文 | 澤香并購
組合式收購方案正成為上市公司控制權(quán)交易的新標配，在 2025 年中國資本市場的并購潮中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓與要約收購的混合使用率已突破七成。
7 月 17 日，神劍股份（002361.SZ）公告顯示，蕪湖市國資委通過協(xié)議受讓 8.33% 股權(quán)＋表決權(quán)委托方式，以 4.12 億元總價拿下公司控制權(quán)。同日，觀想科技（301213）控股股東一致行動人以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向私募機構(gòu)致遠資本出售 5% 股權(quán)，折價率達 20%。
而在前一天，ST 威爾（002058）宣布以 5.46 億元現(xiàn)金收購紫江新材 51% 股權(quán)實現(xiàn)跨界轉(zhuǎn)型，英集芯則通過產(chǎn)權(quán)交易所競得蕊源科技 15% 股權(quán)開啟 " 漸進式整合 "。
這些交易揭示了一個共同特征：協(xié)議轉(zhuǎn)讓與要約收購的組合運用已成為 A 股控制權(quán)交易的主流方案。這種混合模式正重構(gòu)著中國資本市場的并購生態(tài)。
01 市場新常態(tài)，控制權(quán)交易的混合方案崛起
2025 年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》為控制權(quán)交易提供了更清晰的制度框架，特別是第十二條關(guān)于重大資產(chǎn)重組認定標準的規(guī)定，直接影響了收購方案的設(shè)計邏輯。
資本市場的實踐反應更為敏銳。數(shù)據(jù)顯示，2025 年上半年涉及上市公司控制權(quán)變更的交易中，超過 70% 采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓結(jié)合要約收購的組合方案。這一比例較三年前提高了近 30 個百分點。
在神劍股份案例中，原控股股東劉志堅通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓 8.33% 股權(quán)給蕪湖遠大創(chuàng)投，同時將持有的剩余 12.66% 股權(quán)表決權(quán)委托給對方行使。
這種 " 股權(quán) + 表決權(quán) " 的結(jié)構(gòu)化安排，使蕪湖國資以 8.33% 的實際持股獲得了 20.99% 的表決權(quán)，大大降低了控制權(quán)獲取成本。
同樣具有代表性的是英集芯收購蕊源科技 15% 股權(quán)的案例。行業(yè)普遍將其解讀為 " 投資參股 - 協(xié)同驗證 - 全面控股 " 分步走策略的起點。
這種漸進式路徑既規(guī)避了一次性高溢價收購的風險，又為后續(xù)潛在的要約收購埋下伏筆。
02 優(yōu)勢共振，混合方案成為主流的內(nèi)在邏輯
協(xié)議收購與要約收購的結(jié)合能最大程度平衡效率與合規(guī)。協(xié)議轉(zhuǎn)讓面向特定股東，可實現(xiàn)控制權(quán)的快速鎖定；而部分要約面向公眾股東，滿足監(jiān)管對公平性的要求。
在泰林生物的案例中，實控人葉大林與倪衛(wèi)菊之間的協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價采用前一交易日收盤價 80% 的折扣機制。這種靈活性在要約收購中難以實現(xiàn)，卻為控制權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了關(guān)鍵潤滑。
組合方案在收購成本控制方面優(yōu)勢顯著。觀想科技的案例中，控股股東一致行動人以 44.14 元 / 股協(xié)議轉(zhuǎn)讓 5% 股份，較市價折讓 20%。若采用全面要約方式，通常需支付市場溢價，成本將大幅增加。
混合方案還能有效應對監(jiān)管對投資者權(quán)益變動的嚴格要求。2025 年 1 月證監(jiān)會發(fā)布的《法律適用意見》，明確將投資者權(quán)益變動統(tǒng)一為觸及 5% 或 1% 整數(shù)倍的 " 刻度標準 "。
這種結(jié)構(gòu)化的交易設(shè)計，使收購方能夠精確控制權(quán)益變動節(jié)奏，避免因觸發(fā)閾值而被迫履行披露和限售義務(wù)。
03 方案創(chuàng)新，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的突破演進
" 分步收購 " 結(jié)構(gòu)成為混合方案的核心創(chuàng)新。英集芯入股蕊源科技 15% 被業(yè)界視為漸進式整合的起點。這種設(shè)計既規(guī)避了高溢價收購的財務(wù)風險，又保留了未來發(fā)起全面要約的主動權(quán)。
