文 | 鏡相工作室，作者 | 李丹，編輯 | 盧枕
一晃神，2025 年又過去了一大半。今年上半年，哪些消費熱點令你印象深刻？是沖到影史票房排行榜前列的《哪吒 2》，還是炒至天價的 LABUBU？是一票難求的五月天演唱會，還是火爆出圈的 " 蘇超 " 比賽？是瘋狂撒錢的外賣大戰(zhàn)，還是紛爭不斷的汽車圈口水戰(zhàn)？
從宏觀數(shù)據(jù)看，今年消費市場整體的活力不錯。6 月份，CPI 終于擺脫了連續(xù)的負增長，同比上漲 0.1%，扣除食品和能源價格的核心 CPI 同比上漲 0.7%，創(chuàng)下去年以來新高；7 月，核心 CPI 同比上漲 0.8%，連續(xù)三個月擴大，顯示內需在持續(xù)修復。上半年，社會消費品零售總額達到 24.55 萬億元，同比增速 5%，比去年全年快了 1.5 個百分點；最終消費支出對 GDP 增長的貢獻率高達 52%，成為 GDP 增長的內生主力。
這樣的成果來之不易，一系列擴內需政策起了作用，中國經濟的 " 煙火氣 " 正在回來。
但目光放到身邊，個體的感受千差萬別，呈現(xiàn)出強烈的分化。社交媒體上，年輕人用 " 經濟毛細血管 " 來形容自己的觀察：外賣騎手的普通話變好了；遇到的網約車司機是破產工廠小老板的概率變高了；五星級酒店也賣 28 元下午茶了；好評返現(xiàn)從五塊變成了五毛；商場空調沒以前制冷了；曾經的 " 中產三寶 " ——滑雪、露營、自行車也都退燒了，公園、河岸、圖書館都擠滿了人。
消費者沒有團購優(yōu)惠的飯不吃，沒有國家補貼的大件不買；餐飲老板抱怨生意冷清，客單價越來越低，連海底撈這樣的大公司都不好過；購房政策一松再松，可年輕人還是不買房，一邊對比過去和現(xiàn)在，一邊沉迷買金豆和 LABUBU。
宏觀指標反映的是總量和趨勢，但人們的消費決策還受收入預期、信心和社會心理影響。消費的分化，也給各行各業(yè)帶來了風險或機遇，我們翻了翻各大公司的半年報，想看看今年上半年，人們都把錢花在哪了。
情緒消費火熱，老登消費退場
上半年，情緒價值是一個高頻詞，也是為數(shù)不多大家樂于花錢的地方。
Future Marketing 發(fā)布的《情緒消費崛起 :2025 年市場格局與未來走向》顯示，2013 年以來，我國情緒消費相關產業(yè)年均復合增長率為 12%，預計 2025 年中國情緒消費市場規(guī)模將突破 2 萬億元。
去逛商場，二三層的服飾箱包等消費品店門可羅雀，負一層的潮玩和彩票卻越開越多；年輕人熱衷于在 jellycat 快閃店玩過家家，把 149 元一根的毛絨胡蘿卜視作自己的 " 阿貝貝 "；長得像保時捷的小米 Su7 排隊等車，黃牛加價，銷量遠超預期，讓造車多年的新勢力們嘆為觀止；還有中國的第一款 3A 游戲《黑神話：悟空》霸榜 steam，《哪吒 2》刷新票房榜……某種程度上，它們有情緒消費的屬性。
作為潮玩賽道的頭部，泡泡瑪特是繞不開的一家公司。即便你沒看過它的業(yè)績報表，大概率也能想到 LABUBU 給泡泡瑪特創(chuàng)造了怎樣的營收奇跡。人們?yōu)榱诉@只齜牙咧嘴的小怪獸甚至大打出手，不惜花上幾十倍的溢價。即便總有人發(fā)出 " 一個塑膠娃娃憑什么那么貴 " 的質疑，年輕人也會留下一句 " 我買的是情緒價值 " 然后轉身離開。
泡泡瑪特根本不愁賣，只愁產能跟不上。
上半年，LABUBU 給泡泡瑪特創(chuàng)造了 48.1 億的收入，但泡泡瑪特還不止一個 LABUBU，MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY 和 DIMOO 都分別創(chuàng)造了 10 億以上的收入。
