文 | 融中財經

中國私募股權二級市場（S 市場）正在以前所未有的速度爆發(fā)。數據顯示，僅在 2025 年上半年，人民幣基金的 S 市場交易額就飆升至創(chuàng)紀錄的 773 億元，同比增長近九成。然而，在這片繁榮的景象之下，一種被業(yè)內稱為 " 左手倒右手 " 的奇特交易模式，正成為最主要的核心驅動力。

這種模式，即 " 延續(xù)基金 "，指的是基金管理人（GP）將自己舊基金中的明星資產，賣給一個自己新設立的基金。而這場內部游戲能夠大行其道的背后，是一個更令人震驚的市場現實：這些被轉手的優(yōu)質資產，其交易價格往往比其賬面凈值（NAV）低了 40% 甚至 50%。

這就引出了一個核心問題：為何一個規(guī)模龐大的市場，會由一種如此復雜且充滿爭議的 " 自我交易 " 來主導？又是什么原因，導致像字節(jié)跳動這樣的頂級公司股權，會在這場游戲中被深度 " 打折 " 出售？這背后，既隱藏著全球資本因地緣政治風險而加速撤離的恐慌，也揭示了整個行業(yè)在超過 3 萬億美元未退出資產重壓下的集體焦慮。一場關乎資本流向、資產定價和信任博弈的大戲，正由此拉開序幕。

" 退出長城 " 與 " 大退潮 "

中國私募股權市場正矗立著一道幾乎難以逾越的 " 退出長城 "。

2024 年，A 股 IPO 市場迎來至暗時刻。全年僅有 100 家企業(yè)成功上市，數量創(chuàng)十年新低；募資總額僅 673.53 億元，同比暴跌 81%，首次跌破千億大關。更令人震驚的是，當年 IPO 終止企業(yè)高達 426 家，是過會企業(yè)的八倍。隨著新 " 國九條 " 發(fā)布，滬深主板上市凈利潤門檻從 6000 萬元提升至 1 億元，創(chuàng)業(yè)板新增最近一年凈利潤不低于 6000 萬元的要求，退出通道被進一步收窄。

傳統退出渠道似乎正在全面堵塞，并購市場同樣不容樂觀——盡管全年交易規(guī)模達 2 萬億元，但真正能夠承接 PE 項目退出的戰(zhàn)略并購寥寥無幾。2018-2020 年投資高峰期進入的項目，原本計劃 3-5 年退出，如今普遍延期兩到三次，陷入 " 退出無門 " 的窘境。

全球私募市場同樣面臨嚴峻考驗。超過 3 萬億美元的未退出資產積壓在系統中，是十年前的四倍。Jefferies 全球二級市場咨詢聯席主管 Todd Miller 直言："IPO 市場處于休眠狀態(tài)。" 連續(xù)四年，私募基金向投資者返還的現金僅為傳統預期的一半。HarbourVest 數據顯示，2022 至 2024 年間，LP 獲得的分配僅占 NAV 的 13%，創(chuàng)下歷史新低。

雪上加霜的是，美元基金還在大規(guī)模撤離中國市場。

加拿大養(yǎng)老金的集體撤退最具標志性。CDPQ、OTPP、BCI 三家管理著超過萬億加元資產的養(yǎng)老巨頭，在 2023 年相繼宣布停止在中國的私募股權投資。其中 CDPQ 的轉變尤為引人注目——這家曾經的中國市場最激進投資者，不僅停止新投資、關閉上海辦事處，還將亞洲投資工作轉移至新加坡。如今，它正謀劃通過二級市場出售價值約 20 億美元的中國資產組合。

美元基金的撤退已呈雪崩之勢。貝恩數據顯示，2023 年聚焦中國市場的美元募資額同比下跌 44%。2024 年，前十大基金公司的募資額占比從 2020 年的 30% 躍升至 70%，市場集中度急劇上升，意味著除頭部機構外，大部分美元基金已基本停止在中國的募資活動。

地緣政治已經導致大量美元基金把辦公室設置在新加坡或香港，由投資中國變?yōu)?" 投資亞洲 "。但這只是導火索，更深層的原因在于結構性矛盾：中概股赴美上市基本停滯；香港 IPO 市場雖有回暖但遠未恢復；A 股市場對 VIE 架構的限制讓美元基金投資的項目難以回歸。傳統的 " 美元募資 -VIE 投資 - 美股上市 " 鏈條已然斷裂。

另一方面，早期大量美元基金翻江倒海的互聯網與新經濟領域已經到了成熟期，接下來的戰(zhàn)略性制造業(yè)領域，國企和美元基金在很大程度上成為了對手方，國企如果決定要投某家技術企業(yè)，美元基金很有可能會被要求出讓股份。但是否折價暫且不談，決策的可行性研究與風險評估會極大的拖長項目的周期。

當然，美元長期居于加息周期，更讓美元資金的募集雪上加霜。

人民幣方面的數據反映出撤退的規(guī)模：2025 年上半年，涉及人民幣基金的二級交易達 773 億元，同比增長 89%。人民幣基金也試圖填補空缺。國內 GP 在 2023 年交易額中占比 42%，較 2022 年增長 21 個百分點，2024 年人民幣融資事件數量占比達到驚人的 90% 以上。人民幣基金確實已成為市場最活躍的玩家。

