文 | 氨基觀察
越來(lái)越緊繃的繩子，突然的輕微松動(dòng)，就打了所有人一個(gè)措手不及。
萬(wàn)億美金禮來(lái)—— 2024 年，這是所有醫(yī)藥人翹首以盼的時(shí)刻。
過(guò)去幾年，在減肥藥等重磅藥物的預(yù)期推動(dòng)下，市場(chǎng)對(duì)禮來(lái)的熱情持續(xù)高漲，其股價(jià)也隨之坐上火箭：2020 年末，禮來(lái)收盤(pán)價(jià)僅 160 美元 / 股；到 2022 年末，股價(jià)已飆升至 358 美元 / 股，市值突破 3000 億美元。
在醫(yī)藥領(lǐng)域，這樣的漲幅算不上罕見(jiàn)，但大多集中在 biotech 身上。因此，對(duì)于一家市值超千億美元的巨頭來(lái)說(shuō)，這樣的表現(xiàn)已堪稱(chēng)現(xiàn)象級(jí)。
然而，禮來(lái)接下來(lái)的走勢(shì)證明，市場(chǎng)還是低估了它的爆發(fā)力。
2023 年末，禮來(lái)股價(jià)攀升至 576 美元 / 股；2024 年 8 月，股價(jià)一度沖至 967 美元 / 股，市值突破 9100 億美元——這時(shí)它距離萬(wàn)億美元最近的時(shí)刻，仿佛只差臨門(mén)一腳。
彼時(shí)，萬(wàn)億禮來(lái)的呼聲也達(dá)到了頂峰。沒(méi)人料到，這竟成了盛極而衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。截至目前，禮來(lái)最新市值為 6065 億美元。也就是說(shuō)，短短一年間，其市值蒸發(fā) 3000 多億美元。
曾不斷刷新全球藥企市值紀(jì)錄的禮來(lái)，不經(jīng)意間，又在醫(yī)藥史上留下了最昂貴的教訓(xùn)。但問(wèn)題是，禮來(lái)似乎并沒(méi)有做錯(cuò)什么……
為減肥藥而狂
禮來(lái)的狂飆，由諸多重磅進(jìn)展推動(dòng)。
例如，2023 年 10 月，IL-23 抑制劑 Mirikizumab 獲批用于潰瘍性結(jié)腸炎，美國(guó)約有 78 萬(wàn)患者受此疾病困擾，且該病無(wú)法治愈；而在 2024 年 7 月，阿爾茨海默癥藥物 Kisunla 也成功獲批，這一藥物潛在適用人群覆蓋全球超 3000 萬(wàn)患者。
但最為核心的，還是減肥藥無(wú)限放大的預(yù)期。如下圖所示，禮來(lái)的股價(jià)走勢(shì)，與另一大減肥藥巨頭諾和諾德基本一致。
司美格魯肽點(diǎn)燃了減肥藥市場(chǎng)，但在市場(chǎng)看來(lái)，禮來(lái)將會(huì)是減重浪潮的最大贏家。
一方面，禮來(lái)手握全球第一款 GIP/GLP-1 雙靶點(diǎn)受體激動(dòng)劑。在市場(chǎng)預(yù)期中，雙靶藥物將比單靶的司美格魯肽減重效果更好。今年 5 月份禮來(lái)公布的一項(xiàng)頭對(duì)頭研究，證明了這一點(diǎn)。
2022 年 5 月，替爾泊肽獲批上市，首發(fā)適應(yīng)癥為降糖。雖然其減重適應(yīng)癥在 2023 年 11 月才正式獲批，但 2023 年替爾泊肽的銷(xiāo)售額已超過(guò) 50 億美元，2024 年超過(guò) 165 億美元，2025 上半年進(jìn)一步達(dá)到 147 億美元。
另一方面，在下一代減重療法的布局中，禮來(lái)處于領(lǐng)先地位。過(guò)去幾年，禮來(lái)加大并購(gòu)力度，在 " 減重增肌 " 布局中走在前列，有望解決 GLP-1 藥物導(dǎo)致肌肉流失的痛點(diǎn)；并且，在小分子口服療法領(lǐng)域，禮來(lái)不僅斷層領(lǐng)先，其 2023 年公布的 Orforglipron 二期臨床 36 周數(shù)據(jù)，也展現(xiàn)了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力——在療程減半的情況下，效果已接近司美格魯肽口服版本。
正是在減肥藥領(lǐng)域布局的種種領(lǐng)先，讓市場(chǎng)對(duì)禮來(lái)的預(yù)期不斷加碼，市值一再走高。
減肥市場(chǎng)的新變數(shù)
一年前，是禮來(lái)距離萬(wàn)億美元最近的時(shí)刻。然而，禮來(lái)計(jì)劃趕不上變化，減肥藥領(lǐng)域的變數(shù)接連而至。
首先是市場(chǎng)預(yù)期的 " 過(guò)山車(chē) "。過(guò)去幾年，市場(chǎng)對(duì)減肥藥市場(chǎng)的預(yù)期不斷抬升，高盛等投行甚至喊出 2030 年市場(chǎng)規(guī)模超千億美元的預(yù)測(cè)。
