的營收依然保持在這一區(qū)間，那么推測京東外賣在二季度的營業(yè)收入大約在 88-94 億元之間。

利潤角度，考慮到 2024 年新業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損在各個季度均在 10 億元以內(nèi)，假定 2025 年二季度京東產(chǎn)發(fā)、京喜和海外業(yè)務(wù)的經(jīng)營虧損依然保持在這一區(qū)間，那么推測京東外賣在二季度的經(jīng)營虧損大約在 130 億元。

那么，虧損究竟如何產(chǎn)生？

通過對比京東新業(yè)務(wù)板塊營業(yè)收入、營業(yè)成本、經(jīng)營費(fèi)用增速的匹配度，可以發(fā)現(xiàn)新業(yè)務(wù)的營收增速與成本增速勉強(qiáng)匹配，而經(jīng)營費(fèi)用增速明顯過高。因此，經(jīng)營費(fèi)用同比激增 127.6 億元是造成京東外賣虧損的最主要因素。

對京東而言，經(jīng)營費(fèi)用又包含四類別，分別是履約開支、營銷開支、研發(fā)開支、一般及行政開支，京東不會披露新業(yè)務(wù)關(guān)于上述四項費(fèi)用的具體結(jié)構(gòu)，但可以從公司整體層面的費(fèi)用變化看出趨勢。

從京東集團(tuán)整體的費(fèi)用變化看，25Q2 的營銷開支同比增長約 128% 至 270.13 億，履約開支同比增長約 28.5% 至 221.45 億元，一般及行政開支同比增長約 53% 至 32.66 億元，研發(fā)開支同比增長約 26% 至 52.99 億元。

不難發(fā)現(xiàn)，京東整體的營銷開支增速明顯與營收增速偏移，因此，營銷開支的大幅增長（同比增長金額超 150 億），是京東外賣經(jīng)營費(fèi)用同比激增的主要原因，而大幅增長的營銷開支，也主要是京東外賣對消費(fèi)者的補(bǔ)貼。從費(fèi)率的角度看，京東 25Q2 營銷開支在總收入中的占比 7.6%，較去年同期提升 3.5 個百分點。

另外可以看到，25Q2 京東新業(yè)務(wù)的營業(yè)成本（144.05 億）要大于營業(yè)收入（138.52 億），毛利為負(fù)，考慮到美團(tuán)一般將騎手的配送成本計入營業(yè)成本，因此推測京東外賣的營業(yè)成本也主要為騎手成本（包含配送費(fèi)、社保）。由于騎手社保成本一般為剛性支出，京東外賣若想要實現(xiàn)正毛利，未來還需要進(jìn)一步擴(kuò)大外賣業(yè)務(wù)的收入規(guī)模。

當(dāng)然，外賣業(yè)務(wù)除了對本季度利潤的直接沖擊以外，也在經(jīng)營層面產(chǎn)生了一些更為積極的影響。

在業(yè)績電話會上，京東再次強(qiáng)調(diào)并不把外賣業(yè)務(wù)視為一個孤立的業(yè)務(wù)板塊，而是深度融入京東生態(tài)。從業(yè)務(wù)協(xié)同的角度看，外賣業(yè)務(wù)為京東帶來如下變化：一是，外賣業(yè)務(wù)的引流效果開始顯現(xiàn)，京東本季度活躍用戶數(shù)（QAC）同比增速顯著提升，超過了 40%，用戶總數(shù)創(chuàng)下新高；二是，外賣業(yè)務(wù)帶來的高頻使用效率作用到了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)層面，本季度京東平臺用戶購物頻次同比提升超 40%，京東 PLUS 會員的購物頻次同比更超過 50%。

對未來外賣業(yè)務(wù)如何與整體生態(tài)協(xié)同，京東進(jìn)一步指出，二季度已在算法和系統(tǒng)等方面建設(shè)了推動交叉購物的能力，三季度相關(guān)工具也會陸續(xù)上線。

零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，為發(fā)力外賣增加底氣

盡管市場將目光聚焦在了外賣業(yè)務(wù)，但不可忽視的是，外賣業(yè)務(wù)帶動京東傳統(tǒng)的零售業(yè)務(wù)在二季度的表現(xiàn)仍然非常亮眼。

數(shù)據(jù)上，京東零售 2025 年二季度實現(xiàn)營收 3100.75 億元，同比增長 20.6%；實現(xiàn)經(jīng)營利潤 139.39 億元，同比增長 37.9%，經(jīng)營利潤率從去年同期的 3.9% 提升至 25Q2 的 4.5%。與歷史季度相比，京東零售的 25Q2 的營收增速達(dá)到 2023 年以來的最高值，且季度營收增速呈現(xiàn)持續(xù)抬升的趨勢。

