當(dāng) " 國產(chǎn)偉哥 " 昂偉達(dá)獲批上市的消息與港股 IPO 沖刺的步伐交織在一起時(shí)，蘇州旺山旺水生物醫(yī)藥股份有限公司（下稱 " 旺山旺水 "）在 2025 年的盛夏迎來了高光時(shí)刻。這家背后站著周鴻祎等大佬的藥企，試圖用一粒 " 小藍(lán)片 "，叩開資本市場(chǎng)的大門。
然而，撥開新品上市的熱鬧與資本追捧的迷霧，一份冰冷的財(cái)務(wù)報(bào)告揭示了旺山旺水岌岌可危的經(jīng)營現(xiàn)實(shí)。這是一家在 " 新冠紅利 " 退潮后業(yè)績斷崖式下跌的公司，2024 年?duì)I收暴跌超 90%，凈虧損激增至 2.18 億元；這是一家收入結(jié)構(gòu)極度單一、高度依賴大客戶的公司，前五大客戶收入占比常年超過 90%；這是一家現(xiàn)金流持續(xù) " 失血 "、資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá) 85% 的公司，頻繁的銀行借款和關(guān)聯(lián)方拆借已成常態(tài)。
最令人費(fèi)解的是，在現(xiàn)有工廠產(chǎn)能利用率不足 2%、幾近空轉(zhuǎn)的情況下，旺山旺水竟將 IPO 募資的重要用途指向了 " 建設(shè)新工廠 "。而在這家企業(yè)掙扎于生存線的同時(shí)，其早期投資者、互聯(lián)網(wǎng)大佬周鴻祎卻早已鎖定了超過 6 倍的賬面回報(bào)，上演了一出冰火兩重天的資本劇目。
這場(chǎng)看似違背商業(yè)邏輯的 IPO，究竟是為解救燃眉之急的無奈之舉，還是一場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的資本賭局？
從 " 新冠神話 " 到巨虧：失血的業(yè)績與枯竭的現(xiàn)金流
旺山旺水的發(fā)展史，是一部與 " 風(fēng)口 " 共舞的戲劇。公司成立于 2013 年，由中科院上海藥物研究所的研究員沈敬山博士創(chuàng)立，主攻抗病毒、神經(jīng)精神及生殖健康三大領(lǐng)域的小分子藥物。
其真正的高光時(shí)刻，始于新冠期間。公司核心產(chǎn)品之一的抗新冠藥 VV116（商品名：民得維 ®），在 2023 年通過與君實(shí)生物的授權(quán)合作，為公司帶來了 1.84 億元收入。這筆 " 天降橫財(cái) " 幾乎構(gòu)成了當(dāng)年全部營收（占比 92%），也讓旺山旺水首次實(shí)現(xiàn)了年度盈利。
然而，疫情退潮，新冠藥物市場(chǎng)迅速萎縮，唯一的 " 現(xiàn)金奶牛 " 也隨之倒下。2024 年，旺山旺水的營收從前一年的近 2 億元驟降至不足 1200 萬元，同比暴跌 94%；凈利潤則由盈轉(zhuǎn)虧，錄得 2.18 億元巨額虧損。2025 年前四個(gè)月，虧損仍在持續(xù)，達(dá) 1.12 億元。
比利潤表更危險(xiǎn)的，是其持續(xù) " 失血 " 的現(xiàn)金流量表。2024 年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出 1.09 億元，2025 年前四個(gè)月繼續(xù)凈流出 4372.9 萬元。這意味著公司的主營業(yè)務(wù)完全無法自我造血，日常運(yùn)營嚴(yán)重依賴外部 " 輸血 "。截至 2025 年 4 月底，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩 7283.3 萬元，以其 " 燒錢 " 速度估算，若無新資金注入，現(xiàn)有資金恐難維持超過半年。
IPO 融資，已從 " 錦上添花 " 變成了 " 雪中送炭 " 的求生之舉。
高企的負(fù)債與 " 精準(zhǔn) " 的投資
在自身造血能力嚴(yán)重不足的背景下，旺山旺水只能通過頻繁的股權(quán)融資和債務(wù)融資來維持生計(jì)。IPO 前公司已累計(jì)融資超 5 億元，估值推高至 44.5 億元。但更沉重的負(fù)擔(dān)來自債務(wù)。
招股書顯示，公司的借款總額從 2023 年的 2.8 億元攀升至 2025 年 4 月底的 4.56 億元。不斷累積的債務(wù)，使其資產(chǎn)負(fù)債率在 2024 年前 9 月已飆升至 85.55%，流動(dòng)比率則降至 0.3 倍的危險(xiǎn)水平，短期償債能力嚴(yán)重承壓。
在公司為資金焦頭爛額的同時(shí)，其早期天使投資人卻已坐享巨額浮盈。這其中，最知名的莫過于 360 創(chuàng)始人周鴻祎。
