文 | 醫(yī)曜
繼血制品行業(yè)整合大潮后，疫苗公司開始步入整合浪潮。
7 月 20 日，康華生物公告了一紙決定命運(yùn)的文書。公司控股股東、實(shí)際控制人王振滔及其一致行動(dòng)人奧康集團(tuán)、股東康悅齊明，擬以 65.03 元的價(jià)格，向上海萬可欣生物（簡(jiǎn)稱萬可欣）轉(zhuǎn)讓合計(jì) 21.91% 的公司股份，總價(jià)高達(dá) 18.51 億元。
同時(shí)，王振滔還將剩余持有的 8.08% 股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)獨(dú)家委托給這家新生企業(yè)行使。成立僅 12 天的萬可欣生物由此掌控了康華生物 29.99% 的表決權(quán)，恰好低于 30% 的要約收購紅線。
這意味著，溫商 " 鞋王 " 王振滔即將正式告別了他一手創(chuàng)辦的疫苗公司。一家成立僅 12 天的企業(yè)，也即將接過了康華生物的控制權(quán)。這座曾被資本市場(chǎng)熱捧的 " 金礦 "，在創(chuàng)始人王振滔手中經(jīng)營二十年后，即將轉(zhuǎn)入了上海國資的版圖。
不過，交易尚需完成對(duì)賭條款才能一錘定音。未來兩年的業(yè)績(jī)，將直接決定康華生物的未來。
01 " 皮鞋大王 " 的疫苗夢(mèng)
疫苗龍頭康華生物的創(chuàng)立，源自 " 皮鞋大王 " 王振滔的一次無意邂逅。
2002 年，已經(jīng)依靠奧康皮鞋闖出 " 溫州鞋王 " 名頭的王振滔在一次偶然的機(jī)會(huì)下，與一個(gè)疫苗初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行會(huì)面。雖然是生物醫(yī)藥的門外漢，但在聽過這個(gè)團(tuán)隊(duì)的介紹后，商業(yè)嗅覺極其敏銳的王振韜立刻察覺：疫苗可能是未來人們健康生活的一個(gè)重要保障，具備很大的商機(jī)。在得知生物研究團(tuán)隊(duì)僅需 8000 萬元就能維持五年研發(fā)后，他當(dāng)即決定投資。
于是，康華生物在 2004 年誕生了。
但王振滔還是低估了生物醫(yī)藥行業(yè)的困難程度。接下來的十年中，康華生物一直默默無聞。轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在 2014 年，康華生物自主研發(fā)的凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）正式投產(chǎn)銷售，開創(chuàng)了 " 二倍體狂苗 " 的先河。
這款疫苗迅速成為康華生物的核心產(chǎn)品，2017 年度、2018 年度及 2019 年度，其批簽發(fā)量為 99.51 萬劑、223.21 萬劑及 237.77 萬劑，銷售收入分別為 2.41 億元、5.51 億元、5.38 億元，占康華生物同時(shí)期的營收比重均在 90% 左右。
" 二倍體狂苗 " 的巨大成功，助推康華生物在 2020 年登陸創(chuàng)業(yè)板。上市后公司股價(jià)一口氣收獲 20 個(gè)漲停，不到兩個(gè)月飆升至每股 999 元，差一點(diǎn)就成為 A 股第五只千元股。自此，王振滔的跨界投資被奉為商業(yè)傳奇。他也真正體會(huì)到了生物醫(yī)藥行業(yè) " 十年不開張，開張吃十年 " 的神奇之處。
可疫苗資本盛宴背后，王振滔的皮鞋主業(yè)卻在持續(xù)失血。自 2013 年起，奧康國際業(yè)績(jī)逐漸下滑，2019 年首次出現(xiàn)扣非凈利潤虧損，此后一直未能轉(zhuǎn)正。2022 年至 2024 年，奧康國際連續(xù)三年虧損。好在疫苗的業(yè)績(jī)爆發(fā)，也讓王振滔以第二曲線及時(shí)補(bǔ)充了自己商業(yè)帝國的財(cái)富。
康華生物在短暫輝煌后也顯露疲態(tài)，自從 2021 年到達(dá) 8.29 億元的頂點(diǎn)之后，康華生物的凈利潤就呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢(shì)。2024 年，康華生物營收 14.32 億元，同比下降 9.23%；凈利潤 3.99 億元，同比下滑 21.71%。2025 年一季度業(yè)績(jī)加速下滑，營收僅 1.38 億元，同比下降 55.70%；凈利潤僅 0.21 億元，同比暴跌 86.15%。