翻開財報，數(shù)據(jù)更是驚人。泡泡瑪特上半年營收 138.8 億元，同比增長 204.4%；歸母凈利潤 45.74 億元，同比增長 396.5%；毛利率由去年的 64% 增長到 70.3%。泡泡瑪特的凈利潤甚至超過了奢侈品巨頭開云集團同期 4.74 億歐元（約 39.61 億元人民幣）的水平。
潮玩賽道的其他公司例如卡游，借著年初《哪吒 2》的爆火，導演親筆簽名卡牌一度被炒至 9.5 萬元天價，也在沖擊上市，2024 年全年營收達 100.57 億元，同比增長 278%。
哪里的錢好賺，公司最清楚。名創(chuàng)優(yōu)品也想在潮玩賽道分一杯羹，更新了自己的愿景和定位，要做世界第一的 IP 設計零售集團，而不是曾經的生活好物集合店。名創(chuàng)優(yōu)品孵化的潮玩子品牌 TOP TOY，今年上半年營收 7.4 億元，同比增長 73%，同時也在準備分拆上市，剛剛完成一輪融資，交易后估值約為 100 億港元。
在當下，情緒消費已不再單指那些大眾觀念里 " 無用 " 的悅己消費品，如盲盒、卡牌、解壓玩具，越來越多的日常品類也開始追求 " 情緒價值 " 帶來的溢價，或通過 " 情緒價值 " 進行差異化競爭。前者如高端護膚品、精品咖啡、設計家品等，通過個性化的品味支撐溢價，后者如小米汽車，在一眾 " 冰箱、彩電、大沙發(fā) " 里通過顏值和馬力勝出，或像好望水的 " 望 " 系列（望杏福、望梅好）命名，精準切入婚宴、聚餐等場景，成為 " 平替香檳 "。
小米半年報顯示，2025 年第二季度，多項核心指標創(chuàng)歷史新高：營收 1160 億元，同比增長 30.5%；經調整凈利潤 108 億元，同比大增 75.4%。最受市場關注的智能電動汽車及 AI 等創(chuàng)新業(yè)務分部收入突破 200 億元，二季度小米汽車業(yè)務經營虧損大幅收窄至 3 億元，預計下半年實現(xiàn)盈利。
與情緒消費火熱形成鮮明對比的，是 " 老登消費 " 的退場。" 老登 " 是網絡流行語，通常指代思想傳統(tǒng)、習慣固化的中年或老年男性。" 老登消費 " 就是指以這個群體為核心，代表其價值觀和社交方式的消費模式。情緒消費是 " 里子消費 "，為自己開心，而老登消費更多是 " 面子消費 "，向外尋求身份認同。比較典型的就是白酒。
在 21 家白酒上市公司中，僅有貴州茅臺、五糧液、山西汾酒等六家營收和利潤保持了正增長，其余 15 家兩項經營指標都出現(xiàn)倒退。2025 年第二季度，白酒全行業(yè)營收和歸母凈利潤分別同比減少了 5.0% 和 7.5%。
昔日被譽為 " 藥中茅臺、送禮佳品 " 的片仔癀，2021 年高光時刻總市值達 2900 多億，如今只剩 1200 多億元。2021 年至 2024 年，該公司營收增速從 23.2% 下降至 7.25%，歸母凈利潤增速從 45.49% 下降至 6.42%。最新 2025 年半年報顯示，片仔癀營收與凈利雙雙下滑，是近 11 年來首次。
而 " 老登消費 " 另一大品類，高端茶，業(yè)績也不好看。天福茗茶上半年收入約 6.73 億元，同比下滑 17.1%，盡管 " 對原材料成本及勞工成本嚴格控制 "，但期內凈利率還是從 8.5% 降至 7.2%，茶葉、茶食品、茶具三大主力業(yè)務全線收縮。
情緒消費的本質是讓 " 我 " 的感受成為消費的核心。日本學者三浦展前不久前出了本新書《第五消費時代》，認為從 2021 年到 2043 年的這 20 多年，日本和中國將進入 " 第五消費時代 "。一個重要價值觀轉變是：大家從對競爭與成功的渴望，轉向追求個人生活品質與內心滿足，從 " 工具性 " 消費過渡到 " 即時滿足性 " 消費。
