作者 | 范亮
編輯 | 丁卯 黃繹達(dá)
8 月 22 日晚 10 點(diǎn)，布魯可財報姍姍來遲。
從布魯可公布的 2025 年上半年數(shù)據(jù)看，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 13.38 億，同比增長 27.9%，經(jīng)調(diào)整凈利潤 3.2 億元，同比增長 9.6%。對比來看，布魯可 2024 年的營收增速、經(jīng)調(diào)整凈利潤增速分別為 156%、702%。泡泡瑪特 2025 上半年的營收增速、經(jīng)調(diào)整凈利潤增速分別為 204%、363%。
毫無疑問，無論與自身 2024 年的業(yè)績相比，還是與同處類似賽道的泡泡瑪特相比，布魯可的這份業(yè)績報告均未達(dá)到市場的預(yù)期。
業(yè)績發(fā)布后首個交易日，布魯可股價下跌超 10%。而資本市場也仿佛具備未卜先知的能力，今年 1 月初港股上市后，在泡泡瑪特的帶動下，布魯可股價年內(nèi)最高漲幅超 220%，市值一度接近 500 億港元大關(guān)，但隨后便一路回調(diào)至 300 億港元市值附近，并在 8 月 25 日下跌至約 250 億港元。
那么，布魯可為何上市后業(yè)績失速？公司現(xiàn)在是否依然高估？
低價產(chǎn)品增量不增收
2025 年上半年，其核心產(chǎn)品拼搭角色類玩具銷量同比增長 96.8%，從 0.56 億件躍升至 1.11 億件，但同期營收增速僅為 27.9%。
造成這一巨大差異的核心原因是低價策略。公司于 2025 上半年大規(guī)模推廣零售價 9.9 元的 " 星辰版 " 系列，該系列銷量高達(dá) 0.49 億件，貢獻(xiàn)了絕大部分的銷量增長。若剔除此影響，布魯可原有價格帶產(chǎn)品的銷量增速僅為 11% 左右。
布魯可通過低價產(chǎn)品下探價格帶、擴(kuò)大受眾的戰(zhàn)略由來已久。早在 2023 年，公司就曾推出 19.9 元的 " 星光版 " 產(chǎn)品；2024 年末，又以 9.9 元的變形金剛 " 星辰版 " 切入市場，并迅速將該產(chǎn)品線擴(kuò)展至奧特曼、假面騎士等多個 IP。布魯可淘寶旗艦店顯示，其目前在售一款名為英雄總動員星辰版的端盒產(chǎn)品（內(nèi)含 12 只），隨機(jī)提供包括奧特曼、假面騎士、超級戰(zhàn)隊在內(nèi)的 3 個 IP 的小型拼搭積木產(chǎn)品
然而，低價策略的風(fēng)險在于可能侵蝕原有高價產(chǎn)品的市場份額。但布魯可依然積極推行此策略，背后原因可能指向其終端銷售存在壓力。
一個關(guān)鍵指標(biāo)印證了這種壓力：公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已從 2024 年最低的 28 天持續(xù)攀升至 2025 上半年的 75 天?？紤]到布魯可以經(jīng)銷模式為主，并無大規(guī)模囤貨需求，這一指標(biāo)的抬升尤為值得警惕。作為對比，以直營為主的泡泡瑪特同期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已從 130 天降至 87 天。因此，布魯可存貨水平的異常提升，很可能反映出其產(chǎn)品在經(jīng)銷商層面的流轉(zhuǎn)速度不及生產(chǎn)預(yù)期。
這可能源自兩方面原因，一是公司在 IPO 階段可能存在向經(jīng)銷商壓貨的情況，導(dǎo)致經(jīng)銷商庫存偏高；二是零售端銷售遇冷，經(jīng)銷商進(jìn)貨意愿減弱。如果實際情況屬于前者，那么待經(jīng)銷商消化庫存后，布魯可的存貨壓力也會大幅減輕，公司業(yè)績還會繼續(xù)回到增長軌道。
另從毛利率角度看，拓展低價格帶產(chǎn)品也影響到了布魯可的毛利率水平。2024 年，在公司開始自建產(chǎn)能 + 銷售規(guī)模大幅提升帶來的規(guī)模效應(yīng)下，布魯可的毛利率達(dá)到 52.6%。步入 2025 年，布魯可產(chǎn)品在銷量層面繼續(xù)大幅提升，公司毛利率相較 2024 年卻下滑超 4 個百分點(diǎn)，這意味著其 9.9 元的低價產(chǎn)品毛利率可能也低于其他價格帶產(chǎn)品。