神劍股份交易中采用的 " 協(xié)議轉(zhuǎn)讓 + 表決權(quán)委托 " 模式代表了另一種創(chuàng)新。通過將剩余股份表決權(quán)委托給收購方，蕪湖遠大創(chuàng)投僅以 8.33% 的實際持股就獲得 20.99% 的表決權(quán)。
這種結(jié)構(gòu)大幅降低了控制權(quán)獲取成本，避免因一次性大比例轉(zhuǎn)讓觸發(fā)全面要約義務(wù)。
在 ST 威爾跨界收購紫江新材 51% 股權(quán)的案例中，則呈現(xiàn)現(xiàn)金收購與業(yè)績對賭的組合創(chuàng)新。交易對方承諾 2025-2027 年凈利潤分別不低于 6550 萬、7850 萬和 9580 萬元，這種安排顯著降低了跨界并購的不確定性。
紫江新材曾多次 IPO 失敗的經(jīng)歷也表明，借道上市公司收購實現(xiàn) " 類上市 " 正成為未上市企業(yè)登陸資本市場的新路徑。
04 監(jiān)管適配，新規(guī)引導交易方案進化
2025 年監(jiān)管政策的關(guān)鍵變革成為混合交易方案盛行的催化劑。證監(jiān)會 1 月發(fā)布的《法律適用意見》明確投資者權(quán)益變動采用靜態(tài)持股比例 " 刻度標準 "。
新規(guī)規(guī)定權(quán)益變動只需在觸及 5% 或 1% 整數(shù)倍時履行披露義務(wù)，且被動觸及無需限售，由上市公司統(tǒng)一公告股本變化導致的持股變動。這一變化極大簡化了收購方的操作復雜度。
6 月發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2025 修正）》進一步優(yōu)化了控制權(quán)變更認定標準。
新規(guī)將上市公司控制權(quán)變更后 36 個月內(nèi)購買資產(chǎn)導致主營業(yè)務(wù)根本變化的情形納入監(jiān)管，促使收購方更傾向于采用分步走的交易方案。
證監(jiān)會同步推動的完善上市公司治理規(guī)則，特別強調(diào) " 支持上市公司引入持股比例 5% 以上的機構(gòu)投資者作為積極股東 "。
這一政策導向直接促進了協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的活躍度，使更多專業(yè)投資機構(gòu)通過受讓 5% 以上股權(quán)深度參與公司治理。
05 趨勢展望，資本并購市場的格局重塑
混合交易方案的盛行正在深刻改變資本市場的并購邏輯。對國資而言，這種模式成為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)布局的高效工具。蕪湖國資委通過控股神劍股份和埃夫特兩家上市公司，參股七家產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，構(gòu)建了完整的產(chǎn)業(yè)投資版圖。
對民營企業(yè)，混合方案提供了市值管理和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新路徑。ST 威爾收購紫江新材 51% 股權(quán)，實現(xiàn)從汽車檢具到鋰電池材料的跨界轉(zhuǎn)型；觀想科技則通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓引入專業(yè)投資機構(gòu)優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)。
對投資機構(gòu)，這種交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了 " 參股 - 賦能 - 退出 " 的價值實現(xiàn)閉環(huán)。致遠資本通過折價受讓觀想科技 5% 股權(quán)成為重要股東，未來可通過參與公司治理提升價值，再通過二級市場或協(xié)議轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出。
隨著證監(jiān)會推動出臺《上市公司監(jiān)督管理條例》，控制權(quán)交易市場將更加透明規(guī)范。但混合交易方案的核心優(yōu)勢——靈活性與合規(guī)性的平衡——仍將使其保持主流地位。
漸進式控制權(quán)轉(zhuǎn)移正在成為資本運作的新智慧。蕪湖國資拿下神劍股份控制權(quán)后，這家聚酯樹脂制造商的銀行授信額度預計提升 30%，為其珠海生產(chǎn)基地新增 10 萬噸產(chǎn)能鋪平道路。
而 ST 威爾跨界收購紫江新材的 5.46 億交易背后，寧德時代選擇清倉退出，比亞迪則繼續(xù)持有 3.87% 股權(quán)。
資本的選擇分野預示著不同機構(gòu)對產(chǎn)業(yè)鏈整合的差異化判斷。隨著協(xié)議轉(zhuǎn)讓與要約收購組合方案成為主流，更多控制權(quán)交易將在效率與公平的平衡木上，走出中國式并購的特色路徑。