情緒興起、老登退場，一方面是代際更替——年輕人（Z 世代）成為消費主力，他們更個體化，追求興趣認同和情緒價值。但更大的背景是，經濟增速放緩后，宏大敘事讓位于 " 小確幸 "，年輕人用情緒消費對抗焦慮，而非追求階層展示。畢竟，買茅臺送禮本質上是對未來的投資，但在不確定性前，還是當下的快樂更重要。
對年輕人來說，情緒不是可選消費，而是剛需。
可以買貴的，不能買貴了
年輕人的消費觀是 " 該省省，該花花，騎著共享單車去酒吧 "。會為情緒價值一擲千金，但同時也在壓縮日常性的消費。" 性價比 " 依舊是今年消費最重要的關鍵詞。
疫情之后的過去兩年，人們有過一波報復性消費，不計投入地把錢都花在吃喝玩樂上。2023 年，餐飲、酒店、旅游、線下演出等都迎來爆發(fā)式增長，大量餐飲上市公司、酒旅平臺、航司等業(yè)績高速增長。但當時間來到 2025 年，人們逐漸意識到即使疫情結束，很多東西終究是不可逆的改變了，消費積極性出現(xiàn)下滑。
尼爾森 IQ 發(fā)布的《2025 中國消費者展望》報告顯示，從 2024 年 1 月起，中國消費者對未來財務情況的態(tài)度由樂觀轉為更加謹慎。
兩年前人們還愿意花幾千幾萬住天價民宿，如今更多是在城市里 city walk。曾經社交媒體上流行的還是送自己一張千元機票，人生是曠野，現(xiàn)在打開首頁是幾萬條想要通過罵航司改變票價的留言，" 再漲價通通卸載！機票不到 300 以下就不去！"
旅游 OTA 平臺攜程網，看業(yè)績還在穩(wěn)步增長，但亮點更多在海外。今年上半年的 " 免簽入境游 " 范圍不斷擴展，攜程國際 OTA 平臺總預訂保持同比超過 60% 的增速，入境游預訂同比翻倍，帶動整體業(yè)務持續(xù)恢復和增長。
2025 上半年，航空公司運送的乘客越來越多了。據(jù)第三方數(shù)據(jù)平臺航班管家統(tǒng)計，上半年中國民航旅客運輸 3.7 億人次，同比增長 5.9%，民航整體客座率也高于 2024 年上半年 1.9 個百分點。但與此同時，機票價格持續(xù)下降。據(jù)《財經》報道，2025 年上半年，民航國內經濟艙含稅平均票價達 740 元，同比下降 6.9%，相比 2019 年下降 7.8%。
南方航空以半年 8328 萬人次的客運量成為上半年最繁忙的航司，但在同樣都是虧損的國有三大航里，南航也是唯一一家同比虧損還在增加的，算是干的越多，虧的越多。
國內酒店的日子也不太好過。華住集團 2025 年一季度財報顯示，華住中國 RevPAR（可出租客房收入）為 208 元 / 晚，同比下降 4%，創(chuàng) 2023 年疫情恢復以來新低，第二季度有所回升至 235 元，但也回不到 2024 年的水平。其他頭部酒店如首旅、萬達、錦江，上半年 RevPAR（可出租客房收入）、ADR（日均房價）、OCC（入住率）三大經營指標同比均有下降。
在一些剛需品上，人們的錢還是要花，但是更謹慎了。
比如餐飲。由于疫情后大量開店造成嚴重內卷，過去兩年餐飲業(yè)不好過是共識。久謙中臺統(tǒng)計，2024 年全國餐飲閉店數(shù) 409 萬家。據(jù)《餐飲老板內參》，截至 2025 年 5 月 22 日，上海千元餐廳數(shù)量較 2022 年縮減 40%，北京縮減 47%，深圳縮減 57%，杭州縮減 35%，內地千元餐廳整體數(shù)量較 2022 年縮減 50%。
2025 上半年，呷哺呷哺收入 19.42 億元，同比下降 18.9%；全聚德上半年營業(yè)收入 6.3 億元，同比下降 8.34%；九毛九上半年收入 27.53 億元，同比下降 10.1%，凈利潤 5871 萬元，同比下滑 13.7%，店鋪層面經營利潤率從 13.0% 降至 11.8%；絕味食品上半年營收 28.2 億元，同比減少 15.57%，歸母凈利潤為 1.75 億元，同比減少 40.71%。
