文 | 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)，作者 | 零度
母嬰市場，傳來一則新消息。
日前，中國母嬰零售企業(yè)孩子王的兩則公告引發(fā)資本市場高度關(guān)注。公司先是披露擬發(fā)行 H 股并在香港聯(lián)交所主板掛牌，明確將 " 推進(jìn)國際化戰(zhàn)略、打造國際親子家庭服務(wù)品牌 " 作為核心目標(biāo)，目前正與中介機(jī)構(gòu)推進(jìn)相關(guān)籌備工作，具體發(fā)行規(guī)模、定價(jià)等細(xì)節(jié)尚未最終敲定。
同日晚間，孩子王披露了 2025 年三季報(bào)，1 — 9 月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 73.49 億元，歸母凈利潤 2.09 億元。
這份 " 營利雙增 " 的亮眼財(cái)報(bào)和準(zhǔn)備推進(jìn)港股 IPO 兩則信號背后，實(shí)則暗藏孩子王行業(yè)高負(fù)債的壓力，以及并購帶來的整合難題。
01 前三季度營收 73 億全國門店超千家
三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，孩子王前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長 8.10%；歸母凈利潤較去年同期激增 59.29%；扣非凈利潤 1.56 億元，增幅更是高達(dá) 68.34%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 10.94 億元，同比也增長了 20.44%。
可以說，前三季度，孩子王提交了一份高分答卷。
細(xì)分到單季度，第三季度營收 24.4 億元、歸母凈利潤 6603 萬元，同比分別增長 7.0% 和 28.1%，延續(xù)了增長勢頭。
支撐這份業(yè)績的核心是其龐大的線下渠道網(wǎng)絡(luò)。截至 2025 年 6 月 30 日，孩子王全國門店總數(shù)已達(dá) 1165 家（含直營及加盟），涵蓋大店、優(yōu)選店、Ultra 門店等多種形態(tài)，覆蓋 27 個(gè)省超 200 個(gè)城市；加上控股子公司絲域生物截至 2024 年末的 2503 家門店，合計(jì)掌控 3668 個(gè)線下觸點(diǎn)，形成母嬰零售與泛家庭服務(wù)的復(fù)合型網(wǎng)絡(luò)。
《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來，業(yè)績增長與政策紅利高度相關(guān)。
2025 年 1 月起全國實(shí)施的普惠性育兒補(bǔ)貼政策，為每個(gè) 3 歲以下嬰幼兒每年提供 3600 元定額支持，年度總支出達(dá)千億量級，其中有一大部分轉(zhuǎn)化為母嬰消費(fèi)支出。孩子王通過供應(yīng)鏈優(yōu)化與數(shù)字化運(yùn)營，精準(zhǔn)承接了政策驅(qū)動的消費(fèi)需求，這也是其凈利潤率提升至 2025 年三季度的 3.1147% 的重要原因。
光鮮數(shù)據(jù)難以掩蓋經(jīng)營層面的深層矛盾，最突出的是持續(xù)攀升的債務(wù)壓力。
截至 2025 年三季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率升至 64.26%，較上年末的 56.82% 增加 7.44 個(gè)百分點(diǎn)，這一水平遠(yuǎn)超行業(yè)平均——同為母嬰連鎖的孕嬰世界 2024 年末資產(chǎn)負(fù)債率僅 14.91%，流動比率高達(dá) 7.37，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)尤為穩(wěn)健。即便與自身對比，上半年 60.66% 的資產(chǎn)負(fù)債率也已顯示出債務(wù)壓力加劇的趨勢。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的失衡更為致命。作為母嬰下游零售商，孩子王 88.10% 的收入依賴母嬰商品銷售，其中奶粉品類貢獻(xiàn) 55% 以上收入，但該品類毛利率已從行業(yè)平均水平逐年下滑，2025 年上半年奶粉業(yè)務(wù)毛利率僅 17.21%，同比減少 1.38 個(gè)百分點(diǎn)。
與之形成鮮明對比的是，毛利率更高的母嬰服務(wù)、平臺服務(wù)等增值業(yè)務(wù)占比僅 3.81%。
更值得關(guān)注的是，門店運(yùn)營效率的分化進(jìn)一步加劇了增長壓力。2025 年上半年，孩子王新增門店 49 家，但同時(shí)關(guān)閉 37 家，凈增 12 家。
對孩子王凈利潤影響達(dá) 10% 以上的子公司樂友國際商業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱 " 樂友國際 "），上半年凈利潤僅完成 3369.88 萬元，這與雙方對賭中提及的 1.18 億元凈利潤目標(biāo)還有超七成距離。
02 收并購背后的戰(zhàn)略野心與整合難題
事實(shí)上，孩子王的規(guī)模擴(kuò)張也有賴于并購。2023 年 6 月至 2024 年 12 月，公司分兩批以合計(jì) 16 億元溢價(jià)收購樂友國際 100% 股權(quán)，其中首次收購 65% 股權(quán)耗資 10.4 億元，二次收購 35% 股權(quán)支付 5.6 億元。