但從實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，頭部企業(yè)的業(yè)績(jī)雖足夠亮眼，卻仍未追上市場(chǎng)此前的樂(lè)觀預(yù)期。今年一季度，頭部企業(yè)開(kāi)始下調(diào)全年減重藥物的增速預(yù)期；投行也隨之降溫，高盛研究部門(mén)上半年也對(duì)全球抗肥胖藥物市場(chǎng)預(yù)期做出重要調(diào)整，將此前 2030 年 1300 億美元的預(yù)期，下調(diào)至 950 億美元，其中美國(guó)市場(chǎng)的峰值預(yù)測(cè)從 950 億美元下調(diào)至 700 億美元。
盡管減肥藥市場(chǎng)體量依舊龐大，但由于過(guò)去的預(yù)期已打滿，如今的下調(diào)便成了 " 不及預(yù)期 "，直接對(duì)禮來(lái)股價(jià)形成壓力。
而研發(fā)層面的不及預(yù)期，更是給了市場(chǎng)沉重一擊。
8 月 7 日，禮來(lái)更新了小分子 GLP-1 受體激動(dòng)劑 Orforglipron 治療肥胖的三期臨床 ATTAIN-1 頂線數(shù)據(jù)。結(jié)果顯示，36mg 高劑量組治療 72 周減重 11.5%，這一表現(xiàn)不及二期臨床，此前 36mg 組治療 36 周的減重比例已達(dá) 11.2%。
市場(chǎng)原本預(yù)期，隨著用藥時(shí)間延長(zhǎng)，減重效果會(huì)進(jìn)一步提升，Orforglipron 有望具備挑戰(zhàn)口服司美格魯肽的潛力。但如今，其效果已落后于口服司美格魯肽：后者 25mg 劑量組治療 64 周的減重幅度為 13.9%，Orforglipron 已無(wú)效果優(yōu)勢(shì)可言。
消息公布后的首個(gè)交易日，禮來(lái)股價(jià)暴跌 14.14%，創(chuàng)下 2000 年以來(lái)最大單日跌幅，市值蒸發(fā)近千億美元。
緊繃?yán)K子的突然松動(dòng)
禮來(lái)做錯(cuò)了什么嗎？
從經(jīng)營(yíng)層面看，禮來(lái)其實(shí)并沒(méi)有走錯(cuò)路——所有決策都貼合自身戰(zhàn)略，最終交出的經(jīng)營(yíng)成果甚至超出預(yù)期。
就在公布 Orforglipron 最新結(jié)果的同一天，禮來(lái)將全財(cái)年?duì)I收預(yù)期上調(diào)至 600 億美元至 620 億美元，高于此前預(yù)計(jì)的 580 億美元至 610 億美元。
可資本市場(chǎng)的邏輯早已脫離了 " 做得好 " 的基本面，滑向了 " 必須做到極致 " 的信仰博弈。
Pharma 的體量，biotech 的增長(zhǎng)。過(guò)去幾年，在資本市場(chǎng)看來(lái)，禮來(lái)無(wú)疑是極為理想的標(biāo)的。一方面，作為 pharma，確定性極高，且增速可觀。畢竟，禮來(lái)不只有減肥藥，阿爾茲海默癥、自免領(lǐng)域的布局都極具看點(diǎn)；
另一方面，在更樂(lè)觀者眼中，禮來(lái)還未用盡全力。未來(lái)在 BD、研發(fā)、商業(yè)化方面要是更進(jìn)一步，有可能釋放更驚人的潛力。
資本市場(chǎng)向來(lái)有個(gè)規(guī)律：股價(jià)越漲，市場(chǎng)情緒越容易走向樂(lè)觀。在持續(xù)上漲的行情中，這種樂(lè)觀不斷發(fā)酵，推著禮來(lái)朝著萬(wàn)億美元市值一路狂奔。其估值模型也早已跳出 pharma 的范疇，甚至超過(guò) biopharma 的水平。
禮來(lái)的 PE 一度超過(guò) 50 倍，相比之下，同樣股價(jià)持續(xù)創(chuàng)新高的諾華市盈率還不到 20 倍。這意味著，禮來(lái)必須維持極高的增速，才能消化如此夸張的估值。
說(shuō)到底，市場(chǎng)其實(shí)是在賭一個(gè) " 永不犯錯(cuò) " 的神話。
然而，這種神話的脆弱性在于，它不允許任何變量存在。就像一根繩子，在市場(chǎng)的預(yù)期中，早已緊繃，哪怕突然輕微的松動(dòng)，就會(huì)打所有人一個(gè)措手不及。
回到禮來(lái)身上，可能是競(jìng)品管線的微小進(jìn)展，可能是臨床數(shù)據(jù)里的一個(gè)小數(shù)點(diǎn)波動(dòng)，甚至可能只是季度增速?gòu)?35% 降到 30% ——這些在正常經(jīng)營(yíng)范疇內(nèi)的波動(dòng)，都足以成為刺破泡沫的針尖。
這場(chǎng)減重狂潮的悖論正在于，禮來(lái)用精準(zhǔn)的戰(zhàn)略和扎實(shí)的執(zhí)行力，將自己推上了資本追捧的頂峰；可也正是這種 " 完美 "，讓市場(chǎng)產(chǎn)生了脫離現(xiàn)實(shí)的期待，最終在期待幻滅時(shí)，連正常的優(yōu)秀都成了原罪。
但這顯然難以存續(xù)。無(wú)一例外，資本的不理性，最終會(huì)被市場(chǎng)的理性打敗。
