本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：雷小艷

作者 | 雷小艷

編輯 | 鄭琳

10 月 27 日，達嘉維康（301126.SZ）發(fā)布了三季報。今年前三季度，該公司實現(xiàn)營收 41.30 億元，同比增長 3.69%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 388.18 萬元，同比下滑 89.02%，延續(xù)收入增長、扣非凈利潤下滑的趨勢。

這或與達嘉維康過去幾年的業(yè)務(wù)擴張密切相關(guān)。

定期報告顯示，2022 — 2025 年上半年的各期末，達嘉維康開設(shè)的門店數(shù)量分別為 498 家、780 家、1389 家、1505 家。2023 — 2025 年上半年末，達嘉維康凈新增門店 1007 家，提前超額完成其在 2023 年 4 月《定增預(yù)案》中披露的三年新增 840 家門店的擴張目標(biāo)。

并購是達嘉維康完成上述擴張目標(biāo)的重要方式。定期報告還披露，2022 — 2025 年上半年，達嘉維康發(fā)生的非同一控制下企業(yè)合并數(shù)量分別有 5 家、3 家、5 家、1 家。這些并購均以現(xiàn)金收購取得控股權(quán)，收購成本累計達 13.15 億元，其中 83.36%（10.96 億元）計入商譽資產(chǎn)賬面原值。并購資金來源于自有資金與銀行借款。

不過，上述擴張在經(jīng)營業(yè)績上呈現(xiàn)空有效率、難言質(zhì)量的效果。Wind 數(shù)據(jù)顯示，2021 — 2025 年上半年，雖然達嘉維康營業(yè)收入穩(wěn)步增長，扣非歸母凈利潤卻從超 6500 萬元不斷下滑至 -72.44 萬元，在今年上半年曾一度陷入虧損。而財務(wù)費用居高不下或是其上半年虧損的原因之一，今年上半年，該公司財務(wù)費用為凈支出 5348.98 萬元，其中利息費用支出 4883.97 萬元。

10 月 13 日、29 日，就業(yè)務(wù)擴張進展、盈利能力變動、短期償債壓力等相關(guān)問題，時代商業(yè)研究院向達嘉維康發(fā)郵件并嘗試致電詢問。截至發(fā)稿，該公司尚未回復(fù)相關(guān)問題。

截至 10 月 29 日收盤，達嘉維康股價為 12.04 元 / 股（前復(fù)權(quán)），相對 IPO 發(fā)行價漲幅為 -1.17%，是所屬申萬三級醫(yī)藥流通行業(yè) 26 家 A 股上市企業(yè)中唯一股價破發(fā)的企業(yè)。

門店數(shù)量兩年半新增 1007 家，提前完成擴張目標(biāo)

2021 年 12 月，達嘉維康正式登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。招股書顯示，該公司是一家以湖南地區(qū)為核心的區(qū)域性醫(yī)藥流通企業(yè)，主要從事藥品、生物制品、醫(yī)療器械等產(chǎn)品的分銷與零售業(yè)務(wù)。

上市次年（2022 年）年報顯示，達嘉維康在該年分別以 1.44 億元、1929 萬元、2065 萬元、415 萬元、357 萬元收購了寧夏德立信醫(yī)藥有限責(zé)任公司（下稱 " 寧夏德立信 "）51% 的股權(quán)、湖南健平源大藥房連鎖有限公司 70% 的股權(quán)、株洲漢方國藥（指荷塘區(qū)漢方國藥鉆石店、蘆淞區(qū)熊炳記傳統(tǒng)藥號、天元區(qū)漢方國藥工大店、天元區(qū)倍康健大藥房、荷塘區(qū)趙克敦診所、蘆淞區(qū)熊炳記中醫(yī)診所 6 個主體）100% 的股權(quán)、新化達嘉維康萬禮仁藥房有限公司 70% 的股權(quán)、新化達嘉維康天華藥房有限公司 70% 的股權(quán)，并在當(dāng)年完成并表。

在 2022 年年報中，達嘉維康還提出了通過 " 新建 + 并購 + 加盟 " 的拓展模式向全國發(fā)展的戰(zhàn)略。

2023 年 4 月，達嘉維康發(fā)布《2023 年度以簡易程序向特定對象發(fā)行股票預(yù)案》。該預(yù)案披露，截至 2022 年末，達嘉維康在全國共開設(shè)藥房 498 家；達嘉維康擬將 2.1 億元募資用于連鎖藥店建設(shè)項目，并規(guī)劃以 2023 — 2025 年三年為項目建設(shè)期，在海南、寧夏、安徽、山西共開設(shè) 840 家門店。

不過，2023 年 9 月，達嘉維康向深交所申請撤回了該次定增申請文件。即便未能定增募資，達嘉維康仍超期超額完成了上述門店擴張計劃，而擴增門店的主要方式之一便是并購。

定期報告顯示，2023 年，達嘉維康及控股子公司分別以 2.51 億元、916 萬元、3.98 億元收購了銀川美合泰醫(yī)藥連鎖有限公司（下稱 " 銀川美合泰 "）100% 的股權(quán)、新化達嘉維康世貿(mào)弘承堂藥房有限公司等 12 個主體 70% 的股權(quán)、湖南天濟草堂制藥股份有限公司（下稱 " 天濟草堂 "）99.99% 的股權(quán)，并在該年完成并表。