按公司最終收入類別這一披露口徑看，京東營收主要包括商品收入（3C 家電、日用百貨）、平臺及廣告服務(wù)收入、物流及其他服務(wù)收入。從各項收入增速看，物流及其他服務(wù)收入增速最高，達(dá)到 34.3%，增長金額達(dá)到 116.75 億元，數(shù)量級與前述測算外賣業(yè)務(wù)營收區(qū)間接近，因此可以推測京東將外賣業(yè)務(wù)放在了物流及其他服務(wù)收入這一類別。

具體而言，3C 家電收入為 1789.82 億元，同比增長 23.4%，單季營收創(chuàng)歷史新高；日用百貨營收為 1034.32 億元，同比增長 16.4%。其中 3C 家電、日用百貨的營收增速均達(dá)到 2023 年以來的最高值。

如果說 3C 家電營收的快速增長一定程度上受益于國補(bǔ)和 618 帶來的紅利，那么公司日用百貨營收增速的持續(xù)提升則更多是內(nèi)生因素的發(fā)力。從社零角度看，二季度我國限額以上商品零售總額增速約 9.61%，其中日用品同比增長 10.81%，京東日用百貨營收增速跑贏了行業(yè)大盤。

未來，京東會加大外賣與日用百貨業(yè)務(wù)的協(xié)同。在業(yè)績電話會中，京東指出" 初步觀察到，外賣用戶在商超品類上也有跨品類購買的行為。面對外賣業(yè)務(wù)帶來的大量流量，京東的商超品類會進(jìn)一步優(yōu)化運(yùn)營，更好地滿足這些用戶的多樣需求 "。此外，在即時零售方面，京東商超也會嘗試切入即時零售，拓展新的業(yè)務(wù)場景。

此外，從反映 3P 業(yè)務(wù)的平臺及廣告服務(wù)收入看，該業(yè)務(wù)在 25Q2 的營收為 285.07 億元，同比增長 21.69%，營收金額同樣達(dá)到歷史新高，這意味著京東 3P 業(yè)務(wù)已經(jīng)開始有實質(zhì)性的業(yè)績貢獻(xiàn)。

因此，如果不考慮外賣業(yè)務(wù)的影響，京東零售業(yè)務(wù)正處于非常穩(wěn)健的增長狀態(tài)中，而這可能也是京東發(fā)力外賣業(yè)務(wù)的底氣所在。

總結(jié)與展望

整體來看，25Q2 京東財報呈現(xiàn)出零售超預(yù)期、外賣高投入的特點。

對已經(jīng)在外賣三國中占住一隅的京東外賣而言，其若想要顯著減輕對公司整體業(yè)績的沖擊，需要邁過兩個門檻，一是外賣業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大至可以覆蓋騎手成本，二是陸續(xù)減少補(bǔ)貼以縮減營銷開支。

但目前外賣行業(yè)三足鼎立的格局下，補(bǔ)貼與業(yè)務(wù)規(guī)模存在因果關(guān)系，特別是三季度往往是外賣旺季，因此預(yù)計京東短期內(nèi)無法快速削減營銷開支，換言之，2025 年三季度新業(yè)務(wù)的營銷開支依然會維持在高水平狀態(tài)。但有京東零售的造血能力作為支撐，公司也有充足的現(xiàn)金流以鞏固外賣業(yè)務(wù)，爭奪市場份額。

此外，京東此前宣布發(fā)力自營外賣 " 七鮮小廚 "，實際也意在通過差異化路線減少與其他外賣平臺的正面競爭。不過，考慮到偏向重資產(chǎn)的自營外賣搭建將會是一個相對漫長的過程（3 年 1 萬家）。因此，七鮮小廚對京東外賣業(yè)務(wù)的影響將會是一個長期的過程。

站在投資的角度，如果投資者更關(guān)注京東短期的利潤表現(xiàn)，那么，外賣大戰(zhàn)的持續(xù)下，京東的利潤水平在短期內(nèi)確實存在高波動風(fēng)險，從而影響投資者的信心。

但如果投資者更關(guān)注京東生態(tài)的長期協(xié)同效果，那么，外賣業(yè)務(wù)所帶來的季活用戶、下單頻次的高速增長已經(jīng)初見成效，而未來外賣與零售的 " 交叉購物 " 模式也值得期待。

股價方面，2025 年二季度至今，京東的股價已經(jīng)回調(diào)約 25%，財報發(fā)布后京東的股價雖有所回調(diào)但幅度并不劇烈，這意味著資本市場此前已經(jīng)對京東本季度的業(yè)績表現(xiàn)有所計價，公司與業(yè)績相關(guān)的風(fēng)險同樣已經(jīng)有所釋放，站在這個角度，在估值洼地分批進(jìn)入，可能也是不錯的選擇。

* 免責(zé)聲明：

本文內(nèi)容僅代表作者看法。

市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹(jǐn)慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務(wù)或任何需持有特定資質(zhì)或牌照方可從事的服務(wù)。