文 | 海豚投研
$ 新東方 ( EDU.US ) 北京時(shí)間 10 月 28 日美股盤(pán)前發(fā)布了 2026 財(cái)年第一季度的業(yè)績(jī)，這個(gè)對(duì)應(yīng)的是自然年下 2025 年 6 月至 2025 年 8 月的暑期旺季的經(jīng)營(yíng)情況。
財(cái)報(bào)前一個(gè)月，公司前瞻已經(jīng)透露了三方面的邊際利好：1）股東回報(bào)可能提升；2）留學(xué)業(yè)務(wù)的惡化沒(méi)市場(chǎng)想的那么差，帶動(dòng)收入增速達(dá)到 5%，小超指引（增速 2-5%）；3）K9 在部分城市面臨的競(jìng)爭(zhēng)有所放緩，下季度開(kāi)始增速回升。
這三點(diǎn)直接帶來(lái)了新東方的估值修復(fù)，短短一個(gè)月上漲了 20%。不過(guò)現(xiàn)在的問(wèn)題是，對(duì)于目前 96 億美元的市值，利好打滿了嗎？
先來(lái)看業(yè)績(jī)，我們?nèi)匀痪劢乖诮逃龢I(yè)務(wù)：
1. 已在預(yù)期中的超級(jí)利好：股東回報(bào)、留學(xué)
（1）股東回報(bào)：海豚君一直提的 " 分紅底 " 估值終于超額兌現(xiàn)！原本新股東回報(bào)計(jì)劃是將上一年度凈利潤(rùn)的 50% 用于分紅或回購(gòu)。本季度細(xì)則落地，實(shí)際上公司宣布了未來(lái)一年 1.9 億分紅 +3 億回購(gòu)，總計(jì) 4.9 億美元的股東回報(bào)計(jì)劃，payout ratio 達(dá)到 2025 年歸母凈利潤(rùn)的 130%，遠(yuǎn)超 50% 的最低基準(zhǔn)線，也比機(jī)構(gòu)樂(lè)觀的 100% 預(yù)期要高。
如果回溯到 preview 當(dāng)天，也就是 80 億美金的市值來(lái)算，回報(bào)率達(dá)到 6%（目前為 5%），這在降息周期下確實(shí)是一個(gè)不錯(cuò)的投資收益。
（2）留學(xué)業(yè)務(wù)：因?yàn)榈鼐夛L(fēng)險(xiǎn)，留學(xué)是市場(chǎng)一致性預(yù)期謹(jǐn)慎的業(yè)務(wù)，市場(chǎng)原本預(yù)期會(huì)下滑 5-10%，實(shí)際美元計(jì)價(jià)的收入還增長(zhǎng)了 1-2%（培訓(xùn) 1%、咨詢 2%），就算剔除美元貶值的順風(fēng)，也是一個(gè)基本持平小幅下滑的表現(xiàn)，這比海豚君的實(shí)際觀感要好的多。
不過(guò)，留學(xué)的隱憂仍然沒(méi)有消散。本季度的韌性可能是由于非美留學(xué)需求的替代效應(yīng)帶來(lái)，但這往往存在于短期。對(duì)于已經(jīng)做了留學(xué)計(jì)劃和準(zhǔn)備的用戶而言，會(huì)去選擇其他地區(qū)的替代方案（如澳洲）。
但動(dòng)蕩的地緣關(guān)系，會(huì)影響中長(zhǎng)期下存在潛在留學(xué)需求的用戶。目前而言的變化，可能并未實(shí)質(zhì)性打消用戶疑慮（學(xué)生簽審批量仍在低位）。因此，后續(xù)展望以及如何應(yīng)對(duì)，這里尤其需要關(guān)注電話會(huì)上的表述。
2、新業(yè)務(wù)增速放緩，下季度或修復(fù)：本季度新業(yè)務(wù)（非學(xué)科、學(xué)習(xí)機(jī)、其他）收入同比增長(zhǎng)只有 15%，而上季度還有 30%+。根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研，部分城市本地機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇的原因（小機(jī)構(gòu)往往主要做寒暑假），短期有影響。
但從非學(xué)科課程報(bào)班人次（yoy+10%）和學(xué)習(xí)機(jī)訂閱人數(shù)（yoy+40%）變化趨勢(shì)來(lái)看（增長(zhǎng)加速），當(dāng)期表現(xiàn)應(yīng)該只是暫時(shí)，下季度增速有望回暖。具體細(xì)分情況和展望，可關(guān)注電話會(huì)。
3、成本費(fèi)用繼續(xù)嚴(yán)格控制：本季度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 3.11 億美元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 20.4%，利潤(rùn)率同比持平。從剔除股權(quán)激勵(lì)的 Non-GAAP 角度，利潤(rùn)率同比提升 1 個(gè)點(diǎn)，公司表明未來(lái)會(huì)繼續(xù)控制成本，保證盈利水平。
4、全年指引不變：目前 2026 財(cái)年收入指引仍是 5%～10% 的同比增長(zhǎng)（和上季度一樣），只能打消留學(xué)業(yè)務(wù)不受控惡化的擔(dān)憂。但從趨勢(shì)上看，下半年在新業(yè)務(wù)的增速回暖下，管理層對(duì)留學(xué)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留了更多的緩沖空間。
5、重要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽：
財(cái)報(bào)前瞻給出的三個(gè)邊際利好（股東回報(bào)、留學(xué)、外加一個(gè) K9 業(yè)務(wù)有修復(fù)），確實(shí)振奮人心，尤其是連番多次的 guide down 后，公司信仰徹底崩塌，估值一度打到了 65 億美金，對(duì)應(yīng) 2026FY（當(dāng)年）也就 12x P/E。