作為標準化和供應鏈標桿的海底撈也沒能獨善其身，上半年營業(yè)收入 207.03 億元，同比下降 3.7%；凈利潤 17.55 億元，同比下降 13.7%。 海底撈 CEO 茍軼群在業(yè)績會上說：" 消費者越來越追求極致性價比、差異化、個性化以及情緒價值等，友商推出性價比更高的新品，吸引了部分消費者，對海底撈的堂食有一定影響。"
堂食不好做，但外賣在增長。上半年，海底撈來自外賣業(yè)務的收入為 9.27 億元，較同期增長 59.6%。除了傳統(tǒng)火鍋外賣，主打一人食場景的海底撈 " 下飯火鍋菜 " 外賣增長迅速，上半年貢獻超過 55% 的外賣收入。外賣已經成為海底撈營收占比第二的業(yè)務。外賣對百勝中國的銷售貢獻也越來越大，上半年外賣銷售同比增長 17%，肯德基增長 18%、必勝客增長 14%。
過去消費者會為了海底撈的服務付費，也有聚會、社交的場景需求，但當外賣平臺滿減補貼使外賣更劃算，價格敏感的消費者們就不會再選擇堂食。
已經上市的茶飲六小龍里，蜜雪冰城各大經營指標都遙遙領先，賺了 27.18 億，同比增長 44.1%；緊隨其后的是同樣主攻下沉市場的古茗，整后利潤 10.86 億，同比增長 42.4%。而最早上市的高端現(xiàn)制茶飲奈雪的茶，成了唯一一家虧損的上市茶飲企業(yè)。
除了吃喝玩樂，其他都是 " 非必選消費品 "，萬物都有平替，性價比是唯一鐵律。從護膚、家電到日常小物，品牌光環(huán)褪色，全網比價、插件比歷史低價成為默認動作，"9.9 包郵 " 與 " 百億補貼 " 心智極其牢固。線下則被會員店、折扣店、零食連鎖重塑價格錨點，鳴鳴很忙和好想來之間的價格戰(zhàn)從街頭打到巷尾，如今還在爭搶港股零食第一股；盒馬、美團、京東也在爭相開硬折扣超市。
這種 " 縫縫補補又三年 " 的心態(tài)下，本來大宗及耐用品消費會非常差，但國補挽救了局面。
據(jù)商務部數(shù)據(jù)，今年以來全國已有 6600 多萬人參與家電以舊換新，累計更新產品超過 1.09 億臺。上半年家電三巨頭中美的和海爾業(yè)績都比較好看，營收同比增長都在 10% 以上，凈利潤分別增長 30% 和 15.6%。只有董事長在多個公開場合 " 痛批 " 家電行業(yè)競爭現(xiàn)狀的格力，營收同比下降了 2.46%。
趁著國補，人們趕緊把好幾年都沒換的手機也給換了，原本死氣沉沉的手機市場終于看到了希望。Counterpoint 數(shù)據(jù)顯示，1 月 20 日至 1 月 26 日，國補落地僅一周，國內智能手機銷量同比增長約 65%，出貨量超 950 萬部。
小米第一季度成為國補的最大受益者，智能手機在中國大陸地區(qū)的出貨量份額同比提升 4.7% 至 18.8%，高端智能機銷量占比同比提升 3.3% 至 25%，手機 ASP 創(chuàng)歷史新高，達 1211 元，同比增長 5.8%。但當目標消費者在 Q1 提前滿足了換機需求，小米二季度智能手機業(yè)務收入同比立馬下降 2%。
6 月份國補陸續(xù)結束的影響也立刻反映在 7 月份的社零增速上。7 月份社零總額同比增長 3.7%，增速比上半年回落 1.3%，以舊換新相關品類上，7 月份限額以上單位家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、家具類商品零售額同比分別增長 28.7%、13.8%、20.6%，較 6 月回落 3.7%、10.6%、8.1%。