兩大業(yè)務(wù)均開始萎靡，王振滔的資金鏈問題成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。截至 2025 年 7 月 3 日，王振滔累計(jì)質(zhì)押所持康華生物股份比例高達(dá) 89.20%，奧康集團(tuán)質(zhì)押比例也達(dá) 71.91%。資金鏈的緊張程度可見一斑。
雙重壓力之下，王振韜選擇棄車保帥，實(shí)則也符合情理。只不過令人意外的是，掙錢的康華生物成了 " 車 "，虧損的鞋業(yè)反被保留。
02 上海國資入局
出售方頗為無奈，而接盤方則躊躇滿志。
接盤者萬可欣雖為新設(shè)企業(yè)，但背景卻大有來頭。股權(quán)穿透顯示，上海國資委通過嵌套股權(quán)關(guān)系實(shí)現(xiàn)間接持股。具體而言，上海醫(yī)藥集團(tuán)持有萬可欣生物 19.79% 合伙份額，上海生物醫(yī)藥并購私募基金持有 80.21% 合伙份額。
對(duì)于此次收購，萬可欣生物表示是 " 基于對(duì)上市公司主營業(yè)務(wù)及內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)可 "。但背后更深層的原因，是上海國資企業(yè)對(duì)疫苗產(chǎn)業(yè)覬覦已久。尤其是上海醫(yī)藥作為中國第三大醫(yī)藥商業(yè)公司，有覆蓋全國 31 省、2200+ 區(qū)縣疾控和 20000+ 接種點(diǎn)的分銷網(wǎng)絡(luò)，在進(jìn)口疫苗保稅倉儲(chǔ)、冷鏈物流等環(huán)節(jié)具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。
以往，上海醫(yī)藥只是代理其他企業(yè)的疫苗產(chǎn)品。如今，也已經(jīng)開始頻頻出手，要介入上游生產(chǎn)和研發(fā)環(huán)節(jié)。2021 年 2 月 2 日，康希諾與上海三維生物技術(shù)有限公司、產(chǎn)業(yè)投資基金簽訂合資合同，建立了上藥康希諾。產(chǎn)業(yè)投資基金背后的部分股東是上海醫(yī)藥以及其控股股東上海上實(shí)（集團(tuán)）。
如今，將康華生物收入囊中，是上海國資對(duì)原有資源序列的補(bǔ)充和加強(qiáng)，也順應(yīng)了上海市打造全球生物醫(yī)藥高地的戰(zhàn)略規(guī)劃 2024 年 12 月，上海市印發(fā)《上海市支持上市公司并購重組行動(dòng)方案（2025 — 2027 年）》，明確提出設(shè)立 100 億元生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金。本次針對(duì)康華生物的收購，是該基金設(shè)立不到四個(gè)月的首單交易，標(biāo)志著上海國資正式進(jìn)軍疫苗領(lǐng)域。
但國資也并不是甘當(dāng)冤大頭的 " 接盤俠 "。此次收購價(jià)格雖然不菲，但卻有明確的對(duì)賭條款。王振滔及奧康集團(tuán)承諾：2025 至 2026 年康華生物扣非凈利潤合計(jì)不低于 7.28 億元；若未達(dá)標(biāo)，承諾方需現(xiàn)金補(bǔ)償差額。
此外，這筆收購的資金安排頗為精巧：萬可欣生物以自有資金出資 7.01 億元，另通過銀行并購貸款融資 11.50 億元，并以本次收購的部分上市公司股份（不超過本次受讓股份的 80%）向銀行等金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押取得融資。這顯然是做了風(fēng)險(xiǎn)兜底設(shè)計(jì)——無論凈利潤是否達(dá)標(biāo)，7.01 億元自有資金不會(huì)白白打了水漂，貸款部分也是已獲得的相應(yīng)股權(quán)作為抵押物。
當(dāng)然，國資也不是要空手套白狼，在收購協(xié)議中也明確要求，康華生物未來 " 兩年研發(fā)費(fèi)用合計(jì)不低于 2.6 億元 "?？梢?，國資還是十分在意康華生物能否帶來長(zhǎng)期價(jià)值的。
03 懸在對(duì)賭上的未來
康華生物能夠完成對(duì)賭嗎？這還是要看康華生物未來的研發(fā)進(jìn)展，只期待現(xiàn)有產(chǎn)品是肯定不夠的。
首先，康華生物 " 二倍體狂苗 " 的獨(dú)家優(yōu)勢(shì)不在。2023 年 12 月，康泰生物的人二倍體狂犬疫苗獲得批簽發(fā)，終結(jié)了康華的壟斷地位。2024 年，康泰產(chǎn)品批簽發(fā)量達(dá) 337.26 萬劑，同比暴增 3262.51%；同期康華生物同類產(chǎn)品批簽發(fā)量?jī)H 389.76 萬支，同比下滑 43.83%。僅用一年時(shí)間，兩者就幾乎達(dá)到了同一水平線的位置，康華生物先發(fā)優(yōu)勢(shì)蕩然無存。