此外，成功 IPO 后，布魯可在 2025 上半年簽署了 13 個新 IP，并推出 273 個 SKU，而截至 2024 年底時，布魯可共計 682 個 SKU。因此，布魯可 SKU 大幅擴(kuò)容后帶來的模具相關(guān)的折舊壓力也影響到了公司的利潤水平。
從傳導(dǎo)路徑看，成本 / 費(fèi)用項中，布魯可折舊共 0.53 億元，同比增長 140%，其中模具相關(guān)的折舊同比增長 200%。無形資產(chǎn)攤銷（主要為 IP）共 0.33 億元，同比增長 120%，二者增速均遠(yuǎn)高于營收增速，合計占總營收的比例達(dá)到 6.43%，而 2024 年同期則為 3.54%，因此低價產(chǎn)品毛利率偏低，同時公司 SKU 大幅增長而收入增速偏低，導(dǎo)致未能有效攤薄折舊、攤銷費(fèi)用，是公司毛利率下滑的主要原因。
總的來說，布魯可業(yè)績不及預(yù)期主要還是原有價格帶產(chǎn)品增長緩慢，新增的低價格帶產(chǎn)品未能有效帶動收入增長所致。
海外業(yè)務(wù)具備想象力
盡管布魯可整體的收入和利潤增速不及市場預(yù)期，但公司這份財報也依然具有一個不可忽視的亮點(diǎn)：海外業(yè)務(wù)在高速增長。
財報數(shù)據(jù)顯示，2025 上半年布魯可海外的營業(yè)收入累計 1.1 億元，較去年同期增長 9 倍，占總營收的比例達(dá)到 8%。對比來看，泡泡瑪特在 2021 年實現(xiàn)海外營收破億，當(dāng)年公司海外業(yè)務(wù)占總營收比例約為 2%，可見布魯可在海外的業(yè)務(wù)進(jìn)展還是十分迅速。
海外分地區(qū)來看，北美市場增速最高，2025 上半年布魯可在北美的營收為 0.43 億元，同比增長超 20 倍，而泡泡瑪特同樣也是北美市場增速最高。布魯可在財報披露，美國、印度尼西亞是海外市場中收入最高的兩個國家。
根據(jù)中郵證券，布魯可在歐美市場的價格帶主要位于 80-300 人民幣區(qū)間，代表產(chǎn)品為變形金剛，主要面向成人收藏玩家，銷售渠道主要為亞馬遜和玩具反斗城；東南亞地區(qū)產(chǎn)品定位與國內(nèi)類似，覆蓋價格區(qū)間 19.9-50 元，代表產(chǎn)品寶可夢，渠道主要為 711 等便利店。
從這一角度看，布魯可在海外主要銷售的是較高價格帶的產(chǎn)品，從這一角度反推，前文提到布魯可原有價格帶產(chǎn)品的銷量增速約為 11%，這其中的增速推測主要為海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，剔除掉 9.9 元產(chǎn)品后，布魯可在國內(nèi)業(yè)務(wù)的銷量增速可能要低于 11%。
如何看待當(dāng)下的估值？
從估值的角度來看，若簡單地將上半年約 3.2 億的經(jīng)調(diào)整凈利潤進(jìn)行年化處理，其全年利潤約在 6.4 億元的水平，對應(yīng)的動態(tài)市盈率（PE）仍在 35-40 倍區(qū)間，與泡泡瑪特處于相似的估值水平，這意味著市場對布魯可未來的業(yè)績增長依然抱有期待。
在這樣的估值水平上，兩家公司都必須用未來的業(yè)績來證明其價值：
泡泡瑪特需要證明，在 Labubu 這一爆款 IP 取得巨大成功后，其增長勢頭具有可持續(xù)性，而非曇花一現(xiàn)。布魯可則需要證明，IPO 后出現(xiàn)的營收增速放緩只是短期調(diào)整，公司的長期增長邏輯（即全人群、全價位、全球化的產(chǎn)品擴(kuò)張戰(zhàn)略）并未被破壞。
從時間點(diǎn)來看，市場對兩家公司的 " 考驗期 " 也有所不同。對于泡泡瑪特，憑借上半年的強(qiáng)勁表現(xiàn)，完成 2025 全年的高增長目標(biāo)幾乎沒有懸念，真正的關(guān)鍵在于其 2026 年能否維持增長。然而，布魯可的壓力則迫在眉睫。如果公司無法在 2025 年下半年拿出更具說服力的業(yè)績增速，以回應(yīng)市場對其增長放緩的擔(dān)憂，那么其估值將面臨持續(xù)的下行壓力，當(dāng)前的調(diào)整可能尚未結(jié)束。
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