招股書顯示，周鴻祎旗下的投資實(shí)體中財(cái)奇虎，在 2018 年便以 2000 萬元作為天使投資入股旺山旺水。按照 IPO 前最后一輪 44.5 億元的估值計(jì)算，中財(cái)奇虎持有的 2.91% 股權(quán)價(jià)值已高達(dá) 1.29 億元，賬面回報(bào)超過 6 倍，浮盈上億元。這次投資，對(duì)于此前在花椒直播、哪吒汽車等項(xiàng)目上屢屢受挫的 " 紅衣大叔 " 而言，無疑是一次精準(zhǔn)的 " 抄底 "，也讓這筆 " 國產(chǎn)偉哥 " 的投資，成為其投資履歷中難得的亮色。
除了投資人的精準(zhǔn)眼光，公司內(nèi)部治理和交易公允性也存在諸多疑點(diǎn)。其核心產(chǎn)品管線，包括最新獲批的 " 國產(chǎn)偉哥 " 昂偉達(dá)（TPN171）和抗抑郁藥 LV232，并非公司自主研發(fā)，而是從創(chuàng)始人沈敬山博士實(shí)控的關(guān)聯(lián)公司（上海特化、山東特琺曼等）處授權(quán)引進(jìn)。這意味著，公司支付的數(shù)千萬元技術(shù)引進(jìn)費(fèi)用，有相當(dāng)一部分流入了實(shí)控人自己的口袋。這種模式引發(fā)了外界對(duì)交易價(jià)格公允性和利益輸送的質(zhì)疑。
98% 產(chǎn)能閑置下的擴(kuò)產(chǎn) " 悖論 "
此次 IPO 募資用途中，最令人費(fèi)解的一項(xiàng)莫過于 " 建設(shè)青島工廠 "。這一計(jì)劃與公司現(xiàn)有產(chǎn)能的巨大閑置形成了尖銳的矛盾。
招股書顯示，旺山旺水位于連云港的生產(chǎn)基地已于 2024 年 6 月投產(chǎn)，擁有年產(chǎn) 1 億粒膠囊和 6 億片片劑的巨大設(shè)計(jì)產(chǎn)能。然而，其產(chǎn)能利用率卻低得驚人：2024 年下半年，片劑和膠囊生產(chǎn)線利用率分別僅為 1.3% 和 0.7%；2025 年前四個(gè)月，膠囊生產(chǎn)線更是完全停擺，利用率為 0%。綜合來看，其近 7 億粒 / 片的年產(chǎn)能，有超過 98% 處于閑置狀態(tài)。
在近乎 " 空轉(zhuǎn) " 的情況下，旺山旺水卻計(jì)劃將 IPO 募資投入到新工廠建設(shè)中，其商業(yè)邏輯令人難以理解。公司雖解釋為 " 產(chǎn)品處于商業(yè)化早期 "，但這并不能掩蓋其產(chǎn)品銷售不暢與生產(chǎn)規(guī)劃失衡的本質(zhì)。
將希望寄托于新上市的 " 國產(chǎn)偉哥 " 昂偉達(dá)來消化產(chǎn)能，也同樣不現(xiàn)實(shí)。中國的抗 ED 藥物市場(chǎng)早已是一片紅海。輝瑞的 " 萬艾可 "、禮來的 " 希愛力 " 等原研藥與白云山的 " 金戈 " 等國產(chǎn)品牌占據(jù)了絕大部分市場(chǎng)份額。隨著集采推進(jìn)，價(jià)格戰(zhàn)異常激烈，齊魯制藥的同類產(chǎn)品單價(jià)甚至已低至 2 元 / 片。市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者白云山 " 金戈 " 在 2024 年的銷量都出現(xiàn)下滑。
作為一個(gè)毫無品牌認(rèn)知度和渠道優(yōu)勢(shì)的新品，昂偉達(dá)想在這片血海中殺出重圍，難度可想而知。
以 " 金戈 "2024 年約 9600 萬片的產(chǎn)量作為參照，旺山旺水僅連云港工廠 6 億片的年設(shè)計(jì)產(chǎn)能，就已經(jīng)是一個(gè)遙不可及的天文數(shù)字，更遑論新建工廠。這種在產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情況下依然堅(jiān)持?jǐn)U產(chǎn)的決策，不僅讓市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營規(guī)劃的合理性產(chǎn)生嚴(yán)重質(zhì)疑，也讓人擔(dān)憂雙重產(chǎn)能閑置將帶來的巨大固定資產(chǎn)攤銷壓力，會(huì)進(jìn)一步侵蝕公司本就脆弱的盈利能力。
旺山旺水的 IPO 之路，更像是一場(chǎng)被現(xiàn)金流危機(jī)和對(duì)賭壓力催生的資本自救。其核心邏輯，并非基于穩(wěn)健的業(yè)務(wù)增長和清晰的商業(yè)前景，而是試圖用一個(gè) " 國產(chǎn)偉哥 " 的新故事，來掩蓋 " 新冠藥后遺癥 " 下的經(jīng)營窘境。
然而，單一的產(chǎn)品敘事，難以支撐起一個(gè)健康的商業(yè)模式。當(dāng)持續(xù)的巨額虧損、高企的債務(wù)、可疑的關(guān)聯(lián)交易和違背常理的產(chǎn)能規(guī)劃等一系列問題暴露無遺時(shí)，即便有周鴻祎這樣的互聯(lián)網(wǎng)大佬背書，恐怕也難以讓理性的投資者買單。
