文 | 海豚投研
蘋(píng)果 ( AAPL.O ) 北京時(shí)間 2025 年 10 月 31 日上午，美股盤(pán)后發(fā)布 2025 財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)（截至 2025 年 9 月），要點(diǎn)如下：
1、整體業(yè)績(jī)：本季度蘋(píng)果公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1025 億美元，同比增長(zhǎng) 7.9%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期（1020 億美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益于 iPhone、Mac 和軟件服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的帶動(dòng)。蘋(píng)果公司毛利率 47.2%，同比增加 1pct，好于市場(chǎng)一致預(yù)期（46.6%）。其中軟件服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率同比提升至 75.3%，而硬件毛利率同比維持在 36.2%。
2、iPhone：本季度$ 蘋(píng)果 ( AAPL.US ) iPhone 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 490 億美元，同比增長(zhǎng) 6.1%，略低于市場(chǎng)預(yù)期（493 億美元）。本季度手機(jī)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，受 iPhone17 系列新品發(fā)布的推動(dòng)。對(duì)于本季度，海豚君估算 iPhone 整體出貨量同比增長(zhǎng) 4.6%，出貨均價(jià)同比上漲 1.4%。
3、iPhone 以外其他硬件：公司本季度 Mac 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn) 12.7% 的同比增長(zhǎng)，主要得益于 MacBook Air 增長(zhǎng)的帶動(dòng)，全球所有地區(qū)都有增長(zhǎng)，其中新興市場(chǎng)雙位數(shù)增長(zhǎng)；而 iPad 及其他硬件業(yè)務(wù)本季度止住了下滑，但仍相對(duì)較弱，其中受到去年 iPad Air/Pro 發(fā)布的高基數(shù)影響。
4、軟件服務(wù)：公司軟件服務(wù)本季度收入依然有 288 億美元，好于市場(chǎng)一致預(yù)期（282 億美元）。憑借 75.3% 的高毛利率，公司軟件業(yè)務(wù)以 28% 的收入占比，產(chǎn)生了公司 45% 的毛利潤(rùn)。
5、分地區(qū)收入：其中美洲地區(qū)依然是公司基本盤(pán)，收入占比維持在 43%，本季度實(shí)現(xiàn) 6.1% 的同比增長(zhǎng)；大中華區(qū)是本季度收入唯一同比下滑的地區(qū)，主要是受?chē)?guó)補(bǔ)政策以及 iPhone Air 發(fā)布推遲的影響。
蘋(píng)果公司本季度的業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，其中收入端增長(zhǎng)主要來(lái)自于 iPhone、Mac 和軟件服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的推動(dòng)；而利潤(rùn)端的高增長(zhǎng)，主要是由于公司在去年同期受歐盟百億補(bǔ)稅的影響。若加回 100 億補(bǔ)稅的影響，蘋(píng)果公司本季度實(shí)際的利潤(rùn)增速在 10% 左右。
在這份 " 不溫不火 " 的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)后，蘋(píng)果公司盤(pán)后股價(jià)一度下跌 3%。然而公司管理層又釋放了下季度的指引預(yù)期，給市場(chǎng)提振了信心，將蘋(píng)果股價(jià)拉升至 +3% 附近。