這一并購被業(yè)內(nèi)視為母嬰行業(yè) " 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合 " 的典型案例——樂友作為北方市場龍頭，其直營及加盟托管店恰好填補(bǔ)了孩子王在華北、東北的渠道空白，使整合后的門店網(wǎng)絡(luò)突破千家規(guī)模。
在母嬰主業(yè)之外，孩子王正加速布局 " 泛家庭消費(fèi) " 賽道。2024 年 12 月，公司以 1.6 億元收購上海幸研生物 60% 股權(quán)，正式切入護(hù)膚美妝領(lǐng)域，瞄準(zhǔn)寶媽群體的延伸消費(fèi)需求；2025 年 6 月，更以 16.5 億元從實(shí)控人汪建國手中關(guān)聯(lián)收購頭皮護(hù)理連鎖龍頭絲域?qū)崢I(yè)，形成 " 母嬰零售 + 美業(yè)服務(wù) " 的雙主業(yè)雛形。
這一戰(zhàn)略布局試圖復(fù)制 " 用戶生命周期管理 " 的成功經(jīng)驗(yàn)——孩子王服務(wù) 0-14 歲嬰童家庭，絲域的女性客群與寶媽群體高度重疊，理論上可實(shí)現(xiàn)流量復(fù)用。
但《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來，跨界整合的難度遠(yuǎn)超預(yù)期。絲域主營的頭皮護(hù)理與母嬰零售分屬不同賽道，供應(yīng)鏈體系、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)營邏輯差異顯著，孩子王能否將母嬰領(lǐng)域的經(jīng)營能力遷移至美業(yè)，尚待觀察。
03 沖擊 "A+H 股 " 的機(jī)遇與挑戰(zhàn)
孩子王的資本之路堪稱曲折。
2016 年公司首次登陸新三板，但因募資不及預(yù)期，不到兩年便選擇退市，退市前市值為 167 億元。經(jīng)過三年籌備，2021 年 10 月成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，首日股價(jià)暴漲 303.8%，收盤價(jià) 23.30 元，市值飆升至 253.5 億元，登頂 " 中國母嬰用品公司市值榜首 "。
但創(chuàng)業(yè)板上市后的表現(xiàn)未能延續(xù)首日奇跡。
自 2025 年 3 月中旬起，公司股價(jià)持續(xù)調(diào)整，截至 10 月 29 日收盤，總市值為 136.73 億元。這種 " 業(yè)績與股價(jià)背離 " 的現(xiàn)象，與母嬰賽道的資本熱度形成鮮明反差。
今年 9 月，BeBeBus 母公司不同集團(tuán)登陸港股，開盤即大漲 41%，市值飆升至 85 億港元，其背后是 2022 — 2024 年凈利潤年復(fù)合增長率 236.8% 的強(qiáng)勁表現(xiàn)。
在《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來，兩者的差距折射出資本市場的估值邏輯變遷。投資者正從 " 規(guī)模導(dǎo)向 " 轉(zhuǎn)向 " 成長質(zhì)量導(dǎo)向 "，單純的門店擴(kuò)張已難以支撐高估值。
此次沖擊 "H 股 " 被市場解讀為孩子王破解當(dāng)前困局的關(guān)鍵一步。從短期需求看，港股上市可直接緩解債務(wù)壓力。從長期戰(zhàn)略看，港股上市是推進(jìn)全球化的必經(jīng)之路。
但挑戰(zhàn)同樣不容忽視。港股投資者對盈利質(zhì)量與成長性的要求更為嚴(yán)苛之外，更關(guān)鍵的是，其海外擴(kuò)張能力尚未得到驗(yàn)證——國內(nèi)門店依賴的 " 大規(guī)模加盟 + 會員運(yùn)營 " 模式，在成熟市場可能面臨本地化適配難題，而樂友整合過程中暴露的運(yùn)營短板，更讓投資者對其跨區(qū)域管理能力產(chǎn)生疑慮。
孩子王的困境折射出中國母嬰行業(yè)的轉(zhuǎn)型陣痛。
2025 年千億育兒補(bǔ)貼政策推動市場下沉，同時(shí) AI 育兒設(shè)備、高端服務(wù)等新興賽道快速崛起，行業(yè)呈現(xiàn) " 下沉與高端并存 " 的兩極分化態(tài)勢。
在這樣的背景下，單純依賴門店擴(kuò)張與商品銷售的模式已難以為繼，企業(yè)需要構(gòu)建 " 產(chǎn)品創(chuàng)新 + 服務(wù)升級 + 數(shù)字化運(yùn)營 " 的核心競爭力。
對于即將沖擊港股的孩子王而言，破局的關(guān)鍵在于平衡 " 規(guī)模擴(kuò)張 " 與 " 質(zhì)量提升 "。短期需通過 H 股融資優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解債務(wù)壓力；中期要加快樂友整合與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升增值服務(wù)占比；長期則需在技術(shù)研發(fā)與全球化運(yùn)營上實(shí)現(xiàn)突破。
正如母嬰行業(yè)分析師指出的：" 香港市場不會為規(guī)模買單，但會為成長潛力投票。孩子王需要證明，它不僅是門店數(shù)量最多的母嬰零售商，更是最具創(chuàng)新能力的家庭服務(wù)平臺。"