消費總額上漲的背后，是大件商品和結構性亮點在支撐——汽車、家電、3C 撐起了增長。人們是因為有補貼、便宜才買。但不論是家電、3C 還是汽車，換一次夠用幾年甚至幾十年，某種程度上是預支了未來的消費。
有點錢，但不多，不急花
人們的錢除了流向消費，還會流向投資，投資是人們對未來信心的體現(xiàn)。
7 月，居民新增貸款 -4893 億元，創(chuàng)下歷史同期新低。我國居民貸款主要集中在購房貸款，大家普遍不想借、不想花、不敢花，去年還出現(xiàn)了一波提前還房貸潮。
作為 " 三座大山 " 之一的房子，2025 上半年，全國房地產開發(fā)投資 46658 億元，同比下降 11.2%；新建商品房銷售面積 45851 萬平方米，同比下降 3.5%。
房價從 2021 年開始持續(xù)下跌，有人剛買房兩年就暴跌 100 萬，有人不僅趕上高房價還趕上高利率，甚至還有人失業(yè)后斷供，房子被法拍，法拍款不夠還房貸。
過去三年，太多類似的案例，讓中國人曾經篤信的 " 買房即增值 " 的價值觀煙消云散。本來手里錢就不多，這下更不敢用來投資房產了。中介們每年都在說房價已經見底，但到 2025 年了，一線城市二手住宅價格在 5、6 月又跌幅放大，月均跌 1%，下跌速度回到去年 9 月新政前。房價究竟見底了嗎，還是沒人能給出絕對的答案。
已經買房的人也在加速賣房，生怕房子在手里多一天就變成了負資產。作為房地產經紀行業(yè)頭部的貝殼，上半年二手房交易量依舊遠超新房，二手房占公司房產買賣交易單量的比例提升至 76%。
去年在一系列政策 " 組合拳 " 的作用下，房價出現(xiàn) " 止跌回穩(wěn) "。但分化同樣發(fā)生在房地產市場，首先穩(wěn)住的都是一線城市的優(yōu)質房產，三四線城市的房子認購就送黃金也沒人要，一線城市 3000 萬以上的豪宅搶著買的割裂現(xiàn)實還在上演。
人們的錢不敢買房，銀行利率又一再下調，一部分錢便流向股市。今年 A 股和港股的流動性都不錯，A 股新上市 51 家企業(yè)，募資 373 億元人民幣；香港新上市公司共 44 家（全部主板上市），募資 1070.61 億港幣。
而作為具有避險屬性的黃金，價格還在持續(xù)飆升，幾乎每隔一段時間就創(chuàng)出歷史新高。這也是為數(shù)不多被年輕人積極擁抱的資產，大家紛紛購買積存金、黃金 ETF 或者實物黃金，" 買黃金總不會虧了吧？" 和泡泡瑪特、蜜雪冰城并稱 " 港股三姐妹 " 的老鋪黃金，2025 年上半年營收 123.5 億元，同比增長 251% 至 123.5 億元，凈利潤 23.5 億元，同比增長 290.6%。
拉動經濟的三駕馬車里，出口受制于朝令夕改的關稅政策；投資受制于債務約束和回報率疲軟；只有消費還有可持續(xù)、可釋放的空間。
但在當下，消費這匹馬上的束縛還有很多：房價下跌、居民財富縮水壓制著耐用和改善型消費的自發(fā)回升，居民儲蓄的意愿依舊頑強；供應過剩，內卷嚴重，企業(yè)難以通過漲價改善利潤來反哺工資，從而制約消費乘數(shù)；就業(yè)和收入雖然趨于穩(wěn)定，但信心修復還需要時間。
年輕人消費信心的不足，很容易聯(lián)想到日本的低欲望時代。但日本在進入低欲望時代時，人均 GDP 已經超過 3 萬美元，是一個高度成熟的消費社會；中國 2024 年年底的人均 GDP 剛過 1.3 萬美元，很多消費升級空間還沒有完全釋放。
過去很長一段時間，經濟學家們在爭論居民到底是 " 有錢不愿花 " 還是 " 沒錢不敢花 "。更準確的描述或許是，" 有點錢，但不多，不急花 "。比起怎么讓居民花錢，如何提升居民收入，才是當下更關鍵的問題。