對(duì)于下季度，公司預(yù)計(jì)①收入端將實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng) 10-12%，好于市場(chǎng)預(yù)期（6%），其中 iPhone 業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，是下季度的主要推動(dòng)力；②毛利率為 47-48%，好于市場(chǎng)預(yù)期（46.6%），部分原因是中國(guó)地區(qū)關(guān)稅下季度從 20% 調(diào)整至 10%（中國(guó)區(qū)生產(chǎn)的關(guān)稅在對(duì)外出口的時(shí)候能夠從下降的稅率中受益）。結(jié)合下季度指引來(lái)看，蘋(píng)果本次 iPhone17 系列還是相對(duì)不錯(cuò)，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提速，再次實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。
【依據(jù)中美談判情況：美國(guó)計(jì)劃將現(xiàn)有針對(duì)中國(guó)商品征收的 " 芬太尼關(guān)稅 "（fentanyl tariff）減半，從 20% 下調(diào)至 10%】
此外，海豚君在上季度財(cái)報(bào)中提到了兩個(gè)關(guān)注事項(xiàng)（谷歌訴訟案和秋季發(fā)布會(huì)），在 9 月份都有了結(jié)果：
a）谷歌訴訟案：是好于預(yù)期的。雖然禁止谷歌將旗下產(chǎn)品與手機(jī)廠商簽訂排他協(xié)議，但并未禁止以付費(fèi)分成的形式，約定獲得默認(rèn)位置。和過(guò)去差不多，谷歌一年給蘋(píng)果支付 200 多億的分成，以換取終端默認(rèn)搜索引擎的地位；
b）秋季新品發(fā)布會(huì)：iPhone17 系列新品發(fā)布，主要的變化是 " 推出 Air 取代 Plus，基礎(chǔ)版的存儲(chǔ)翻倍 "。蘋(píng)果公司依然維持著 " 小修小改 " 的操作，并沒(méi)有帶來(lái) AI 方向的 " 亮點(diǎn) "。
雖然本次蘋(píng)果發(fā)布會(huì)確實(shí)沒(méi)帶來(lái) AI 方面的 " 驚喜 "，但是對(duì)基礎(chǔ)版 iPhone" 加量不加價(jià) " 的操作，還是體現(xiàn)了蘋(píng)果公司的 " 誠(chéng)意 "。畢竟 iPhone17 256G 定價(jià) 5999 元，結(jié)合國(guó)補(bǔ)政策，最終到手價(jià)格 5499 元就能入手蘋(píng)果新機(jī)，也是對(duì)安卓在中高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的有利回應(yīng)。
結(jié)合蘋(píng)果公司當(dāng)前市值（4 萬(wàn)億美元），對(duì)應(yīng) 2026 財(cái)年凈利潤(rùn)約為 33 倍 PE（假定營(yíng)收增長(zhǎng) +9%，毛利率 47.6%，稅率 15.7%）。參考公司歷史估值區(qū)間，基本都位于 25xPE-40xPE 之間，公司當(dāng)前估值位于區(qū)間中樞附近。
海豚君認(rèn)為當(dāng)前蘋(píng)果公司的主要驅(qū)動(dòng)因素可以從短期和中長(zhǎng)期兩方面來(lái)看：
①短期方面：主要關(guān)注于蘋(píng)果 17 系列的出貨表現(xiàn)。海豚君認(rèn)為本次 " 加量不加價(jià) " 的操作對(duì)手機(jī)銷(xiāo)量是會(huì)有推動(dòng)的。本次公司給出的下季度指引，也反映了 iPhone17 系列新品的不錯(cuò)表現(xiàn)，而此前市場(chǎng)對(duì)全年出貨量的預(yù)期只是同比增長(zhǎng) 3% 左右；
②中長(zhǎng)期方面：主要關(guān)注蘋(píng)果公司在 AI 方面的進(jìn)展。此前市場(chǎng)對(duì)公司本次發(fā)布會(huì)披露 AI 進(jìn)展有所期待，但公司并未明確提及，當(dāng)天股價(jià)也出現(xiàn)了下跌。相比于 iPhone 新品，AI 能給公司帶來(lái)更大的成長(zhǎng)空間。如果公司能明確給出 AI 領(lǐng)域的突破或下一代新品集合更多 AI 功能，將是市場(chǎng)最為期待的。