2024 年，達嘉維康再分別以 945 萬元、3.26 億元、1600.82 萬元、3024 萬元、6492.95 萬元收購了新化達嘉維康太安藥房有限公司 70% 的股權(quán)、山西思邁樂藥業(yè)連鎖有限公司（下稱 " 山西思邁樂 "）51% 的股權(quán)、山西新森聯(lián) 100% 的股權(quán)、北京正濟堂藥品連鎖超市有限責(zé)任公司 60% 的股權(quán)、湖南達嘉維康仁康泰大藥房連鎖有限公司 65% 的股權(quán)，并在該年完成并表。

2025 年上半年，達嘉維康以 1823.20 萬元收購了湖南慈利達嘉維康大藥房連鎖有限公司 80% 的股權(quán)并完成并表。今年 7 月，該公司還公告擬以 1.16 億元收購安徽達嘉維康健康大藥房有限（下稱 " 安徽達嘉維康 "）60.85% 的股權(quán)。截至 2025 年第三季度末，該項并購尚未完成并表。

時代商業(yè)研究院梳理相關(guān)公告發(fā)現(xiàn)，在上述收購標(biāo)的中，寧夏德立信、銀川美合泰、山西思邁樂、安徽達嘉維康在被資產(chǎn)評估定價時，旗下分別有 154 家、132 家、235 家、119 家藥房門店。

定期報告還顯示，2023 — 2025 年上半年末，達嘉維康旗下開設(shè)藥房數(shù)量分別為 780 家、1389 家、1505 家。兩年半間，該公司門店數(shù)量較 2022 年末新增了 1007 家，相當(dāng)于提前且超額完成了門店擴張計劃。

激進擴張下盈利規(guī)模不增反減，財務(wù)費用居高不下

需注意的是，上述并購全部采取現(xiàn)金收購方式完成，資金來源為達嘉維康自籌，自籌方式除了自有資金，亦有銀行貸款。

時代商業(yè)研究院梳理上述并購事件發(fā)現(xiàn)，2022 — 2025 年上半年，達嘉維康為完成對上述已并表標(biāo)的資產(chǎn)的收購，共計花費了約 13.15 億元，其中僅 2.19 億元計入了取得的凈資產(chǎn)公允價值科目，其余 10.96 億元均計入了商譽資產(chǎn)賬面原值科目。

最新三季報顯示，截至 2025 年第三季度末，達嘉維康的商譽資產(chǎn)賬面價值為 12.69 億元。而上市當(dāng)年末（2021 年末），該公司的商譽資產(chǎn)賬面價值為 0 元。

或為了支付股權(quán)收購款而加大債務(wù)融資，達嘉維康過去幾年的有息負債率亦大幅提升。Wind 數(shù)據(jù)顯示，2021 — 2025 年上半年，該公司有息負債率從 25.16% 提升至 53.35%，上升了一倍多。

最新三季報顯示，截至 2025 年第三季度末，達嘉維康短期負債和一年內(nèi)到期的非流動負債合計達 26.15 億元。但該公司的現(xiàn)金類資產(chǎn)僅有 5.09 億元，這意味著若不能獲取新的現(xiàn)金流，該公司或面臨短期償債風(fēng)險。

不難發(fā)現(xiàn)，為了快速完成業(yè)務(wù)擴張計劃，達嘉維康在過去幾年以現(xiàn)金支付方式激進并購了多家企業(yè)。與此同時，該公司的有息負債率、商譽資產(chǎn)大幅攀升，資產(chǎn)質(zhì)量下降，存在一定現(xiàn)金流風(fēng)險。

然而，并購是一把雙刃劍，若整合效應(yīng)不及預(yù)期，反而可能拉低經(jīng)營質(zhì)量。

從達嘉維康上述并購中存在業(yè)績承諾的標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績表現(xiàn)看，僅寧夏德立信完成了業(yè)績承諾目標(biāo)，其余的整體業(yè)績表現(xiàn)尚不及預(yù)期。其中，天濟草堂并表后第一年（2023 年）、第二年（2024 年）實際業(yè)績分別為 711.68 萬元、3141.03 萬元，與預(yù)測業(yè)績 3100 萬元、3600 萬元相差較遠；而山西思邁樂并表后第一年（2024 年）實際業(yè)績?yōu)?2198.23 萬元，與預(yù)測業(yè)績 3443.76 萬元亦有差距。

Wind 數(shù)據(jù)顯示，2021 — 2024 年，達嘉維康的營業(yè)收入從 25.92 億元穩(wěn)步增長至 52.33 億元，但扣非歸母凈利潤從 6503.22 萬元震蕩下滑至 2560.61 萬元。而半年報顯示，今年上半年，達嘉維康的扣非歸母凈利潤為 -72.44 萬元，一度陷入虧損狀態(tài)。相較于 -72.44 萬元的扣非歸母凈利潤，該公司今年上半年高達 5348.98 萬元的財務(wù)費用尤為引人注意。

最新三季報顯示，今年前三季度，達嘉維康扣非歸母凈利潤為 388.18 萬元，同比下滑 89.02%。

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