首先從集團(tuán)整體角度給估值而非分部相對(duì)估值 SOTP，就目前的市場(chǎng)情緒環(huán)境下，已經(jīng)算是一個(gè)相對(duì)謹(jǐn)慎的偏好了，而在短期業(yè)務(wù)承壓時(shí)，選擇忽視核心教育的長(zhǎng)期內(nèi)生增長(zhǎng)趨勢(shì)（應(yīng)該還能保持在 15% 的水準(zhǔn)線上），只給 12x P/E，這基本上是懲罰性估值了。
但海豚君也能理解市場(chǎng)的恐慌，8 月正是中美關(guān)系高度不確定時(shí)期，簽證留學(xué)業(yè)務(wù)大約占到了新東方 1/4 的收入和利潤(rùn)，如果地緣風(fēng)險(xiǎn)一直存在，再加上中產(chǎn)財(cái)富縮水，這對(duì)于留學(xué)能何時(shí)觸底確實(shí)很難判斷。
這種情況下，上季度點(diǎn)評(píng)中海豚君強(qiáng)調(diào)了新東方的分紅底邏輯。但確實(shí)海豚君也沒(méi)有預(yù)料到，這次管理層會(huì)突然這么大方，直接將 2025 財(cái)年利潤(rùn)的 130% 都用作了股東回報(bào)。雖然 Preview 已經(jīng)提前披露會(huì)大幅度提高 Payout ratio，但這比機(jī)構(gòu)樂(lè)觀預(yù)期的 100% Payout ratio 更高。
新東方雖然只是一個(gè)不到百億的公司，但因?yàn)樯虡I(yè)模式對(duì)現(xiàn)金流友好以及多年的積累，賬上現(xiàn)金并不少。截至 2025 年 8 月末，還有 29 億美金（剔除預(yù)收學(xué)費(fèi)），走出雙減陣痛后的自由現(xiàn)金流已經(jīng)回到正數(shù)。因此只要管理層 " 大方 " 態(tài)度持續(xù)，這個(gè)股東回報(bào)還是有能力保持的。
而未來(lái)一年 4.9 億美金的股東回報(bào)，既是中性估值上的額外收益（83 億估值基礎(chǔ)上的 6%），也是在調(diào)整時(shí)則充當(dāng)有力托舉，以 7% 的凈回報(bào)收益率（= 要求回報(bào)率 10% - 永續(xù)增長(zhǎng) 3%）來(lái)算，對(duì)應(yīng) 70 億美金分紅底。綜合來(lái)看，保守至中性的估值區(qū)間為 70～88 億美金。
目前市值 96 億，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)基本面觸底回升的超額預(yù)期（主要是留學(xué)業(yè)務(wù)），海豚君認(rèn)為留學(xué)業(yè)務(wù)雖沒(méi)那么糟糕，但仍有反復(fù)，因此仍然傾向于給自己留足安全邊際。
1．留學(xué)隱憂未實(shí)質(zhì)性消除，新業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)修復(fù)在即
先來(lái)看看影響教育主業(yè)的收入情況，尤其是短期壓力比較大的留學(xué)業(yè)務(wù)，包括留學(xué)考培和咨詢。
6-8 月，新東方實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 15.23 億美元，同比增速 6%，高于公司指引區(qū)間上沿，略微高于 Preview 之后已經(jīng)上調(diào)后的市場(chǎng)預(yù)期。
下季度指引 inline，2026 全年展望也依舊保持 5-10%，符合市場(chǎng)預(yù)期。
1）留學(xué)培訓(xùn)、咨詢 Q1 當(dāng)期分別增長(zhǎng) 1%、2%，就算剔除美元相對(duì)人民幣貶值帶來(lái)的順風(fēng)，也比原本市場(chǎng)預(yù)期的下滑 5% 要好。但趨勢(shì)上，還是貼合實(shí)際能感受到的 " 需求降溫 "。上季度培訓(xùn)、咨詢的增速畢竟 15%、8%。
對(duì)留學(xué)業(yè)務(wù)，海豚君建議仍然謹(jǐn)慎為上。雖然地緣矛盾似有緩和，短期也可以通過(guò)留學(xué)需求轉(zhuǎn)移到非美地區(qū)而對(duì)沖影響，但不確定 + 反復(fù)變化，仍然會(huì)在中期視角上持續(xù)消耗未來(lái)用戶的需求。下圖顯示，今年以來(lái)簽證發(fā)放量降幅明顯。歐美均有不小降幅，澳洲則存在明顯的替代效應(yīng)。
3）新業(yè)務(wù)：增速只有 15%，略微低于指引（yoy+15%～16%）和預(yù)期（yoy+16%）。但從非學(xué)科的報(bào)班人次和學(xué)習(xí)機(jī)訂閱數(shù)來(lái)看，下季度增速有望反彈。
根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研，一季度部分城市本地機(jī)構(gòu)、小黑班在暑假期間加碼開(kāi)班，對(duì)新東方造成了競(jìng)爭(zhēng)影響。這種情況在下季度淡季應(yīng)該會(huì)有所緩解，小機(jī)構(gòu)因?yàn)閺倪\(yùn)營(yíng)成本考慮，主要做寒暑假。
海豚君估算下，各業(yè)務(wù)占比如圖：
本季度繼續(xù)延續(xù)降本增效策略，力爭(zhēng)在收入承壓下保證盈利水平。本季度主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的控制上，毛利率同比下降 1 個(gè)點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)費(fèi)率優(yōu)化 1 個(gè)點(diǎn)，最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和去年打平。但若剔除 SBC 的影響，Non-GAAP 下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升了 1pct。