整體來(lái)看，蘋(píng)果公司當(dāng)前軟件業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)落地，本次財(cái)報(bào)依然交出了穩(wěn)健的業(yè)績(jī)，公司主要關(guān)注點(diǎn)是 iPhone17 出貨量和 AI 進(jìn)展。如果 iPhone17 出貨情況超預(yù)期（比如下季度的指引預(yù)期），將是公司股價(jià)的短期推動(dòng)點(diǎn)，但估值仍難以突破區(qū)間上限的 40xPE。只有當(dāng)公司在 AI 領(lǐng)域帶來(lái) " 亮眼 " 表現(xiàn)的時(shí)候，公司整體才會(huì)迎來(lái)實(shí)質(zhì)性的突破，市場(chǎng)依然期待蘋(píng)果公司能成為端側(cè) AI 的引領(lǐng)者。更多信息，歡迎關(guān)注海豚君后續(xù)的管理層交流紀(jì)要等相關(guān)內(nèi)容。
海豚君對(duì)蘋(píng)果財(cái)報(bào)的具體分析，詳見(jiàn)下文：
一、整體業(yè)績(jī)：中規(guī)中矩
1.1 收入端：2025 財(cái)年第四季度（即 3Q25）蘋(píng)果公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1025 億美元，同比增長(zhǎng) 7.9%，符合市場(chǎng)一致預(yù)期（1020 億美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益于 iPhone、Mac 和軟件服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的帶動(dòng)，而 iPad 和可穿戴等其他硬件業(yè)務(wù)表現(xiàn)仍相對(duì)較弱。
①蘋(píng)果公司本季度硬件業(yè)務(wù)的增速為 5.4%，繼續(xù)維持正增長(zhǎng)。本季度硬件業(yè)務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)，主要是公司的主要硬件產(chǎn)品（iPhone 和 Mac）增長(zhǎng)的帶動(dòng)，iPad 和可穿戴業(yè)務(wù)本季度基本止住了下滑的 " 頹勢(shì) "；
②蘋(píng)果公司本季度軟件業(yè)務(wù)的增速為 15.1%，有所提速。本季度中谷歌訟訴案的落地，直接釋放了公司軟件業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。
海豚君拆分軟硬件毛利率來(lái)看：
蘋(píng)果公司本季度軟件毛利率維持在 75.3% 的相對(duì)高位，是本季度公司毛利率提升的主要來(lái)源。而硬件端的毛利率維持在 36.2%，其中本季度關(guān)稅相關(guān)成本影響大約在 11 億美元。若剔除該影響，公司本季度硬件端毛利率約為 37.7%，實(shí)際上應(yīng)該是同比提升 1.4pct。
由于公司預(yù)期中國(guó)關(guān)稅從 20% 調(diào)整至 10%，這將對(duì)公司下季度硬件毛利率有所提升。
本季度蘋(píng)果公司的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率為 15.5%，同比下降 0.4pct。公司銷(xiāo)售和行政費(fèi)用保持穩(wěn)定，這個(gè)季度多增的支出也主要體現(xiàn)在研發(fā)支出中。
結(jié)合當(dāng)前的資本開(kāi)支情況看，公司本財(cái)年的資本開(kāi)支達(dá)到 127 億美元，同比增長(zhǎng) 34.5%。研發(fā)支出和資本開(kāi)支的增加，也表明公司已經(jīng)加大了對(duì) AI 等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投入。雖然當(dāng)前公司并未給出更多 AI 領(lǐng)域的進(jìn)展，但市場(chǎng)依然對(duì)公司在端側(cè) AI 領(lǐng)域是有所期待的。
2025 財(cái)年第四季度（即 3Q25）iPhone 業(yè)務(wù)收入 490 億美元，同比增長(zhǎng) 6.1%，略低于市場(chǎng)預(yù)期（493 億美元）。公司 iPhone 業(yè)務(wù)本季度的增長(zhǎng)，主要得益于 iPhone17 系列新品以及新興市場(chǎng)需求增長(zhǎng)的帶動(dòng)。