但它們主要由國企和政府引導基金支持，形成 " 央企 + 地方政府 + 社會化配資 " 的主流人民幣資金組合，重點投資半導體、新能源汽車等國家戰(zhàn)略產業(yè)，幾乎可以說是蜂擁而上，也造成今天的諸多問題。但在醫(yī)療、消費、企業(yè)服務等美元基金傳統優(yōu)勢領域，基金活躍度明顯下降?；鸪鋈Φ挠?" 德撲 " 到 " 摜蛋 " 反映的就是這個大趨勢。

字節(jié)跳動是最典型的案例。2025 年 3 月，公司內部回購價為每股 189.90 美元，對應 3150 億美元的整體估值，更早時期甚至有給出 5000 億美元估值的。這是個什么概念？根據 The Information 的報道，2024 年字節(jié)跳動的凈利潤大概 330 億美元，如果給予適當的市盈率與 IPO 溢價，乘以 30 倍，市值將達到萬億美元，直逼 " 美股七姐妹 "。對于這樣的巨頭，前幾年的 A 股和港股是根本沒有足夠的流動性承接的。

" 退出長城 " 與 " 美元退潮 " 的雙重壓力下，中國 PE 市場格局正在重塑。當國際長線資本大規(guī)模撤離，當傳統退出渠道全面受阻，整個行業(yè)不得不尋找新的生存之道。延續(xù)基金、二級交易、折價出售——這些原本邊緣的工具，正成為維系市場運轉的關鍵支撐，通過并購資產包份額、接手 LP 權益等方式，為亟須 " 回血 " 的私募基金們提供流動性。

市場的解決方案—— " 延續(xù)基金 " 與深度折價的誘惑

如今，基金經理們正在玩一個奇特游戲：把自己投資的公司，從左口袋賣到右口袋。

這就是延續(xù)基金——在基金進退出期時，GP 設立新基金，買下自己老基金的資產。老 LP 可以拿錢走人，或滾入新基金。2024 年，全球 GP 主導的二級交易從 450 億美元暴漲至 840 億美元。Vista 籌集 56 億美元延續(xù)基金，只為繼續(xù)持有 Cloud Software Group。IDG 把 13 個項目裝進 5 億美元工具，鼎暉緊隨其后。

這種 " 自己買自己 " 與傳統的 S 基金形成鮮明對比。雖然兩類基金均會在接手標的基金份額或資產包時獲取折扣，重定資產價格，實際上起到了拉長股權投資周期、增加一級市場流動性的作用。但 S 基金是獨立第三方專門收購別人的基金份額或資產，買賣雙方涇渭分明，定價相對市場化。而延續(xù)基金則是 GP 既當裁判又當運動員，左手賣右手買，價格公允性始終存疑。

為什么突然流行？因為價格太誘人。

很多美元基金當前在中國市場的工作重點已非投資，而是流動性回收，這導致中國 PE 資產正在半價甩賣。LGT 報告顯示，優(yōu)質中國資產以 NAV 折價 40-50% 出售，10 億美元的資產包，5 億就能拿走。在歐美，這個數一般是 10%-20%。

這種差距，折射出全球資本對中國市場的謹慎情緒。比如常常與字節(jié)跳動并提的未上市互聯網公司 Shein，今年 2 月被爆出倫敦上市時將其估值再次下調至約 500 億美元，在逆風日益增大的情況下，這一估值比該公司 2023 年的融資價值低近四分之一。風頭正盛的 Shein 尚且如此，其他缺乏想象空間的資產自然不用多說。

供需失衡造成了價格扭曲。賣方急于套現：基金到期、LP 催款、新募資困難。買方極度挑剔：要求巨額折扣作為風險補償。延續(xù)基金巧妙解決了僵局—— GP 不用真賤賣，LP 能拿到錢，表面皆大歡喜。LGT 駐香港合伙人兼亞太區(qū)私募股權聯席主管 Doug Coulter 表示：" 我們預計短期至中期內在中國部署的大部分資本將通過二級市場進行。"

但貝恩調查顯示，實際上，三分之二的投資人仍堅持傳統退出方式。批評者認為這是 " 資本循環(huán)利用 " —— GP 左手賣右手買，誰來保證價格公允？

答案是：沒人能保證。這恰恰給了抄底者機會。

但這些資產為何如此便宜？IDG 打包的 13 個項目、鼎暉的多資產包，很多是 2018-2020 年 " 新經濟 " 狂熱期投的——社區(qū)團購、在線教育、新消費。這些賽道要么監(jiān)管叫停，要么模式證偽。40-50% 的折價，可能不是恐慌過度，而是回歸理性。

這就是真相：延續(xù)基金里裝的，很多是上個時代的遺留資產。今天的抄底者賭的不是這些公司能回到巔峰，而是即使按新估值體系，半價也足夠便宜。特別是在今天國資主導的，以硬科技為絕對主導的一級市場中，或許半價甩賣，仍然是太貴了。