其次，疫苗行業(yè)整體承壓，面臨傳統(tǒng)疫苗降價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)加劇、新生兒出生率下降等多重考驗(yàn)。上海國資入局后，雖然可以利用自身資源對(duì)康華生物的現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行賦能，可從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，康華生物疫苗產(chǎn)品矩陣并不豐富，增長(zhǎng)或?qū)⑹钟邢蕖?/p>
所以，康華生物的未來系于研發(fā)管線之中。在其目前披露的七個(gè)在研產(chǎn)品中，重組六價(jià)諾如病毒疫苗無疑是最有價(jià)值的一個(gè)。不僅僅是因?yàn)樗呀?jīng)進(jìn)入臨床階段，更重要的是它堪稱疫苗中的 " 皇冠明珠 "。
諾如病毒屬人類杯狀病毒科，是一種主要通過糞口途徑傳播、具有高度傳染性的病毒。該病毒在免疫缺陷病人、老人和小孩中可引起嚴(yán)重疾病并可持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，其感染發(fā)病的主要表現(xiàn)為腹瀉、嘔吐和發(fā)熱等，是全球引起急性腸胃炎的主要病原體，目前全球尚無預(yù)防性疫苗上市?？等A生物公告稱，公司研發(fā)的重組六價(jià)諾如病毒疫苗理論上可預(yù)防 90% 以上的相關(guān)感染。
據(jù) Frost & Sullivan 的數(shù)據(jù)，2026 至 2031 年，中國諾如病毒疫苗市場(chǎng)規(guī)?？捎?15.3 億元增長(zhǎng)至 229.3 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 71.85%?？梢娛袌?chǎng)的預(yù)期還是十分樂觀的。
巨大的商業(yè)前景的誘惑下，2024 年 1 月，康華生物與美國上市公司 HilleVax 簽署獨(dú)家許可協(xié)議，授權(quán)后者在除中國外的全球市場(chǎng)開發(fā)商業(yè)化該產(chǎn)品。根據(jù)協(xié)議，康華獲得 1500 萬美元首付款，并有望獲得最高 2.705 億美元的開發(fā)及銷售里程碑付款，以及個(gè)位數(shù)百分比的銷售分成。2024 年 12 月，該疫苗獲得中國國家藥監(jiān)局的臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)。
不過，這款明星產(chǎn)品也面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。全球諾如病毒疫苗研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)激烈，美國公司 Vaxart 的重組腺病毒載體口服疫苗、Moderna 的 mRNA 疫苗等均已進(jìn)入臨床。國內(nèi)方面，中國生物 / 蘭州生物制品研究所的重組諾如病毒雙價(jià)疫苗和智飛龍科馬的四價(jià)疫苗均已進(jìn)入臨床 3 期。康華生物的六價(jià)疫苗雖然價(jià)更高，但臨床進(jìn)度卻較為滯后。
除重組六價(jià)諾如病毒疫苗外，康華生物的管線名單上還有其余六個(gè)名字——包括四價(jià)鼻噴流感疫苗、帶狀皰疹 mRNA 疫苗等，但這些產(chǎn)品的共性困境在于均處于臨床前研究階段，短期內(nèi)難見成效，可能在未來十年內(nèi)都難有產(chǎn)出。
因此，自康華生物復(fù)牌以來，市場(chǎng)并未呈現(xiàn)出狂熱的沖動(dòng)，迄今為止 20% 左右的漲幅，既體現(xiàn)了投資者對(duì)康華生物未來的樂觀預(yù)計(jì)，也同時(shí)也保持謹(jǐn)慎觀望的態(tài)度。
康華生物如果想打動(dòng)投資者，除加速推進(jìn)現(xiàn)有管線外，上海國資和 " 鞋王 " 還要向康華生物注入更多新的研發(fā) " 故事 "，才能撐得起市場(chǎng)的期盼。畢竟，要兌現(xiàn) 2025 至 2026 年合計(jì) 7.28 億元凈利潤的對(duì)賭承諾，單靠下滑中的狂犬疫苗是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。