1）iPhone 出貨量：根據(jù) IDC 的數(shù)據(jù)，2025 年第三季度全球智能手機(jī)市場(chǎng)同比增長(zhǎng) 2%。蘋(píng)果本季度全球出貨量同比增長(zhǎng) 4.6% 左右，公司的出貨量表現(xiàn)略好于整體市場(chǎng)。
公司本季度出貨量增長(zhǎng)，主要來(lái)自于 iPhone17 系列新品和新興市場(chǎng)的帶動(dòng)。此外中國(guó)地區(qū) iPhone Air 的延遲發(fā)布，對(duì)本季度出貨量也有所影響，實(shí)際需求面應(yīng)該好于 4.6% 的表現(xiàn)。
2）iPhone 出貨均價(jià)：結(jié)合 iPhone 業(yè)務(wù)收入和出貨量算，本季度 iPhone 出貨均價(jià)為 837 美元左右，同比增長(zhǎng) 1.4%，本季度出貨均價(jià)受新興市場(chǎng)需求及基礎(chǔ)版出貨增加的影響。
3.1Mac 業(yè)務(wù)
2025 財(cái)年第四季度（即 3Q25）Mac 業(yè)務(wù)收入 87 億美元，同比增長(zhǎng) 12.7%，略好于市場(chǎng)預(yù)期（85 億美元）。
根據(jù) IDC 的報(bào)告，本季度全球 PC 市場(chǎng)出貨量同比增長(zhǎng) 10.3%，而蘋(píng)果公司本季度 PC 出貨量同比增長(zhǎng) 28.3%，公司表現(xiàn)明顯好于整體市場(chǎng)，主要得益于 MacBook Air 產(chǎn)品的增長(zhǎng)推動(dòng)。結(jié)合公司及行業(yè)數(shù)據(jù)，海豚君推測(cè)本季度公司 Mac 的出貨均價(jià)為 1283 美元，同比下滑 12.2%。
2025 財(cái)年第四季度（即 3Q25）iPad 業(yè)務(wù)收入 70 億美元，同比持平，市場(chǎng)一致預(yù)期（70 億美元），由于去年 iPad Air/Pro 的發(fā)布導(dǎo)致基數(shù)較高。
此外，中國(guó)地區(qū)的國(guó)補(bǔ)政策對(duì)公司 iPad 業(yè)務(wù)影響不大。雖然 iPad 的部分產(chǎn)品也落在國(guó)補(bǔ)的相對(duì)優(yōu)惠區(qū)間內(nèi)，但近兩個(gè)季度都未能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。
2025 財(cái)年第四季度（即 3Q25）可穿戴等其他硬件業(yè)務(wù)收入 90 億美元，同比下滑 0.3%，好于市場(chǎng)預(yù)期（86.4 億美元）。可穿戴及其他業(yè)務(wù)，在本季度基本止住了連續(xù)九個(gè)季度以來(lái)的下滑。
具體來(lái)看：Apple Watch 與 AirPods 的增長(zhǎng)被配件業(yè)務(wù)拖累。去年同期因 iPad 新品發(fā)布帶動(dòng)配件（如保護(hù)殼、充電器）銷(xiāo)量高基數(shù)，今年配件業(yè)務(wù)增速回落，抵消了 Watch 與 AirPods 的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。
2025 財(cái)年第四季度（即 3Q25）軟件服務(wù)收入 288 億美元，同比增長(zhǎng) 15.1%，市場(chǎng)一致預(yù)期（282 億美元）。即使在美國(guó) App Store 允許外部鏈接的情況下，蘋(píng)果軟件服務(wù)收入增長(zhǎng)仍有所提速，體現(xiàn)了蘋(píng)果軟件生態(tài)的壁壘。
另一方面，本季度谷歌訴訟案的落地，對(duì)于蘋(píng)果軟件業(yè)務(wù)也是風(fēng)險(xiǎn)的釋放。雖然禁止谷歌將旗下產(chǎn)品與手機(jī)廠商簽訂排他協(xié)議，但并未禁止以付費(fèi)分成的形式，約定獲得默認(rèn)位置。由此可見(jiàn)，憑借龐大的用戶(hù)基數(shù)和生態(tài)粘性，蘋(píng)果公司作為硬件終端仍具有明顯的護(hù)城河。
在本季中軟件服務(wù)毛利率繼續(xù)維持在 75.3% 的相對(duì)高位，連續(xù) 4 個(gè)季度站穩(wěn)在 75% 以上。憑借高毛利率，公司軟件業(yè)務(wù)本季度以 28% 的收入占比，產(chǎn)生了公司 45% 的毛利潤(rùn)。