監(jiān)管真空下的信任危機

接續(xù)基金（和 S 基金）正逐漸被視為一級市場的重要發(fā)展方向。它能夠盤活存量資產，滿足 LP 對流動性的需求，讓優(yōu)秀資產穿越周期繼續(xù)成長。不過，由于國內市場仍處在早期階段，目前確實存在交易結構復雜、信息不對稱、定價分歧較大的問題

最大的差異是監(jiān)管真空。美國 SEC 2023 年要求 GP 主導交易必須提供獨立公允意見，但中國沒有類似規(guī)定。中基協的自律規(guī)則對延續(xù)基金語焉不詳。當游戲規(guī)則缺失，GP 近乎可以為所欲為。

中國 LP 的構成加劇了復雜性。一個延續(xù)基金里，可能同時有：急于撤離的美元 LP、到期必須清算的政府引導基金、面臨贖回壓力的銀行理財。當鼎暉籌建延續(xù)工具時，要平衡的不是一種訴求，而是完全不同的利益體系。

政府引導基金是特殊變量。他們要的不只是財務回報，還有產業(yè)落地、稅收貢獻、就業(yè)指標。當延續(xù)基金涉及國有資產定價，GP 面臨的不是商業(yè)決策，而是政治考量。定價高了，被質疑利益輸送；定價低了，被指國有資產流失。

估值體系的分裂更加劇了混亂。同一個項目，美元 LP 按納斯達克估值，人民幣 LP 看科創(chuàng)板對標。字節(jié)跳動內部回購價 3150 億美元，私人市場或許 2150 億美元，到了股市又是完全不一樣的估值邏輯了，沖上萬億，甚至像如今寒武紀一樣一飛沖天都有可能。

中國 GP 的操作也更 " 創(chuàng)新 "。除了把 carry（提成）滾入新基金，他們還會重置管理費、調整業(yè)績基準、設置優(yōu)先分配權。一些 GP 甚至在延續(xù)基金設立時就安排好下一輪退出——通過關聯方接盤，實現多層嵌套的 " 永續(xù)循環(huán) "。

費用黑箱是另一個特色。除了中介費，還有稅務重組成本（VIE 架構調整）、外匯安排費用（美元轉人民幣）、監(jiān)管公關成本。這些隱性成本可能占交易額的 5-10%，但 LP 往往被蒙在鼓里。

最荒誕的是信息不對稱。GP 可以選擇性披露：把好項目包裝得更好，把差項目說成 " 暫時困難 "。當 IDG 把 13 個項目打包時，LP 根本無法逐一盡調。他們只能相信 GP，或者選擇退出。

為什么 LP 還要忍受？因為在國資逐漸主導，IPO 堰塞的中國，選擇更少。LP 面臨的不是 " 要不要打折 "，而是 " 打折還是歸零 "。40-50% 的折價確實很痛，但總比血本無歸強。

中國 PE 市場正站在十字路口。一級市場的不景氣這幾年已經人盡皆知，2021 年后單一機構單一項目退出能達到 10 億美元的幾乎絕跡，去年超過 10 億美元的交易數量降至近 10 年來的最低水平，僅為 39 筆。

如果延續(xù)基金能建立透明規(guī)則，伴隨著今年港股 IPO 的復蘇，可能成為盤活 3 萬億存量資產的關鍵。

結語

中國私募股權二級市場的爆發(fā)式增長，實則是一場深度的價值重估與信任重構。當 773 億元的交易額創(chuàng)下歷史新高，當 " 延續(xù)基金 " 成為主導模式，當優(yōu)質資產被迫以 40-50% 的折價尋求退出，市場揭示的不僅是一個行業(yè)的流動性困境，更是一個時代的資本敘事轉向。

" 退出長城 " 高筑、" 美元退潮 " 洶涌，傳統路徑的斷裂迫使行業(yè)走上 " 自我交易 " 的鋼絲。這雖是一時之計，卻也是市場在規(guī)則缺失、信任稀薄環(huán)境下的一種自發(fā)平衡。GP 既要扮演賣家又要代表買家，國資訴求與美元邏輯相互碰撞，資產在 " 政策導向 " 與 " 市場定價 " 之間撕裂——這一切都使得中國 S 市場不僅僅是一個金融現象，更成為觀察中國資本生態(tài)的微觀鏡鑒。

然而，真正的挑戰(zhàn)不在于交易是否完成，而于價格是否公允、規(guī)則是否透明、信任是否可持續(xù)。延續(xù)基金可以是盤活存量的創(chuàng)新工具，也可能成為利益輸送、風險延后的灰色地帶。其最終走向，不取決于規(guī)模的擴張，而取決于市場能否建立有效的治理機制、獨立的估值體系以及適應新形勢的監(jiān)管框架。

未來，中國私募市場需要的不僅是交易量，更是定價之錨；不僅是流動性，更是信任基礎。私募股權市場的新常態(tài)正在到來，誰能穿越周期的迷霧、識別資產的內在價值，誰就能成為這場深度調整中的最終贏家。